锂盐供应端利润高增之后：可持续性与矿冶分化

来源：东证衍生品研究院

报告摘要

走势评级： 锂：震荡

报告日期： 2022年9月6日

★成本中枢上移&；锂价渐入回调期，中期供应端利润承压

短期成本端上行压力相对有限，同时锂价仍存上行驱动，年内供应端利润或仍维持高位、但进一步向上空间有限。基于定价机制的调整空间、资源税负等因素，年内供应端各类企业利润向上空间由大到小的排序或为：在产项目为非智利盐湖的海外供应商＞在产项目含智利盐湖的海外供应商＞国内供应商。

中长期维度，明年供需转过剩或驱动锂盐价格下行，我们预计届时碳酸锂价格或回调至30万元/吨附近；同时低品位矿山的开发、以及各资源国政策调整导致的税负成本上行，都将抬升供应端的成本中枢。不论是产成品价格的峰值回落、还是成本端的中枢上行，都将使得供应端利润面临收缩压力。

横向对比，坐拥优质资源、且项目所在地政策调整风险较小的供应商或具有长期竞争优势。

★矿冶利润延续分化，利润上移趋势难挡

今年以来锂精矿价格涨幅远超碳酸锂、长单定价机制也朝着明显更利于矿商的方向调整，矿冶利润走势显著分化，利润加速向上游资源端集中，基本面支撑在于锂精矿相对更确定性的短缺。资源端和冶炼端的产能建设周期和难易程度相差巨大，锂矿供需偏紧的格局或长期维持，即便当前已有锂盐厂积极布局上游资源以提高原料自给率，但漫长的矿产项目开发周期及过程中诸多不确定因素都使得锂盐厂的资源焦虑难言缓解。

随着矿端新产能在明年形成稳定供应，锂精矿的供需错配有望阶段性缓解，但长期而言，锂盐厂或仍将对原料价格保持较高容忍度，不论供应端利润总量如何变动，最上游的资源端或持续享有更高比例的利润分成。

★风险提示

资源国政策大幅变动，新增产能建设进度与企业预期不符。

报告全文

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引言

随着各企业半年度业绩陆续披露，不难看出，当前锂电全产业链中，上游供应端充分受益于锂盐价格高增、享有了最为丰厚的利润。那么站在当下，市场更为关注的点在于，供应端当前这一高利润的可持续性如何、后续是否还有进一步向上的弹性。本篇专题报告详尽分析了锂盐成本及价格的影响因素及未来走势，在此基础上对后续锂盐供应端利润变动进行展望。此外，我们还进一步探讨了锂精矿—碳酸锂/氢氧化锂这一生产路径中，矿冶利润分化的成因及未来演变趋势。

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成本中枢上移&锂价渐入回调期，中期供应端利润承压

2.1、短期成本弹性相对较小，关注中长期成本中枢上移

与传统金属矿产的成本结构类似，锂资源开采的现金成本大致可分为采选成本以及附加成本。其中，不论是硬岩锂矿还是盐湖卤水，其采选成本均由人力、能源、辅料等细项构成，而附加成本则主要包括运费及特许权使用费（或资源税）。

不同资源类别而言，其成本结构存在明显差异。锂精矿的现金成本中，人力成本占比最高，达25%，运费次之，占比约14%，此外特许权使用费及能源成本各占12%。而2021年智利盐湖提锂的成本结构中，资源税和试剂分别占总成本的36%、30%，远高于人力、能源等其余成本。这一结构差异主要源于两方面：

首先，不同资源的开采方式存在明显差异，对应的开采成本自然有所分化。硬岩锂矿的采选过程中，仅浮选工序需要使用试剂，消耗量有限，辅料中占比更高的实际上是炸药成本；而盐湖卤水中锂含量较低且化学成分复杂，分步沉淀法、萃取法等多种工艺的富集分离锂环节均需借助化学试剂完成，试剂成本占比明显更高。此外，盐湖项目中通常使用井采、渠采、井渠结合等方式实现卤水开采，其中所需的人员相对矿山开采更少，这也部分解释了为何劳动力成本在盐湖提锂项目中占比更低。

