8月债市先强后弱，9月交易有哪些不确定性？

9月1日，记者注意到，10年期国债期货主力合约收涨0.23%。截至收盘，10年期国债期货（T2212）报收101.685元，上涨0.230元，涨幅0.23%；5年期国债期货（TF2212）报收102.035元，上涨0.135元，涨幅0.13%；2年期国债期货（TS2212）报收101.240元，上涨0.050元，涨幅0.05%。

回顾8月债市，可以看到，月初和月中多重利多因素影响下，长端利率震荡下行。月末宽信用稳增长政策利空下，长短端利率双双回调。

业内人士指出，来自资金面方面的确定性在于资金利率维持低位，但这只是一个短期的现象。伴随着未来经济的改善，资金逐步进入实体经济必然导致银行间市场流动性的减弱。另一方面，不确定性在于资金收紧的节奏和速度。

那么，9月份债市的关注点有哪些？相关交易面临哪些确定性和不确定性？

8月债市先强后弱

记者注意到，8月债市主要呈现出先强后弱的特点，10年期国债到期收益率下行后出现回调。具体来看，月初和月中多重利多因素影响下，长端利率震荡下行，月末宽信用稳增长政策利空下，长短端利率双双回调。

从8月份最后一周来看，利率债方面，债市出现震荡调整。对此，东方金诚研究发展部高级分析师冯琳认为，原因主要有两个：一是在消化完超预期降息的利好后，出现止盈力量；二是LPR（贷款市场报价利率）非对称降息、国常会部署财政和准财政稳增长新举措等，对宽信用预期起到提振作用，也令市场对基本面的悲观预期有所修正。

中信证券首席经济学家明明表示，8月债券市场波动较大，主要围绕经济金融数据偏弱加剧经济增速下行担忧、MLF（中期借贷便利）超预期降息、资金利率回升、国常会提出宽信用措施等进行交易。

明明认为，目前经济仍然处于磨底状态、边际变化较小，但经济弱复苏的方向明确。

具体来看，8月PMI（采购经理指数）仍处于荣枯线下，但制造业产成品库存指数大幅下行超预期，限电限产导致生产能力下滑之外，制造业需求有一定超预期的修复可能是更为重要的原因。高炉开工率、粗钢产量、水泥库容比等高频数据在8月均有边际改善，较多服务行业PMI业务活动预期指数也处在高景气区间。

中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，现阶段债市不缺资金，但信用风险偏高的少数债券除外。

“利率债和高评级信用债自然不缺资金，确定性受益。但是，部分高风险行业和低评级的信用债本身资质就偏差，经济不景气又进一步加剧了信用风险，即使流动性充裕，也未必能够吸引到资金。”吴照银进一步指出。

资金利率难再下行

资金面方面，明明认为，难以再回到前期超宽松阶段。8月MLF缩量续作后资金利率收敛，DR007月末回升至1.7%附近。虽然财政支出大月支撑流动性，若完全排除MLF以及逆回购到期的因素，9月并不存在流动性缺口，超储率或有所上行。

“考虑到降息后DR007中枢与7天逆回购利率利差可能收敛，信贷投放的好转也可能缓解银行间资金淤积的问题，虽然预计9月超储率的升高将为资金面提供一定的支持，但难以促使资金利率继续下行，预计9月份资金利率很难再次下行，资金利率向政策利率靠近的过程仍会继续。”明明进一步指出。

“此外，近期人民币汇率波动较大，贬值压力下制约货币政策宽松操作。”明明表示。

近日，华创证券投顾部指出，来自资金面方面的确定性在于资金利率维持低位，但这只是一个短期的现象。伴随着未来经济的改善，资金逐步进入实体经济必然导致银行间市场流动性的减弱。另一方面，不确定性则在于资金收紧的节奏和速度。

另一方面，瑞银指出，为进一步加强基础设施建设，预计政府可能在四季度提前下发2023财年的地方政府债券额度。尽管房地产销售下滑对经济的影响值得关注，但基建投资增长应可部分化解楼市对经济造成的冲击。基础设施投资同比增长在下半年有望达10%以上（1-7月为7.4%），这应有助于总体投资增速稳定在5%-6%的水平。

整体来看，瑞银方面认为，下半年随着疫情得到进一步控制、刺激政策加码，大概率经济会比二季度明显好转，不过三季度反弹的强度可能弱于此前的预期，有一部分反弹或延迟到四季度才能反映出来。

关注交易的确定性

有债券从业人士告诉记者，从交易逻辑来看，海外市场方面之前在衰退交易、通胀交易以及对抗通胀的交易之间徘徊。在交易衰退的时候，市场认为美联储2023年可能会降息，这也意味着美债利率随时可能见顶，所以市场会去提前交易利率的下行。不过，近期相关情况出现一定的变化。

“中美利差的倒挂在一定程度上导致人民币汇率可能面临较大的压力，货币政策方面保持相对宽松的可能性不大。”该人士进一步指出。

瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）表示，在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔发表了迄今为止最直率的讲话，消除了当前政策的任何模糊性。他表明央行需要在一段时间内保持限制性政策，而不应过早宽松。自7月中起，市场曾经憧憬美联储提前降息，但鲍威尔已明确拒绝政策转向。

“美联储愿意容忍经济走弱以压抑通胀，这意味着实际利率继续上升。”瑞银方面进一步指出，我们预期未来几个月美国10年期实际收益率最多升至1%，从而支撑美元进一步升值。如果通胀显示出粘性或反弹，美联储可能有更强烈的反应。

华创证券投顾部认为，确定性是决定未来债券市场趋势的核心因素，不确定性则可能在某个时候会扰动市场。当然，目前利率到了历史低点，市场对一些问题的定价已经较为极致，例如资金已经极度宽松，以及对经济的悲观预期。

“我们认为从交易上更应该在意确定性，目前债券市场利率还是偏低的。” 华创证券投顾部进一步指出，市场对债券的交易热情的变化是不确定的。对于机构来说，关键在于需要明白，交易的是确定性还是不确定性。