国内外债券市场违约率的比较研究

摘 要

违约率作为反映市场违约状况与信用风险的客观标尺，对债券市场各方参与者均具有重要意义。在国外成熟债券市场，违约率得到广泛使用。随着我国债券市场的不断成熟，违约率在国内市场也愈发受到高度重视。近期，《中国人民银行 国家发展改革委 财政部 银保监会 证监会关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》指出，信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制。违约率作为风险监测、评级质量检验的核心指标，在级别检验、风险计量等层面有着广泛应用。本文对违约率相关概念、应用价值及国内外数据表现进行了全面、细致的介绍，以期帮助读者提升对违约率的认识和理解。

关键词

债券市场 违约率 评级质量 比较研究

违约率愈发受到监管与市场的重视

违约是债券市场成熟的必然产物，违约率1作为衡量市场信用风险的客观标尺，对债券市场各方参与者均具有重要意义。国际债券市场发展较为成熟，债券违约经历了完整的经济与信用周期，违约数据的积累具有长周期、大样本的优势，违约率也因此具备更强的准确性与指导性，并得到了市场各方的广泛重视与使用。欧美监管机构很早便意识到违约率的重要性，并强制要求评级机构披露违约率数据，作为反映其评级质量的信息之一；国际评级机构积极测算并披露违约率，将其作为开展质量检验工作的重要工具；银行监管准则巴塞尔协议提出，风险加权资产的计算可以参照累积违约率分配权重；境外债券市场投资人普遍参考违约率衡量信用风险与投资决策等。

我国债券市场起步较晚，且早期一直未打破刚兑，直至2014年才出现首只公募债券违约，而违约率的合理测算需要基于相对长期的违约数据积累。当时我国债券市场尚不具备成熟的违约率测算与应用条件，也并未引起足够的重视。近年来，随着债券市场的不断发展与成熟，违约主体数量逐渐攀升，国内债券市场呈现违约常态化趋势，至今违约数据已积累近8年之久，覆盖了信用周期的不同阶段，相对完善的数据积累强化了违约率测算结果的可靠性，违约率逐渐具备了更强的参考意义。鉴于此，违约率也逐渐得到了监管、评级机构、投资人等各方参与者的高度重视。随着国内债券市场风险的暴露，国内评级机构级别虚高的情况愈发凸显，加强对评级质量的监管要求刻不容缓。可以预见，未来违约率在质量检验领域将发挥关键作用，国内评级机构也将逐渐重视违约率的测算、披露与内部质量检验，投资人也逐渐将违约率指标纳入内部风险管控与投资系统。从整体看，违约率在我国债券市场正在发挥越来越重要的作用。

违约率的含义与应用

（一）违约率的含义

违约率是指根据受评主体实际发生债券违约的情况统计得到的历史违约频率。违约率不是单一的概念，而是一系列违约相关概念与计算指标的集合。根据应用场景的不同，在实务中对于违约率的使用与解读也是多元化的，主要体现于违约率类别与计算口径的差异。

常见的违约率类别有年度边际违约率、TTM（Trailing Twelve Months）违约率、平均累积违约率等。年度边际违约率指的是在一年中新发生违约的主体数量占当年初有效主体数量的比例，通常用来衡量不同年份市场总体的违约风险水平；TTM违约率则是在年度边际违约率的基础上做了平滑处理，将监测频率增加至月度，能更精准地反映不同阶段违约风险的动态走势；平均累积违约率衡量的是特定级别的主体在特定期限内发生违约的可能性，通过构建违约率矩阵反映评级机构对于不同级别序列风险水平的揭示是否准确、区分度是否明显，主要用于监管或评级机构检验评级质量。

常见的违约率计算口径包括主体数量和债券金额两类，以主体数量口径计算的违约率可理解为对主体违约概率的测算，反映了债券主体违约的可能性，相对而言更符合评级机构与投资人的需求；以债券金额口径计算的违约率，更关注债券违约的情况，能够反映企业违约对债券市场的影响范围，相对而言更符合监管机构的需求。需要注意的是，基于违约金额计算的违约率易受到异常值的影响，例如对于存续债规模相对庞大的违约企业而言，其违约可能给债券金额口径的违约率带来更大的冲击，一定程度上将放大违约的严重性。