其次，当前的在产项目中，硬岩锂矿项目集中于澳大利亚，而盐湖项目则主要位于南美锂三角，两大主产区最低工资的分化进一步放大了锂矿和盐湖劳动力成本的差异。而除了开采成本外，不论是澳洲锂矿还是南美盐湖，特许权使用费（或资源税）都是成本的另一重要组成部分，此部分成本变动除了直接与基准价格挂钩外，各主产国的政策变动也将对其构成重大影响。

西澳锂精矿现行的特许权使用费比例为5%，这一规定最早可追溯至1981年生效的《采矿法条例（Mining Act Regulations）》。而回顾历史可以发现，该规定时有调整，核心政策导向为更好促进当地采矿业健康发展。如西澳政府曾在2020年12月宣布，对Galaxy Resources、Pilbara和Altura Mining三家公司旗下锂矿业务特许权使用费减半征收，为期一年，受助公司必须在“援助期”结束后的两年内将补助全额返还给州政府，同时规定若锂精矿在未来一年内的某季度平均售价涨超550美元/干吨，政府将不再提供退税。阶段性减征特许权使用费能降低矿山的运营成本，减轻了行业低谷期矿企的经营压力。此外，西澳政府及当地矿业协会也在讨论通过调整政策的方式，更好的促进当地下游产能的延伸建设，据现有资料推测，未来不排除通过对外售锂精矿征税比例远高于锂盐的方式来推动企业在当地建设冶炼产能，届时销往海外的锂精矿则将面临相对更高的特许权使用费成本。

智利盐湖项目面临的税负则明显更重。锂在智利属于一种涉及核能运用、“不可被施予矿权”的战略金属，智利境内的盐湖矿权均属于智利政府机构CORFO（智利生产力促进局）所有，当前智利在产资源商（ALB、SQM）均与CORFO签订长期租约，以从事盐湖提锂、钾等业务，其开采量均受到协议约束。

此外，智利境内盐湖产出的碳酸锂在销售时均需向CORFO支付资源税，而在ALB、SQM与CORFO最新签订的租赁合同中，这一资源税的征收方式调整为阶梯累进税率，基准价格主要为智利锂盐出口均价以及公司向第三方的平均售价。按现行税则，当碳酸锂售价分别为30000、40000、50000美元/吨时，对应的资源税分别为9372、13372、17372美元/吨，可以看出，当锂价上涨时，资源税呈非线性上涨，大幅抬升了智利盐湖项目的经营成本。以SQM为例，2018-2021年，财报中披露的碳酸锂资源税分别为4057、3197、1128、2152美元/吨，而2022年二季度的碳酸锂销售均价达54000美元/吨，对应的资源税激增至18972美元/吨，则2022年SQM成本构成中，资源税占比或超70%。

中长期角度，政策变动也会对当地盐湖项目的成本施加直接影响。目前智利的在产锂矿商中，SQM与CORFO的协议将于2030年底到期，到期后SQM当前经营的Atacama盐湖矿区资产将被CORFO收回并重新公开竞拍，据目前披露的信息，CORFO规划将于2027年开始准备下一轮拍卖相关事项，届时资源税则或面临明显调整。

而即便是同种资源类型，不同项目的现金成本也存在明显差异，且同一项目的成本也会随时间变动。

横向对比当前部分项目的生产成本，2021年Greenbushes的C3现金成本仅373美元/吨，而Bald Hill的C3成本则高达681美元/吨，作为同处西澳的硬岩锂矿项目，其开采工艺类似、所在地矿业政策也相同，这一成本差异主要源自资源禀赋及采选技术的分化。矿业中通常采用剥采比这一指标来衡量项目的经济性，剥采比指开采每单位有用矿物所剥离的废石量，在锂矿项目中，剥采比低于3的项目经济性较高，而剥采比高于5则意味着每提取1吨锂精矿，需要处理5吨以上的废石，成本也将随之大幅增加，如Greenbushes和Bald Hill的剥采比分别为3.7和9.9，对应生产成本差异显著。而进一步地，剥采比的差异可用原矿品位、杂质率等变量加以解释，通常而言，原矿品位越高、氧化铁等杂质含量越低，项目的剥采比就越低，对应经济性更佳。此外，矿商在生产经营过程中也能通过升级设备及工艺等方式，在入选品位不变的情况下，提升选矿回收率，进而实现降本增效。

