如何熬过投资中的至暗时刻？这位"熊市出身"的基金经理有话说

全球最大对冲基金桥水基金的创始人达里奥曾说，“投资者犯的最大错误，是认为最近发生的事情可能会持续下去。”

2022年4月26日，A股四面楚歌，上证指数在跌破3000点后继续下挫至2800点，悲观情绪不断蔓延。这天晚上，焦虑到失眠的国泰基金基金经理徐治彪连夜写了一封《致持有人信》，并在信中旗帜鲜明的指出，现阶段资本市场肯定是非理性的下跌，优质成长股已经极度便宜，市场逐步修复是大概率事件。

如果套用狄更斯的一句话，这是最坏的时候，这也是最好的时候。回过头来看，这封信写于市场的至暗时刻，黑暗的尽头是黎明，随后第二天，4月27日，A股便在跌至2863.65点后开始触底反弹，其中徐治彪偏好的成长股更是担当起了反弹急先锋的角色。

这种穿越黑暗的经历对于徐治彪来说并不陌生，他是一位“熊市出身”的基金经理，无论是2015年8月开始担任基金经理，还是2017年10月来到国泰后接手第一只基金，抑或是今年3月再度接棒新基金，徐治彪的许多产品都和市场大跌相伴相生。对于“如何熬过投资中的至暗时刻”，徐治彪有很多亲身体会和投资感悟。

“当时已经对开盘有了逃避心理”、“寝食难安”、“不能市场一跌就拍脑袋说2008年、2018年重现”、“越难越要向前”、“珍惜逆境”……在最新一期国泰基金主办的《深夜食堂》上，徐治彪和几位朋友一起回忆了这段“至暗时刻”，当夜幕降临，味蕾叩开，投资的辛酸苦辣也在舌尖逐渐蔓延。

“做投资以来最难受的一两个月”

时间拨回到今年3月份，虽然当时的A股早已从3700点阴跌至3500点，但直到3月初，一场无数投资者的噩梦才真正上演。上证综指在不到两个月的时间从3500点跌到2800点，以中证500、中证1000、国证2000为代表的中小盘风格指数更是惨不忍睹，年内回撤一度超过30%。

“这可能是我做投资以来，最难受的一两个月，寝食难安。” 徐治彪坦言。一是因为上海疫情，徐治彪从3月底以来已经两个月没有出门；二是市场暴跌，而且越跌越多、越跌越深，尤其是4月中下旬，徐治彪已经对开盘有了逃避心理，每天都在祈祷快点周末或者是五一假期，因为周末和假期不用面临开盘。

与此同时，生理上的不适也接踵而至，徐治彪提到，自己其实很少失眠，但面对4月下旬的暴跌，他感觉自己越来越难以入睡。“作为一个基金经理，给持有人亏这么多钱，心里很难受。另一方面，看到自己的财富直接跌去了百分之二三十，也很恐慌。” 徐治彪回忆道。

在疫情和市场的双重考验下，如何度过至暗时刻？

彼得·林奇曾说：“每当股市大跌，我对未来忧虑之时，我就会回忆过去历史上发生过的40次股市大跌这一事实，来安抚自己那颗有些恐惧的心，我告诉自己，股市大跌其实是好事，让我们又有一次好的机会，以很低的价格买入那些很优秀的公司。”

徐治彪也回忆起了自己2015年8月接手第一只新基金的经历，当时，同样是市场暴跌，上证综指在徐治彪开始管理基金后从4000点跌到3000点，该基金的年化收益率一度夸张到-90%；2017年10月来到国泰基金后接手第一只基金，也恰逢市场高点，随后便经历了2018年一整年的熊市。

但这些低谷终会过去，回过头来看，市场的回调反而给了徐治彪捡拾便宜筹码的机会，他管理的多只基金迭创新高，给持有人创造了丰厚的收益。以其自2017年10月30日开始管理的国泰大健康为例，wind数据显示，截至2022年7月6日，该基金在徐治彪管理期间收获了131.04%的涨幅，年化收益率19.56%。

这给了徐治彪一些信心，“做投资这么多年，经历过很多起起伏伏，越来越意识到要把眼光放的更长一点，预测市场明天的涨跌很难，但假如把时间周期拉长，一家基本面很好又估值便宜的公司，大概率会是一笔不错的投资，因为我们相信资本市场终会均值回归的常识。”

一封写于至暗时刻的“致持有人信”

4月26日晚，从焦虑和痛苦中逐渐冷静下来的徐治彪，连夜写了一封名为《至暗时刻，一名成长股的基金经理有话想说》的信，这封信于4月26日晚上开始发布于国泰基金各大官方账号。

在信中，徐治彪一针见血地提到：成长风格被显著低估，成长股处于极度便宜的时刻，市场逐步修复是大概率事件。

“其实我算是一个比较学院派的基金经理，分析市场一定要有理论依据，不能市场一跌就拍脑袋说2008年、2018年重现。2008年是什么概念，股市涨到6000多点，几乎所有行业都处于泡沫区间，股债比已经到了0.1的极值；2018年是什么概念，上半年去杠杆，下半年贸易战。怎么能和今年一样呢？” 徐治彪回忆道。