与违约率相对应的概念是违约概率（Probability of Default，PD）。违约概率是预计发债主体在未来一定时期内不能按要求偿还债务本息或履行相关义务的可能性。理论上，同一信用级别的主体应具有相同的违约概率。违约概率与违约率所不同的是：违约率是历史情况的真实反映，而违约概率是对某一类主体违约可能性的推断，不能直接观察或者事先准确计算得到，需要利用历史违约率统计数据进行统计检验。

（二）违约率的应用

1.欧美成熟债券市场中，监管机构早期便将违约率作为衡量评级机构级别准确性的标准

信用评级作为准公共产品，评级准确性影响着金融市场的效率和秩序，欧美等成熟债券市场早期便充分意识到违约率的重要性，特别是在2008年全球金融危机后，市场普遍认为评级机构在评级历史表现方面的信息披露不足，各国监管机构均加强了对评级机构违约率的披露要求。2011年5月，美国证监会提出立法提案，对提高评级透明度提出几方面要求，其中之一就是建立评级质量的标准化披露制度，信用评级机构必须按照100%披露原则公布等级迁移矩阵和违约率，发行人付费机构在级别评定后12个月后公布，非发行人付费机构在级别评定后24个月后公布。欧洲的评级机构监管部门，欧盟证券与市场管理局（ESMA）在2012年建立了中央信息平台，评级机构需按要求提供信息，由ESMA进行统一监管，要求披露的信息大致可分为两类：一是评级基本信息，如评级数量、评级调整数量等；二是评级质量信息，即违约率和迁移率。此外，由于违约数据可能随着经济周期的波动而发生改变，因此ESMA还提醒投资人在使用较短期限的违约率时应持谨慎态度，建议将其与多年期违约率数据进行比较使用。

2.巴塞尔协议的发展体现了评级机构违约率对于银行风险资本衡量的作用日益增强

巴塞尔协议是国际通用的银行监管标准，其提出了可以采用标准法（又称外部评级法）衡量风险权重，在分配风险权重的过程中，重点参考合格的外部信用评级机构（ECAI）的评级结果所对应的历史违约率。实践中，银行可以将内部评级与合格的外部评级机构（ECAI）的评级结果进行映射，基于外部级别对应的历史违约率计算各个级别对应的违约概率，并将其与内部评级进行对应。与此类似，违约率在我国的商业银行监管实践中同样发挥了重要作用。结合国际监管标准与国内实际情况，原银监会于2012年发布《商业银行资本管理办法（试行）》，规定商业银行采用内评法时可以通过内部违约经验、映射外部数据、统计违约模型三种方法估计每个级别平均违约概率。其中，映射外部数据通过将内部评级映射到外部信用评级机构或类似机构的评级，将外部评级的违约概率作为内部评级的违约概率，进而估计每个级别债务人的平均违约概率，并最终作为测算风险加权资产的一部分。

3.境外投资人普遍使用违约率作为衡量债券风险、投资决策的重要参考因素

对于债券市场投资人而言，违约率不仅可以用于比较不同评级机构评级结果的准确性和可信度，还可以作为信用风险计量中重要的输入变量，有利于投资者利用评级结果与违约率确定投资风险，进行投资组合和投资决策。境外投资人普遍使用违约率作为衡量债券风险、投资决策的参考因素，例如，著名的信用风险计量模型CreditMetrics在计算信用资产VaR值时，就需要历史统计的平均累积违约率作为输入变量，用来代表同一信用级别中债务人的违约概率。又如，CreditPortfoView模型认为违约概率受宏观经济波动的影响较大，利用Logit模型与违约率数据建立违约概率与宏观经济变量的模拟方程估计违约概率，从而评估投资组合面临的系统性信用风险。