另一方面，纵向时间维度上，即便不考虑随价格波动的特许权使用费（或资源税）的变化，资源端的生产成本也在逐年变动。据S&P Global统计，2021年全球锂矿和盐湖碳酸锂的平均生产成本同比分别上升了17%和8%，剔除特许权使用费影响后的涨幅分别为11%和6.4%。从Allkem披露的信息中亦可以看出，过去数年内Mt Cattlin不含特许权使用费的现金成本在300-600美元/干吨内宽幅震荡，而今年二季度其成本激增至803美元/干吨。就单一项目而言，同一矿山不同矿体的原矿品位不尽相同，当期开采的原矿品位会直接影响回收率、剥采比等，进而影响成本，同时检修或外生因素导致的产量降低也会增厚平均在每单位产成品中的固定成本。而全行业平均成本的变动则主要源自通胀、资源国汇率等外部因素扰动。2021年以来的高通胀显著推升了能源成本及试剂等辅料成本，同时全球供应链紧张也抬升了生产设备及产品的物流成本。但另一方面，智利等南美资源国货币长期面临贬值压力，以本币计价的劳动力成本等折算成美元计价后涨幅有所放缓，即资源国货币贬值能够部分对冲通胀对成本带来的上行压力。此外，澳大利亚今年初放开国境叠加Omicron这一新变种的全球大流行，澳洲境内新增确诊病例数激增，大幅加剧了澳洲采矿业的劳工短缺问题，多家西澳锂矿商均表示今年以来劳工成本明显上升。

今年以来，不论是盐湖还是硬岩锂矿，资源商财报中披露的生产成本均显著上升，推升成本的关键因素在于通胀压力、劳动力市场紧张、以及与价格挂钩的特许权使用费（或资源税）成本大幅攀升。

短期来说，年内澳洲锂矿成本进一步上行空间有限，而智利盐湖的成本或将进一步抬升。随着通胀见顶回落、全球供应链紧张问题有所缓解，能源、辅料及运输成本有望环比回落，同时，从单日新增确诊病例数来看，西澳疫情在5月达到峰值后逐步平息，当前单日新增已降至1000人次左右，疫情对劳动力市场的冲击有所缓和。但据各企业披露的信息，今年以来各成本分项中涨幅最大的其实是特许权使用费（或资源税），Pilbara二季度锂精矿现金成本环比增加93美元/吨，几乎全来自特许权使用费的升高；SQM上半年盐湖碳酸锂COGS约20687美元/吨，而去年同期仅4526美元/吨，其中不含资源税的现金成本同比略增至3500美元/吨，成本上涨绝大部分由向CORFO支付的资源税激增贡献。考虑到年内锂盐及锂精矿仍存上行动能，加之销售及定价机制的滞后效应，年内特许权使用费（或资源税）成本预计仍将上行。对于澳洲锂矿而言，由于特许权使用费的征收比例仅5%，其涨幅或将被其余成本的回落抵消，年内成本上行压力有限；而对智利盐湖来说，二季度资源税实际税率已达35%，其余成本的降幅难以抵消售价进一步上涨带来的资源税成本上行，年内其现金成本或进一步走高。

