广发策略：短期波折不改“此消彼长”成长占优

报告摘要

●短期波折不改“此消彼长”中期趋势，成长继续占优。（我们在7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示：“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。近期“停贷”事件是市场下跌的主要催化，但银行风险敞口相对有限且政策处置及时，中期影响比较有限。如果近期监管层出台进一步“停贷”事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。我们判断：A股“此消彼长，水到渠成”震荡上行的中期趋势不变，分母端宏观流动性有利且景气预期相对较佳的成长风格将继续占优。

●海外高通胀将会强化“此消彼长”的中国优势。美国6月CPI创40年新高，将会增强美国的“高通胀→加息+缩表→经济衰退”担忧（此消）；而中国“通胀压力相对较低→宽信用再加杠杆→经济修复”预期（彼长）。同时，中国相对较低的通胀（煤炭“长协”），能够缓和制造业（电力）成本压力，也将提升中国出口链的全球竞争优势。

●中国经济确认“弱复苏”，“再加杠杆”和“政策暖风”仍将是中期主线。（1）6月经济数据和7月高频数据交互验证经济“弱复苏”：6月出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速有所改善，但幅度不是太高；7月日均耗煤和多数行业开工率也仅小幅提升。（2）6月新增社融5.17万亿元，居民长期贷款/企业长期贷款/政府债券均明显改善，“再加杠杆”政策在途。（3）30亿减量逆回购对市场的影响相对有限：周五1000亿MLF等量续做能够缓和流动性政策转向收紧担忧。即便06年以来的4轮“宽信用/紧货币”中，A股基本都上涨，大盘成长风格也多占优。

●“此消彼长”中国优势资产继续关注：景气预期高位回升的“估值洼地”。我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中提示：“此消彼长”驱动A股估值略高于全球水平，但也存在一些“估值洼地”。景气预期的边际变化是全球估值比较的关键变量，建议关注 景气预期上修的“低估值”：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链。 截至7月15日收盘，中报业绩预告披露率25.6%，有一定代表性，其中： 中报业绩披露率在20%以上的高增长行业主要集中在：电力设备、有色、煤炭、医药等领域。

●“此消彼长”短期波折不改中期趋势，继续关注中国优势资产。停贷”事件的风险敞口相对可控，如果近期监管层出台进一步“停贷”事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。我们构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退得快，中国复苏得慢”的组合，成长占优。行业继续配置“政策暖风”中国优势资产的3条主线：（1）疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售等；（2）再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）；（3）国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

一核心观点速递

（一）“此消彼长，水到渠成”行情短期波折但不改震荡上行趋势。7月初以来A股出现一定调整，成长风格继续占优——我们在7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示：“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。我们判断：国内疫情有所反复（但整体仍可控）/ 30亿减量逆回购（但本周五1000亿MLF等量等价续做），是近期市场调整的主要原因。同时，“停贷”事件也是当前市场下跌的主要催化剂，但政策处置及时，风险敞口较小，中期影响相对有限——7月13日多地“停贷”事件发酵，14日银保监会即做出回应：引导金融机构市场化参与风险处置。根据截止7月14日多家银行发布的公告统计，当前风险楼盘涉及问题按揭贷款余额（不良额/逾期额）约为21.88亿元，风险整体可控。我们判断：如果近期监管层出台进一步“停贷”事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪（反之，绝对收益投资者可能会继续减仓规避不确定性风险）。A股“此消彼长，水到渠成”震荡上行的中期趋势不变，分母端宏观流动性有利且景气预期相对较佳的成长风格将继续占优——我们在6.25中期策略展望《此消彼长，水到渠成》中提出的“此消彼长”中国优势延续：（1）海外高通胀→加息+缩表→经济衰退担忧，而中国不具备大的“通胀”压力→宽信用“再加杠杆”→经济修复预期；（2）中国决策层致力于恢复经济活力，改善民营经济信用环境，能够增强市场信心。

（二）海外高通胀将会强化“此消彼长”的中国优势。美国6月通胀创40年新高，将会增强美国的“高通胀→加息+缩表→经济衰退”担忧（此消）——美国CPI同比上涨9.1%，创1981年11月以来的新高，而当前中国不具备大的“通胀”基础：20年疫情以后中国的货币和财政政策相对稳健，使得当前中国不具备“通胀”的流动性基础。同时，22年A股也将进入本轮产能周期的“投产”阶段，结构性“供给过剩”也会约束通胀压力。“此消彼长”的中国优势（通胀压力相对较低），也会强化中国出口链的全球竞争优势（彼长）——6月中国出口当月同比增速17.9%，相对于5月的16.9%继续高位回升。结构上仍以海外“出行链”为主。我们认为，煤炭“长协”有效缓和中国制造业（电力）成本压力，而海外高通胀则提升制造成本，降低产品的出口竞争力。由此可见，中国相对较低的通胀压力，不仅给予政策更大的操作空间（再加杠杆），也能够提升中国制造业的全球竞争优势（成本更低），进一步强化“此消彼长”的中国优势。