4.我国债券市场各方也将逐渐提高对违约率的重视程度

近年来，随着债券市场违约常态化趋势的呈现，国内市场各方参与者也逐渐提高了对违约率的重视程度。监管机构方面，2019年底《信用评级业暂行管理办法》出台，规定信用评级行业主管部门组织建立违约率检验系统对信用评级结果进行事后检验，并建立违约率检验和通报机制。2021年8月，《中国人民银行 国家发展改革委 财政部 银保监会 证监会关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》明确指出，信用评级机构应当长期构建以违约率为核心的评级质量验证机制，政策自2022年8月6日起施行，并于2022年底、2023年初开始强制施行。评级机构方面，伴随着违约风险的逐步暴露，监管要求愈发严格，近年来国内评级机构纷纷重视违约率的测算与披露，探索建立以违约率为核心的质量检验机制，并在最新监管政策的指引下，完善违约率检验机制，致力于评级技术与评级质量的提升。投资人方面，随着监管、评级机构对违约率的日益重视，国内投资人也逐渐加强了对违约率的认可与使用，将违约率应用于风险管理、资本定价与投资决策等各相关领域中。

国内外债券市场违约率的比较

在介绍完违约率的含义与应用之后，为帮助大家了解违约率的实际情况，本文还测算并对比了国内外市场的违约率数据表现，包括年度边际违约率、TTM违约率以及平均累积违约率，具体如下所示1。

（一）年度边际违约率与TTM违约率

年度边际违约率是最为直观的反映不同时点下市场信用风险水平变化的指标，可以通过对年度边际违约率的监测判断市场风险的走势情况。一般来说，除特殊说明外，债券市场中最为常用的违约率就是年度边际违约率，因此该指标也受到市场与监管的广泛重视。

从年度边际违约率数据走势来看，我国自2014年出现首单公募债券违约以来，年度边际违约率呈现出波动起伏态势。具体来看，我国2014年度边际违约率为0.17%，2015年、2016年度边际违约率先后升至0.68%和0.52%，达到阶段性高点。2017年由于产能过剩行业盈利和融资环境好转，年度边际违约率降至0.13%。2019年，受债券集中到期及投资人偏好趋于保守影响，年度边际违约率再度走高。2020年，尽管突发的新冠疫情给发债企业经营带来了很大的不确定性，但受益于前期低资质主体风险的逐步出清，以及国家流动性支持下相对宽松的融资环境，年度边际违约率降至0.55%。截至2021年8月末，2021年度边际违约率为0.35%，与2020年同期持平。

对比同期的全球年度边际违约率来看，尽管我国近年来违约率总体水平有所提升，但仍低于全球平均水平。参照穆迪年度边际违约率数据，其全球违约率在2014至2020年期间基本维持在1%以上的水平，总体为1%～3%（见图1）。其投机级违约率水平更是维持在2%以上的水平，并且波动幅度更大，总体为2%～7%。从走势上看，与国内存在一定反差，国外违约率数据呈现先增后降再增的趋势。2018年的年度边际违约率水平是阶段性低点，穆迪全球数据为1.15%，投机级数据为2.40%，与国内同期0.88%的违约率水平相对接近。但随后国内外的走势出现了反转，我国凭借着优秀的防疫工作以及宽松适度的政策支持，违约率水平不升反降，而国外违约率水平则是一路走高，2020年穆迪全球违约率数据为3.14%，投机级违约率数据为6.71%，两者均达到了近10年来的最高点，违约风险加速暴露。

对比完总体数据后，本文还分别计算了行业与区域口径的年度边际违约率数据。为了便于比较疫情前后违约率水平的变化情况，我们分别选用了总体均值与2020年后的均值数据作对照。