中长期而言，行业或将面临成本曲线的上移。本轮行业景气周期内，为缓解资源焦虑，下游电池厂、车企纷纷向产业链上游延伸，保障长期战略资源供应，同时，传统能源及矿业巨头也纷纷跨界布局能源金属，去年以来锂资源收购开发热度高涨，而高锂价无疑推升了资源项目的估值，企业收购时的一次性资本开支随之增加，同时在优质资源稀缺的背景下，许多低品级矿山也被纳入开发计划中，未来这些项目建成投产后的现金成本也偏高，行业未来的完全成本曲线或向右上方延伸。与此同时，有智利锂矿国有化珠玉在前，今年以来其余资源国也纷纷效仿：阿根廷6月初设置碳酸锂出口最低价，防止税收流失；墨西哥于4月通过了锂资源国有化法案、并于8月成立锂国有公司Litio MX，锂资源国有化进程加速推进，此类政策均是为了在新能源行业的丰厚利润中分一杯羹，而对应企业在当地开采锂资源的税负成本也将大幅增加。随着行业成本中枢的抬升，价格回落时资源端对利润被压缩的感知将更为直接，而在此过程中，位于成本曲线左侧的优质矿产资源将享有长期竞争优势。

2.2、年内供应端仍享有丰厚利润，中期利润收缩压力渐增

忽略中间环节，仅考虑最上游资源端和终端需求的匹配程度，全球锂资源平衡表显示，相较于去年的短缺，今年锂资源紧缺的问题有所缓解，全年呈紧平衡，而明年供应放量将带动供需格局进一步转向宽松，即便给到偏乐观的需求增速（动力电池需求同比+60%），2023年全球锂资源依旧过剩12万吨LCE，过剩量占全年总需求的12%。可以认为，本轮锂盐供需错配最为严重的阶段已经过去，后续供需格局逐步转向宽松，其对价格的支撑力度也随之转弱。

短期内，年内供需紧平衡依旧对价格存有支撑，同时，国内盐湖冬季减产使得供应增速边际放缓，叠加车企年末冲量带动需求环比上行，四季度基本面边际向好有望支撑价格偏强运行，但考虑到下游对高价承接力度有限、渠道库存的价格缓冲垫作用有望逐步显现，我们认为碳酸锂价格突破前高难度较大。而中长期来看，随着新增产能在明年形成稳定的供应，供需转过剩或驱动锂盐价格趋势性回落，综合考虑年内过剩幅度以及行业长期的高增长属性，我们认为此轮碳酸锂价格或回调至30万元/吨附近。

而考虑到当前行业内以长单销售为主，长单模式下，产品的实际成交价与现货价格存在一定差异，因此除了现货价格，长单合同的定价机制也将直接影响供应商利润。

海外供应商当前的锂盐销售合同依旧以长单为主，其中部分订单为与基准价挂钩的可变价格，该价格定期调整，这一定价机制使得供应商的实际售价较现货价格变动有一定滞后，而随着定价机制的进一步调整，这一价差的收窄将边际上增厚供应商的利润。以SQM为例，为了在锂价上涨周期中获取更高利润，其于2022年调整了锂盐产品的销售模式，目前其50%的订单为与基准价格挂钩的可变价格模式，20%的订单为固定价格或设置了浮动上下限的可变价格模式，剩余30%未签订长单合同。其中，部分订单以固定价格销售使得公司的实际销售均价低于现货价格，而即便有50%的订单采用了可变价格模式，但季度调整的价格也会使得实际成交价滞后现货市场3个月左右。因此，即便当前的定价机制能够一定程度上使得长单售价锚定现货价格，但资源商的实际售价依旧滞后且低于现货市场均价。据SQM二季度业绩交流会披露，其正着手进一步解决该问题，具体措施包括和下游客户重新谈判，进一步降低固定价格销售的订单比例等，后续其实际售价与基准价格（现货价格）间的价差或进一步收窄。

国内厂商当前的锂盐销售模式则有所不同，当前的主流模式为，以SMM等第三方机构公布的现货价格作为基准价，根据不同订单需求数量给予长单客户一定折扣，散单客户则不享受折扣优惠。此类销售模式下，可近似认为长单售价与现货价格同步变动，无明显滞后期。据盐湖股份(行情000792,诊股)最新投关活动纪要（8月27日）披露，当前公司碳酸锂售价46万元/吨，较SMM电池级碳酸锂现货均价48.6万元/吨小幅折价5%，可看出当前国内锂盐厂实际售价与现货价格已较为接近，后续通过调整定价机制进一步增厚利润的空间有限。