（三）中国经济确认“弱复苏”，宽信用“再加杠杆”和“政策暖风”恢复经济活力仍将是中期主线。6月经济数据和7月高频数据相继确认中国经济“弱复苏”——（1）6月是上海疫情常态化后的第一个月，经济数据修复但幅度相对有限：出口、工业、服务业、投资、消费、地产销售同比增速等均相较5月有所改善，但幅度不是太高，呈现“弱复苏”的特征；（2）7月高频数据也延续“弱复苏”的特征：7月1-11日南方八省日均耗煤环比增长7%，多数行业的开工率继续小幅回暖，而上海地铁客运量则小幅回落。6月社融总量和结构均显示，宽信用“再加杠杆”政策正在稳步推进——我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中提出，央行“宏观杠杆率会有所上升”表述后社融增速一般都会持续回升。6月新增社融5.17万亿元，社融存量增速提升至10.8%。从结构上来看，6月新增社融中，居民中长期贷款回落的幅度明显收敛，而企业中长期贷款和政府债券则快速回升，显示居民/企业/政府3方都在不同程度“再加杠杆”。我们判断：宽信用“再加杠杆”和“政策暖风”恢复经济活力仍将是中期趋势，而货币政策边际收敛（30亿减量逆回购）只是短期波动——一方面，周五1000亿的MLF等量等价续做，一定程度能缓和30亿减量逆回购对导致的流动性政策潜在转向收紧的担忧；另一方面，历史数据显示，即便是06年以来的4轮“宽信用/紧货币”阶段，A股也基本都上涨，市场风格多以大盘成长为主（下表1）。

（四）“此消彼长”中国优势资产继续关注：中报高景气&景气预期上修的全球“估值洼地”：新能源链/医药/煤炭等。“此消彼长”A股估值已经略高于全球水平，但也存在一些“估值洼地”——我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中提示：上证综指的ROE（TTM）是10.5%，实际的PB（LF）是1.42倍，略高于“PB-ROE”模型下的理论值的1.21倍。不过在A股大类板块中仍存在“估值洼地”：煤炭/化学制品/家电/酒店餐饮/医药/新能源链等。景气预期的边际变化是全球估值比较的关键变量，建议关注景气预期上修的“低估值”：煤炭、酒店餐饮、医药、新能源链——我们在7.13《“此消彼长”看A股估值全球比较》中进一步指出：煤炭“供需稳态”盈利能力高位韧劲；酒店餐饮受益于疫后消费逐步修复；医药行业限制性政策转向宽松；新能源链需求旺盛成本下行带动景气预期修复。“此消彼长”中国优势将继续驱动海外资金增配景气预期上修的A股低估值板块。中报业绩预告也显示，新能源链/医药/煤炭等行业的盈利继续高增长——截至7月15日收盘，A股中报业绩预告披露率25.6%，有一定的代表性。我们选取中报业绩预告披露率在20%以上的行业，可以看到，电力设备、有色、煤炭、医药等行业的中报业绩增速继续高增长。

（五）A股“此消彼长，水到渠成”，短期波折不改中期趋势，继续关注中国优势资产。我们在7.3《此消彼长行情，中国优势资产如何扩散？》提示“此消彼长，水到渠成”行情或有波折但不改震荡上行趋势。近期“停贷”事件是市场下跌的重要催化，但我们认为，银行的风险敞口相对可控，中期影响相对有限。如果近期监管层出台进一步“停贷”事件处置政策，可能缓和市场悲观情绪。6月美国通胀创40年新高，而中国通胀仍相对较低，将进一步强化“此消彼长”的中国优势（中国不具备大的“通胀”基础→宽信用“再加杠杆”→经济修复预期）。6月经济数据和7月高频数据验证中国经济仍是“弱复苏”，我们构建的“此消彼长四象限框架”大概率将继续呈现“美国衰退得快，中国复苏得慢”的组合，我们判断：宽信用“再加杠杆”和“政策暖风”恢复经济活力仍将是中期主线，有利于分母端驱动且景气相对占优的成长风格。“此消彼长”中国优势驱动A股估值略高于全球水平，但仍存在一些“估值洼地”，建议关注中报预告业绩高增长&景气预期上修的“低估值”中国优势资产：新能源链/医药/煤炭等。行业配置继续“政策暖风”下的中国优势资产的3条主线：1. 疫后制造及消费修复：汽车（含新能车）/光伏组件/零售等；2. 再加杠杆：限制性政策转向边际宽松（互联网传媒/创新药/地产龙头）；3. 国内定价主导的通胀链：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