先看行业口径，从总体水平来看，我国机械设备、食品饮料、轻工制造、国防军工、汽车、有色金融等行业违约率水平较高，2014年—2021年8月的总体违约率均值为1%左右，信用风险水平相对较高。2020年以来，受疫情、贸易摩擦等事件的冲击，汽车、通信、交通运输等行业违约率水平明显走高。其中受海航系违约影响，截至2021年8月，交通运输行业的年度边际违约率已达到了2.65%，在所有大类行业中处于最高水平。而在国家“房住不炒”的房地产调控政策下，房地产行业的信用风险也逐步暴露，违约率水平显著升高。国外方面，同样以穆迪全球年度边际违约率数据为例，其行业违约风险水平明显受疫情影响更大。2020年以来，国外广告、印刷和出版行业的年度边际违约率达到了15.26%，上升到总体均值水平的2倍，是2019年水平的4倍有余。受国际油价剧烈波动影响，石油和天然气行业的违约率水平也达到了13.10%，上升到总体均值水平的1.6倍。此外，零售、酒店、消费者服务等消费类行业的违约率也达到了8%～12%。由此可见，疫情对于国外传统媒体、能源类、消费类等行业的冲击非常大。

再从区域口径来看，国内各省份之间的违约率水平同样呈现一定差异。总体来看，南北方区域差异明显，北方省份的违约率水平相对更高。在违约率平均水平靠前的10个省份里，除海南省和青海省外，有8个北方省份。2020年以来，海南、宁夏、天津等省份的违约率水平有一定程度的上升。受海航系违约事件的影响，截至2021年8月，海南的边际违约率已经达到了25%，区域信用风险水平较高。

TTM违约率数据的计算逻辑与年度边际违约率基本相同，但由于对数据进行了12个月滚动处理，一定程度上平滑了数据的周期波动，同时更为重要的是，大大提高了对违约率数据的监测频率。具体来看，国内外2014—2021年8月的TTM违约率数据走势大体与年度边际违约率一致（见图2）。国内同样呈现出双峰的变化趋势，国外数据同样是先增后降再增，并且数据区间也大体相似。值得注意的是，由于大大增加了数据的频率和平滑度，国内外数据走势间的关系更为清晰。以2018年1月左右为分界点，国内外TTM违约率数据走势由明显的正相关变为负相关。统计显示，国内违约率与穆迪全球数据的相关系数由2018年1月之前的0.74变为之后的-0.47。上述情况在一定程度上说明我国近年来的供给侧结构性改革，以及相对独立的经济和金融政策有效释放了信用风险，并实现了市场更为健康良好和可持续发展，从而积极助力我国企业在疫情期间渡过难关，有效化解并避免了系统性风险。

（二）平均累积违约率

国际评级机构方面，考虑到穆迪的统计数据样本量大、稳定性好、统计周期长，其累积违约率数据具有较强的借鉴意义，本文选取穆迪1983—2020年期间的平均累积违约率数据进行分析。国内评级机构方面，本文选取2014年1月至2021年6月我国债券市场公开发行的公司类存量信用债券为样本，计算全市场评级机构不同级别序列的1—5年期平均累积违约率。需要说明的是，由于统计算法的特性，平均累积违约率的结果表现与样本量相关性很高，一般来说计算周期越长、样本量越大，违约率数据表现越好。与国际评级机构几十年的数据积累相比，我国市场数据还相对有限，因此国内外平均累积违约率数据并不完全可比，本文对比结果仅供参考。

先对比整体的数据表现，得益于计算周期跨度长、样本量大，以及评级准确性较高，穆迪的平均累积违约率表现出了良好的单调性与完整性特征，违约率随级别的降低呈现明显的上升趋势。国内评级机构一方面由于违约数据积累周期较短、样本量小，违约率数据统计趋势不够显著；另一方面由于存在级别虚高、预警不及时、级别大幅下调等情况，低级别序列样本缺失严重，违约率数据完整性较差。国内评级机构的高级别违约率数据较为完整，与信用等级之间出现了一定程度的负相关，即随着级别的降低，相应的违约率逐步提高，但违约明显集中于高级别，部分低级别样本缺失导致违约率数据异常，整体也没有表现出较好的单调性。