毫无疑问，在去年以来的锂盐价格上行周期内，由于产品售价涨幅远超成本，供应端利润显著增厚。以Allkem旗下阿根廷盐湖Olaroz为例，其单吨碳酸锂毛利由2020年四季度的174美元/吨增至2022年二季度的3.7万美元/吨。但站在当下，各企业的半年报已披露完毕，市场更为关注的是，当前供应端这一高利润的可持续性如何、以及后续利润是否还有进一步向上的空间？

短期而言，考虑到年内锂价仍有上行驱动，同时智利盐湖等资源成本端虽有上行压力但弹性相对有限，年内供应端利润或依旧维持高位，但在价格难现大幅上行的前提下，利润进一步向上的弹性亦较为有限。基于定价机制的调整空间、资源税负等因素综合考虑，年内供应端各类企业利润向上空间由大到小的排序或为：在产项目为非智利盐湖的海外供应商＞在产项目含智利盐湖的海外供应商＞国内供应商。依旧以Allkem的Olaroz盐湖项目为例，参考其披露的下半年售价指引（4.7万美元/吨），则其下半年碳酸锂毛利约4.3万美元/吨，环比上半年增加42%，这一增速可大致作为年内供应端利润增速的上限。

中长期维度，随着供应端新增产能的释放，供需过剩的背景下明年锂盐价格或进入调整期，而与此同时，低品位矿山的开发、以及各资源国政策调整导致的税负成本上行，都将抬升供应端的成本中枢。在此情况下，供应端利润面临收缩压力，而坐拥优质资源、且项目所在地政策调整风险较小的供应商或具有长期竞争优势。

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矿冶利润延续分化，利润上移趋势难挡

对于锂精矿—碳酸锂/氢氧化锂的生产路径而言，供应端可进一步拆分为矿端和冶炼端。锂盐价格上行，供应端整体利润大幅扩张，但具体到供应端内部，今年以来矿冶的利润走势却表现出明显分化：锂矿商利润快速走高，Mt Cattlin 2022年二季度锂精矿生产利润高达4189美元/干吨，环比增加129%；而锂盐厂的理论利润则从3月的30万元/吨LCE迅速收窄至当前的13万元/吨附近。

那么，二者的利润走势缘何分化，后续又将如何演绎？不难看出，影响供应端内部利润分配的关键变量为锂精矿价格，因此探讨供应端内部的矿冶利润分配，就是在分析锂精矿的价格变动趋势，本质上需要回归锂精矿的供需格局。

3.1、锂矿价格快速走高，定价机制向卖方倾斜

现货价格来看，碳酸锂价格涨势最凌厉的阶段为2021年底至2022年初，核心驱动在于供需偏紧的现实以及对需求的乐观预期，3月起受疫情及车企涨价等负面因素影响，需求预期转向悲观拖累锂盐价格回落，而同期锂精矿现货价格仍在快速上涨，由3月的不足3000美元/吨增至5000美元/吨附近，并于8月突破5000美元/吨的关口继续上行。随着原料端锂精矿价格涨幅超过产成品锂盐，锂盐厂利润承压回落。

而实际中，与锂盐产品的销售类似，当前锂精矿同样是以长单为主的销售模式，因此用锂精矿现货价格测算的矿冶利润存在一定偏差，我们依旧需要关注长单定价机制的影响。今年以来，多家澳矿商对现有机制做出调整，具体包括在长单定价机制中引入现货定价因子、缩短现有长协订单的价格审查周期等，这些举措明显改善了长单售价与现货价格显著脱节的问题。

以Mt Cattlin为例，在过去数年中，其实际销售均价均略低于锂精矿现货售价，随着锂矿现货价格的快速上涨，今年一季度二者价差走阔至451美元/吨，即Mt Cattlin实际售价较现货价格的折价比例达17%，公司重新与下游客户就售价商谈后，二季度售价环增129%至4992美元/吨，较同期现货价格转为溢价17%。其余澳矿商二季度的实际销售均价也大多录得显著上涨，与现货价格的差距有所收窄。唯一的例外是Talison旗下的Greenbushes，由于其长单价格的调整频率为半年一次，因此其上半年销售均价维持在1770美元/吨的较低水平，但据IGO二季报披露，下半年其化学级锂精矿的售价指引为4187美元/吨（FOB），环比上浮137%。