二本周重要变化

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年7月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降36.52%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降9.56%，月同比下降43.91%，周环比下降6.02%。

汽车：乘联会数据，7月第1周乘用车零售销量同比增长16%，较上月同期下降6%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周跌8.13%至3,939.90元/吨，冷轧价格指数跌9.81%至4,240.02元/吨。截止7月15日，螺纹钢期货收盘价为3,589.00元/吨，比上周下跌14.47%。钢铁网数据显示，7月上旬中国粗钢日均产量207.48万吨，较6月下旬下降1.98%。

水泥：本周全国水泥市场继续回落，环比跌幅为0.24%。全国高标42.5水泥均价为419.17元。其中华东地区均价降至410.71元，中南地区降至403.33元，华北地区保持481.00元。

3.上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格微升，煤炭库存上升。太原古交车板含税价本周为2720.00元/吨，与上周持平，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨1.76%至1249.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加1.00%至605.00万吨，港口铁矿石库存增加2.95%至13,028.29万吨。

国际大宗：WTI本周跌7.20%至94.44美元，Brent跌5.62%至101.13美元，LME金属价格指数跌6.41%至3495.20，大宗商品CRB指数本周跌5.04%至273.26，BDI指数本周涨4.02%至2150.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌3.81%，行业涨幅前三为电气设备（1.15%）、通信（0.02%）、采掘（0.00%）；涨幅后三为银行（-7.17%）、房地产（-6.07%）、有色金属（-5.91%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周18.14倍下降到本周17.51倍，PB（LF）从上周1.79倍下降到本周1.74倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.84倍下降到本周28.04倍，PB（LF）从上周2.55倍下降到本周2.48倍；创业板PE（TTM）从上周68.46倍下降到本周67.22倍，PB（LF）从上周4.58倍下降到本周4.50倍；科创板PE（TTM）从上周的45.18倍上升到本周44.30倍，PB（LF）从上周的4.88倍下降到本周4.79倍；A股总体总市值较上周下降4.02%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.02%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.15下降到本周2.11；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.30上升到本周5.44；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.04上升到本周3.09；股权风险溢价从上周0.63%上升到本周0.78%，股市收益率从上周3.47%上升到本周3.57%。

融资融券余额：截至7月14日周四，融资融券余额16231.84亿，较上周下降0.11%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持33.76亿，本周减持最多的行业是医药生物（-10.05亿）、交通运输（-8.39亿），机械设备（-5.61亿），本周增持最多的行业是轻工制造（9.89亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁586.39亿元，预计下周解禁2433.48亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出220.41亿元，上周净流入35.60亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至145.28，上周A/H股溢价指数为143.93。

（三）流动性

截至7月16日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为150亿元；5笔逆回购，总额为150亿元；1笔国库现金定存投放，总额400亿元；1笔中期借贷便利（MLF）投放，总额为1000亿元；1笔中期借贷便利（MLF）到期，总额为1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）共计400亿元。

截至2022年7月15日，R007本周下跌2.89BP至1.5871%，SHIBOR隔夜利率下跌0.50BP至1.2110%；期限利差本周上涨2.20BP至0.9020%；信用利差上涨3.35BP至0.6296%。

（四）海外

美国：本周三公布季调后6月CPI环比1.30%，高于前值1.00%和预期1.10%；公布6月CPI同比9.10%，高于前值8.60%和预期8.80%；公布季调后6月核心CPI环比0.70%，高于前值和预期0.60%；公布6月核心CPI同比5.90%，低于前值6.00%，高于预期5.70%；本周四公布6月联邦政府财政赤字88,842百万美元，高于前值66,223百万美元；公布季调后6月最终需求PPI环比1.10%，高于前值0.90%和预期0.80%；公布6月最终需求PPI同比11.20%，高于前值10.80%和预期10.70%；公布季调后6月最终需求PPI（剔除食品和能源）环比增长0.40%，低于前值0.60%和预期0.50%；公布6月最终需求PPI（剔除食品和能源）同比8.30%，低于前值8.50%，高于预期8.10%；公布季调后6月核心PPI环比0.50%，低于前值0.60%；公布季调后6月核心PPI同比9.10%，低于前值9.60%；本周五公布6月出口物价指数环比0.70%，低于前值2.90%和预期1.20%；公布6月出口物价指数同比18.20%，低于前值18.70%；公布季调后6月核心零售总额466,577.00百万美元，高于前值461,752.00百万美元；公布季调后6月核心零售总额环比1.00%，高于前值-0.13%；公布6月进口价格指数（剔除石油制品）环比-0.40%，低于前值-0.20%；公布6月进口价格指数环比0.20%，低于前值0.50%和预期0.70%；公布6月进口价格指数同比10.70%，低于前值11.60%；公布季调后6月零售和食品服务销售同比8.42%，高于前期8.18%；公布季调后6月零售和食品服务销售额（不包括机动车辆）环比1.04%，高于前值0.56%；公布季调后6月零售总额（不包括机动车辆）环比1.04%，高于前值0.51%；公布季调后6月零售总额594,499.00百万美元，高于前值588,635.00百万美元；公布季调后6月零售总额环比1.00%，高于前值-0.27%；公布7月纽约PMI初值11.10，远高于前值-1.20和预期-2.00；公布6月工业产能利用率80.05%，低于前值80.33%；公布季调后5月商业库存2,381,882.00百万美元，高于前值2,348,268.00百万美元；公布7月密歇根大学消费者现状指数57.10，高于前值53.80和预期52.50；公布7月密歇根大学消费者预期指数47.30，低于前值47.50。