再以具有代表性的3年期平均累积违约率数据来进一步比较（见图3）。相较于穆迪，国内评级机构违约率数据呈现出高级别序列偏高、低级别序列偏低的平缓性特征，级别序列区分度相对不足。其中高级别序列违约率偏高，一方面是由于评级标准存在差异，国内评级机构采用的是中国区域评级标准，而穆迪采用的是全球评级标准；另一方面，高级别序列数据偏高也显示出国内评级机构普遍存在级别虚高现象。而低级别序列违约率偏低，一方面是由于我国债券市场整体违约水平显著低于国际市场，违约样本数量不足；另一方面，低级别序列数据偏低也从侧面反映出我国评级机构普遍存在评级调整滞后问题。

启示

（一）作为债券市场的信用风向标，正确认识和使用违约率对于债券市场各方参与者均具有重要意义

正确使用违约率对于债券市场各方参与者均具有重要意义。对于监管机构而言，违约率可以作为宏观调控与监管政策的参考因素，可以用来评价评级机构表现与评级质量；对于评级机构而言，违约率可以作为质量检验的有效手段，不断提升评级质量与技术水平；对于投资人而言，违约率可以作为投资决策、风险防控的重要参考指标。建议市场各方参与机构进一步提高对违约率的重视程度，正确认识并使用违约率。

（二）国内市场总体违约率水平低于国外市场，走势上从正相关逐步变为负相关，并且在不同行业间呈现出一定差异性特征

通过对比国内外债券市场的年度边际违约率数据与TTM违约率数据可以发现，尽管2021年以来国内市场违约率总体水平有所上升，但仍低于全球平均水平，并且疫情后我国市场的违约水平表现要显著优于国外市场。在走势上，随着我国供给侧结构性改革的推进与相对独立的经济金融政策的实施，有效释放了信用风险，并实现了市场更为健康良好和可持续发展，国内外违约率由正相关逐步变为负相关。行业层面上，国内外行业受疫情影响的程度也显著不同，我国除汽车、通信、交通运输行业外，其余行业受疫情冲击并不明显，而国外市场传统媒体、能源类以及零售、酒店等消费类行业违约率水平出现了大幅度上升。

（三）相较于国际评级机构，国内评级机构的平均累积违约率走势相对平缓，单调性表现相对较差，级别区分度仍有待提升

通过对比国内外评级机构平均累积违约率数据发现，相较于国际成熟评级机构，国内发行人付费评级机构的平均累积违约率走势相对平缓，单调性表现相对较差，级别区分度不足，这一方面是由于违约数据积累周期较短、样本量小，违约率数据统计趋势不够显著；另一方面由于存在级别虚高、预警不及时、级别大幅下调等情况，低级别序列样本缺失严重，违约率数据完整性较差。总体来看，国内评级机构的评级质量有待进一步提高，特别是需要矫正国内级别虚高、区分度不足等问题。

（四）本土评级机构应建立与完善以违约率为核心的评级质量检验体系，根据违约率表现不断完善评级方法与标准

随着我国债券市场逐渐成熟，违约进入常态化阶段，违约率统计已具备了一定的数据基础，建立以违约率为核心的评级质量检验机制的可操作性越来越强。当前政策背景下，监管层面对于评级结果区分度提出更高要求，这不仅是促进我国信用评级行业健康发展的基础性工作，更有利于在行业内建立起真正符合市场规律的优胜劣汰机制。评级机构应致力于保证评级结果真实准确地反映信用风险，违约率应随着期限的增加单调递增、随着级别的增加单调递减，同时各级别间违约率水平应存在显著差异。评级机构建立以违约率为基础的评级质量检验体系，应对不同信用风险的评级对象赋予不同的信用级别，形成“高等级、低风险”的体系，并根据违约率表现不断完善评级方法与标准，以提高自身级别的说服力。（本文仅为作者个人观点，不代表所在机构看法）