此外，Pilbara还率先于去年引入了线上拍卖这一销售机制，将包销协议之外的锂精矿通过拍卖的方式销售、以更充分地获得资源端高溢价带来的收益。迄今为止，Pilbara已通过BMX平台完成了8次锂精矿拍卖，历次成交价与同期现货价相比均呈显著溢价，更远高于其长协售价。尽管现阶段其通过拍卖方式销售的锂精矿数量较少、对矿企利润的贡献有限，但据Pilbara规划，旗下Ngungaju矿山复产后产出的锂精矿并未签订包销协议、将全部通过BMX拍卖平台进行销售，该矿山年产能18万吨，计划于三季度爬产期结束后达产，届时以拍卖形式销售的锂精矿占比将大幅提升，矿企利润进一步增厚。

3.2、矿端变数较多，锂盐厂资源焦虑难言缓解

今年以来，不论是锂精矿现货价格的快速上行，还是长单定价机制朝着明显更利于矿商的方向调整，都表明当前上游锂矿商掌握了更多的议价权，部分矿企也在业绩报告中提到，下游客户“非常配合”合同的重新商定。这一话语权让渡背后的基本面支撑在于，当前全行业的供应瓶颈主要集中在资源端，也就是锂精矿明显供不应求，一个直观的体现为，即便当前下游需求高增、锂盐市场紧平衡，但锂盐厂开工率仍维持在80%以下、难有显著提升。同时，从企业的资源保障度而言，国内大多锂盐厂的原料自给率并不高，为了保证生产的连续性、在高速增长的行业中维持或进一步提升市占率，锂盐厂阶段性将利润率置于相对次要位置、在谈判中让渡部分利润也不足为奇。

那么，后续矿冶利润走势是否会延续分化，本质上取决于锂精矿供需错配的问题能否得到解决。

短中期而言，年内锂精矿供需格局仍将偏紧，明年这一局势或有阶段性缓解。尽管今年有大量新增锂精矿产能计划投产，但考虑到投产时间多集中于下半年、且需要半年左右的爬产期才能实现满产，年内新增产能带来的供应增量较为有限。2022年上半年澳洲锂精矿产量共计114万吨，虽录得25%的同比增幅，但受疫情等外部因素以及矿山自身的品位波动影响，实际产量均低于企业此前给出的产量指引，目前来看这些扰动因素下半年或依旧对矿山生产构成扰动。基于此，我们认为年内矿端供应偏紧已成既定事实，而随着今年的新投产能经历半年左右的爬产期后形成稳定供应，明年锂精矿供需错配的问题有望得到阶段性缓解。

但长期而言，考虑到资源端和冶炼端的产能建设周期和难易程度相差巨大，锂矿供需偏紧的格局或长期维持。正如我们此前在《高价刺激下，锂矿产能增速的上限在哪？》中提到的，矿产项目的开发是一个漫长的过程，一个典型的矿山项目从首次被探明到最终形成稳定的产出，前期需要经历多轮勘探、可行性研究才能进入最终的施工建设阶段，整个开发周期通常耗时超过10年，且中途还可能因政府审批流程受阻、周边配套基建设施欠完备等扰动因素而进一步拉长开发周期。而锂盐厂新产能建设面临的客观约束则相对较少，通常而言一个新项目的建设周期在2年左右。这一开发周期的差异使得中长期而言，冶炼端的产能建设总能及时匹配上游矿端的扩产进度、甚至部分时期可能出现产能过剩，通常情况下冶炼端并不会成为供应端瓶颈，也就较难获得较高的议价权。