欧盟：本周二公布7月欧元区ZEW经济景气指数-51.10，低于前值-28.00；本周三公布季调后5月欧盟工业生产指数同比2.70%，高于前值-0.80%；公布5月欧元区工业生产指数环比0.80%，高于前值0.50%和预期0.20%；公布5月欧元区工业生产指数同比1.60%，高于前值-2.50%和预期0.20%；本周五公布季调后5月欧盟贸易差额-35,459.60百万欧元，高于前值-44,170.60百万欧元；公布季调后5月欧元区贸易差额-25,970.60百万欧元，高于前值-31,843.20百万欧元。

英国：本周三公布季调后5月工业生产指数同比1.44%，低于前值1.66%；公布季调后5月制造业生产指数2.24%，高于前值1.43%和预期0.30%。

日本：本周二公布6月企业商品价格指数同比9.21%，低于前值9.28%，高于预期8.8%。

海外股市：标普500本周跌0.93%收于3863.16点；伦敦富时跌0.52%收于7159.01点；德国DAX跌1.16%收于12864.72点；日经225涨1.02%收于26788.47点；恒生跌6.57%收于20297.72点。

（五）宏观

2022年1—6月份，规模以上工业增加值同比增长3.4%。2022年6月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.9%，环比增长0.84%。

2022年1—6月份，全国固定资产投资（不含农户）271,430亿元，同比增长6.1%。其中，民间固定资产投资153,074亿元，同比增长3.5%。从环比看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0.95%。

2022年6月份，社会消费品零售总额38,742亿元，同比增长3.1%。2022年上半年，社会消费品零售总额210,432亿元，同比下降0.7%。

6月末，广义货币供应量（M2）同比增长11.4%，比上年同期高2.8个百分点；上半年，社会融资规模增量为21万亿元，同比多增3.2万亿元，人民币各项贷款增加13.68万亿元，比上年同期多增9,192亿元。

6月末，中央银行口径外汇占款余额为21.3187万亿元人民币，环比减少41.19亿元。

三下周公布数据一览

下周看点：英国季调后5月失业率；英国6月CPI环比；英国6月CPI同比；欧盟6月CPI同比；欧元区6月CPI环比；欧元区6月CPI同比；中国1年期贷款市场报价利率（LPR）；中国5年期贷款市场报价利率（LPR）；日本6月CPI同比；日本6月CPI环比。

7月18日周一：美国7月NAHB住房市场指数。

7月19日周二：英国季调后5月失业率；欧元区5月营建产出环比；欧盟6月CPI同比；欧元区6月CPI环比；欧元区6月CPI同比；欧元区6月核心CPI环比；欧元区6月核心CPI同比；美国6月新屋开工私人住宅；美国季调后6月新屋开工私人住宅折年数。

7月20日周三：中国1年期贷款市场报价利率（LPR）；中国5年期贷款市场报价利率（LPR）；英国6月CPI环比；英国6月CPI同比；欧元区季调后5月经常项目差额；美国6月成屋销售环比折年率；美国6月成屋销售折年数。

7月21日周四：美国季调后7月费城联储制造业指数。

7月22日周五：日本6月CPI（剔除食品）环比；日本6月CPI（剔除食品）同比；日本6月CPI（剔除食品和能源）同比；日本6月CPI同比；日本6月CPI环比；日本7月制造业PMI初值；欧元区7月服务业PMI初值；欧元区7月制造业PMI初值；欧元区7月综合PMI初值；美国季调后7月Markit服务业PMI；美国季调后7月Markit服务业（商务活动）PMI。

四风险提示

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。