首先，今年的货币环境仍然比较宽松；其次，当时的股债比已经到达0.85，监管呵护股市的政策也从未停止，一旦疫情得到控制，国内有序复工，那么市场逐步修复是大概率事件；再从成长风格的角度来看，当前中证500和中证1000的估值仅15.6倍和24倍，中证500指数已经到达2010年以来最低的位置，中证1000指数也已经处于2010年以来6%的估值分位，成长风格是显著低估的。

于是，他在信中问了自己三个问题：

一是为什么会跌成这样？徐治彪认为，市场的主要矛盾由分母端（加息担心流动性、战争担心风险溢价提升）转移到了分子层面（疫情导致上市公司业绩的担忧），疫情担忧的同时又传达到分母端风险溢价的提升，从而导致股票进入了短期分子和分母的双杀；流动性方面，最近几年私募类的“固收+”等绝对收 益类产品发展较快，这些产品也遭遇了平仓线的压力，带来了市场的负循环。

二是历史重演一次，是否能规避这样的回撤？徐治彪的答案是不能，他的投资体系偏成长，如果盲目地为了适应市场、适应持有人去追核心资产而放弃自己长期看好的成长，不仅是在追涨杀跌，大概率会“两边打脸”，而且会因为风格漂移彻底失去持有人的信任。

三是重仓的股票本身有没有问题？徐治彪重新审视了自己的持仓，他认为自己所选的公司均是细分赛道的绝对龙头，业绩足够好，在3-5年的周期赚取1倍以上的收益是比较确定的，股价调整前就已经很看好，现在跌了30%，公司的基本面并没有变化，没有卖出的理由。

在阐述了这三个问题后，徐治彪再一次在信中强调了自己的观点：现阶段资本市场肯定是非理性的下跌，我们的优势在于长期选股，阶段性大幅跑输时往往对应买入机会，因为这些优质成长股现在是极度的便宜。

回过头来看，徐治彪无疑是市场至暗时刻的前瞻者，4月27日，A股在跌至2863.65点后开始触底反弹，其中徐治彪偏好的成长股更是担当起了反弹急先锋的角色。

珍惜逆境，越难越要向前

谈及自己为何能在4月26日的至暗时刻仍保持坚定和乐观，徐治彪讲了六个字——“越难越要向前”。

回顾徐治彪的求学和职业生涯，一路曲折颇多。他出生于一个比较落后的农村，一路通过刻苦学习考来上海后，本科选择读的是十分辛苦的药学专业，直到研究生阶段才开始系统学习财务知识，逐渐接触资本市场。这一复合背景一方面让他感叹接触股票太晚，错过了2005年到2007年的大牛市，另一方面却也帮助他在医药行业的研究上更具专业性，仅用了三年就从研究员做到基金经理。

“我还有一个特点很有意思，每次新基金就会遇到市场暴跌。” 徐治彪笑言，“2015年8月接手第一只新基金是这样，2017年10月来到国泰基金后接手第一只新基金国泰大健康也是这样，今年3月开始管理国泰估值优势还是这样。”

这种“熊市出身”的经历让徐治彪十分看重估值，把风险控制在投资组合中的权重放的较高。他认为，任何资产都有价格，无论再好的资产，如果价格已经price in，你也很难赚到它的钱，甚至要亏很多钱。

“就像小朋友学走路一样的，父母告诉他这个角不要去碰没有用，只有真的去碰、去经历，才会有切身的感受。比如2018年，我其实亏的不算特别多，但是亏的里面有三分之一都亏在同一个地方，这对我来说是一个惨重的教训。” 徐治彪回忆道。

熊市思维还让徐治彪习惯于从逆向投资的角度思考问题，敢于逆向加仓或减仓。他坚信当市场整体大跌时，一定有很多优秀的股票是跌错了，那如果能在这个时候通过深度研究去逆市加仓，一旦市场回归正常，这些跌错的优质成长股会迎来戴维斯双击。

与此同时，这种逆向思维也让徐治彪对泡沫型资产极其抗拒，比如在2020年最后两个月，他曾一度严重跑输市场，当时市场就属于无脑砸成长、泡沫型资产的时候，对追求确定性的徐治彪来说就比较难受，“但我常说盈亏同源，我不会去赚泡沫型资产的钱，相应的产品回撤也会小一些，如果拉长时间来看，基金的长期收益也还不错。”

基于自己这些经历，徐治彪也谈到了应该买什么样的基金经理。“我的体会就是，如果一位基金经理从业以来一直特别顺，反而不是好事，因为顺风期很难判断业绩来源到底是能力强，还是正好站对某个行业风口。但每个行业都会均值回归，当持有人因为你业绩好而买入、规模大涨，一旦市场风格转向，可能会给持有人造成很大亏损。”

他说，基金经理要珍惜逆境，珍惜业绩不好的时候，而且越早经历挫折越宝贵，这样才会让自己深刻反省学习，敬畏市场，敬畏风险。

注：观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。市场有风险，投资需谨慎。