此外，即便当前产业链有加速一体化的趋势，但锂盐厂的资源焦虑依旧难言缓解。具体而言，上游矿商计划通过向产业链下游延伸的方式进一步增厚利润，同时锂盐厂也在争相布局上游矿产资源、以提高原料自给率。其中，第一种一体化路径进展较为顺利，其面临的客观阻碍较少、耗时较短，且当地政府的态度也较为支持，当前已有多家澳洲锂矿商布局锂盐业务，近年内将陆续有产能建成投产，届时流向市场的锂精矿比例将面临收缩压力。第二种路径面临的不确定因素则较多，如前文提及的项目施工条件不佳、所在地政策变动风险等，且矿产项目的开发周期也相对更长。在此情况下，锂盐厂的资源焦虑难见缓解，或依旧对原料价格保持较高的忍耐度、向上游让渡部分利润。

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投资建议

今年以来，不论是盐湖还是硬岩锂矿，资源开采成本均显著上升，推升成本的关键因素在于通胀压力、劳动力市场紧张、以及与价格挂钩的特许权使用费（或资源税）成本大幅攀升。随着通胀见顶回落、全球供应链紧张得到边际缓解，能源、辅料及运输成本有望环比回落，澳洲本轮疫情峰值已过，对当地劳动力市场的冲击也有所缓和。但在产成品价格高企的当下，与售价挂钩的特许权使用费（或资源税）预计仍将延续上涨态势，其中，因为更高的资源税率，年内智利盐湖成本上行压力相对更明显。

短期内，年内供需紧平衡依旧对锂盐现货价格存有支撑，同时，国内盐湖冬季减产使得供应增速边际放缓，叠加车企年末冲量带动需求环比上行，四季度基本面边际向好有望支撑价格偏强运行，但考虑到下游对高价承接力度有限、渠道库存的价格缓冲垫作用有望逐步显现，我们认为碳酸锂价格突破前高难度较大，但长单合同定价机制的进一步调整有望边际增厚海外供应商的利润。而拉长时间维度后我们发现，相较于去年的短缺，今年锂资源紧缺的问题边际缓解，明年供应放量则将带动供需格局进一步转向宽松，届时供需过剩的基本面或驱动锂盐价格趋势性回落，综合考虑年内过剩幅度以及行业长期的高增长属性，我们认为此轮碳酸锂价格或回调至30万元/吨附近。

考虑到年内锂价仍有上行驱动，同时成本端上行压力相对有限，年内供应端利润预计仍将维持高位、但进一步向上的弹性有限。基于定价机制的调整空间、资源税负等因素综合考虑，年内供应端各类企业利润向上空间由大到小的排序或为：在产项目为非智利盐湖的海外供应商＞在产项目含智利盐湖的海外供应商＞国内供应商。

中长期维度，随着供应端新增产能的释放，供需过剩的背景下明年锂盐价格或进入调整期，而与此同时，低品位矿山的开发、以及各资源国政策调整导致的税负成本上行，都将抬升供应端的成本中枢。不论是产成品价格的峰值回落、还是成本端的中枢上行，都将使得供应端利润面临收缩压力。横向对比，坐拥优质资源、且项目所在地政策调整风险较小的供应商或具有长期竞争优势。

具体到供应端内部，由于今年以来锂精矿价格涨幅远超碳酸锂、同时长单定价机制也朝着明显更利于矿商的方向调整，矿冶利润走势显著分化，利润加速向上游资源端集中，背后的基本面支撑在于锂精矿相对更确定性的短缺。考虑到资源端和冶炼端的产能建设周期和难易程度相差巨大，锂矿供需偏紧的格局或长期维持，即便当前已有部分锂盐厂正积极布局上游矿产资源以提高原料自给率，但漫长的矿产项目开发周期及过程中诸多不确定因素都使得锂盐厂的资源焦虑难言缓解。在此情况下，即便随着矿端新增产能在明年形成稳定供应，锂精矿供需错配的问题有望得到阶段性缓解，但长期而言，锂盐厂大概率将依旧对原料价格保持较高的容忍度，不论供应端利润总量如何变动，最上游的资源端或持续享有更高比例的利润分成。

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风险提示

资源国政策大幅变动，新增产能建设进度与企业预期不符。