近期信用债市场热点解读（2022年5月）

1、行业基本面，5月地产销售触底，根据克尔瑞发布的5月销售排行榜，百强房企全口径销售金额同比-59.9%，环比增长5.4%，销售继续触底，环比略回暖。随着疫情得到有效控制和调控政策的持续放松，预计6月销售持续弱势回升。

2、信用层面，市场有所分化，优质民营再融资边际改善。一方面，风险继续向稍高信用等级房企蔓延，金科、绿地发生债务展期，绿地因其混合所有制属性，部分市场投资人认为其是国企，对政府救助抱有幻想，幻想破灭之后，部分投资人情绪再度转为极度悲观；另一方面，碧桂园、龙湖、美的置业3家民营房企被监管机构选定为首批示范房企，发行包括信用违约掉期（私募CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，分别成功发行5亿公司债、6亿ABS、10亿公司债。随后，旭辉和新城控股(行情601155,诊股)被选为第二批示范房企，新城控股成功发行2亿美元债券。央行发声保持房地产信贷平稳有序增长，呵护意图明显，优质民营再融资再度重启。但大部分民营并未摆脱螺旋下坠的趋势，信用的真正好转需要销售大幅回暖。

3、政策层面，国常会再提“因城施策支持刚性和改善性住房需求”，5年期LPR下调15个基点至4.45%，更多城市加入放松大军，放松政策继续提速，二线城市普遍放松。太原首套房首付2成，济南二套房首付降至4成，厦门首套房商贷利率下限4.55%，西安放松限购限售，扩大“刚需家庭”范围。但放松力度不够，一线城市迟迟未释放放松信号，市场仍在翘首以盼一线城市放松信号以及改善性住房购买政策的落地。

1、再融资方面，5月城投债发行量为2558亿元，与去年同期持平。因财报更新原因，5月发行量环比明显下降。政策方面，5月交易所终止审核的城投债规模环比下降，且审核周期缩短，城投融资政策或有小幅放松。5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，市场普遍认为配合政策导向，一些人口净流入、在区域产业结构具有重要地位、本身债务负担可控且存在较大城市更新建设需求的县域区域存在较大发力空间，县域城投平台迎来较好的择券机会。5月18日，财政部通报八起隐债问责案例，涵盖新增隐性债务、隐性债务化解不实两类违法违规行为。本次通报是继2017和2018年财政部公开通报多个省份违规举债后的再次公开通报。在今年加强基础设施建设的背景下，本次通报反映出中央对地方政府隐性债务严监管的政策导向依然不变，力求避免再度新增隐债。另一方面，在2018年的27号文出台后，隐债的全链条监管体系已日趋完善，城投平台融资整体得到规范，本次通报不应被过度解读为隐债监管力度进一步加大的信号，应理解为对违规举债的常态化监管行为。

2、风险舆情方面，5月无城投发债主体的主体评级和展望评级遭到下调。5月初，江浙地区发生的城投债追缴融资中介违规所得的问题引起市场关注，但事后了解该事件主要是由于某地中介机构在为城投平台提供融资中介服务过程中，存在向平台相关人员返点违规承揽项目牟取不正当利益造成额外融资成本的支出，从而导致了当地政府对区域内平台的集中违规排查，媒体在报道过程中存在一定夸大或“标题党”博眼球成分，其事件本质为一次反腐专项行动，从市场价格来看该事件也并未引起市场价格较大波动。

3、市场方面，5月经济基本面仍弱，资金面持续宽松，债市做多情绪升温。信用债供给偏弱，“资产荒”现象愈演愈烈，城投债受到极度追捧，中高等级城投债利差继续压缩，AA+级以上城投债较4月收窄约20bp。而在对未来利率走高的担忧情绪下，城投债利差期限结构更加趋于陡峭化，机构普遍采取适度下沉的票息策略，推动中短久期低等级城投债收益率大幅下行，并出现了全场认购倍数超高的抢券现象。展望后市，尽管经济基本面有望回暖，但持续宽松的流动性和信用债供给的偏弱，会使得 “资产荒”局面难以完全缓解。

1、受经济下行和疫情的持续影响，消费金融、车贷、小微企业贷款等资产逾期率自一季度以来呈现上涨趋势。近期政策鼓励对遇困个人及小微企业的部分贷款实施延期还本付息，或对涉及的ABS现金流产生一定影响。

我们认为这几类资产涉及的ABS发行人主要为头部机构，风控能力较强，目前逾期率涨幅有限，距离击穿ABS次级仍有较大空间，优先级安全性较强。但考虑到逾期率上升趋势具有持续性，以及疫情可能再度反扑，相应ABS中间层仍面临一定压力。

2、5月12日，央行副行长陈雨露表示互联网金融风险的专项整治工作顺利完成，此前叫停的互联网消费金融ABS发行重启，京东、度小满、360、美团等头部平台均在本月成功发行相关ABS产品。

我们认为目前互联网金融面临的监管政策已开始逐步放开，但消费金融行业在目前的宏观环境下增量有限，并且蚂蚁集团清退用户产生的增量红利已基本消失，自身流量不足的二三线平台将面临更大的竞争压力，对精细化运营和风控提出更高要求。

3、基于稳增长的多项政策要求加大普惠型小微企业贷款投放力度，对银行普惠贷款提出考核要求。我们认为，由于银行触达有效信贷需求的渠道有限，或将加强与互联网平台的助贷模式合作，头部平台的小微企业贷款规模和ABS发行量均有望迎来进一步规模增长。

4、交易商协会启动资产担保债务融资工具（CB）创新试点，定位于资产和主体双重追索的结构化融资工具。多项政策也提出积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产，有利于ABS审批与发行条件的进一步放宽。

1、5月REITS普遍下跌，产权类表现相对优于特许经营权类，仅有前期回撤较大、一季度仓储出租率有所改善的中金普洛斯和主营垃圾焚烧发电、营收受疫情影响小的首钢绿能涨幅为正，其余均录得负收益。高速公路车流量受疫情直接影响，尤其是疫情较为严重的长三角，各地层层加码封高速的新闻屡见不鲜，资产位于长三角的沪杭甬和珠三角的平安广河下跌幅度较大。产权类资产中，根据2020年疫情时的政策要求，产业园区可能会对小微企业减免1个月租金，影响1~2个月的收入，产业园类跌幅普遍高于物流仓储类。

2、保障性租赁住房REITs提速：5月，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》，包括聚焦盘活存量资产重点方向、优化完善存量资产盘活方式、加大盘活存量资产政策支持等，证监会办公厅与国家发展改革委办公厅联合发布了《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》：推动保障性租赁住房REITs业务规范有序开展。随后，5月27日，深圳人才安居REITs项目、中金厦门安居保障性租赁住房REITs项目已正式申报材料。5月31日，证监会指导证券交易所发布基础设施REITs扩募指引。保障性租赁住房虽然租金增速有上限，不能高于社会涨幅，但由于其租金水平往往低于周边30%~40%，供不应求，出租率得到保障，稳定性更佳。

证监会在前期REITs试点工作基础上，指导上交所和深交所制定发布了《新购入基础设施项目（试行）》，支持上市REITs通过扩募等方式收购资产，加大REITs市场建设力度，着力推动多层次资本市场高质量发展。市场之前重视资产多于管理运营，我们认为，随着扩募机制打开，拥有优质资产、具备经营优势的REITs估值将获得提升，部分REITs的估值重心将从资产本身转移到运营方的管理运营能力。