一级市场VC/PE投资调查：多数机构投资步伐放缓，捂紧“弹药”静待估值回调

受疫情反复、俄乌冲突、二级市场表现不佳等综合因素影响，当下国内的VC/PE机构显得有点纠结：投，还是不投，还是慢点投？

事实上，数据显示，当前部分投资机构已开始放慢投资节奏。据清科数据，今年一季度国内股权投资数量和投资额分别同比下降27.5%和47.1%，投资者避险情绪升温。

珍惜手上的“弹药”、等待企业估值回调、下半年“收割”，这已经成为不少VC/PE机构的共识，甚至有业内大咖发出“大市低迷，系好安全带”的警示。当前的投资节奏究竟如何？不同类型的机构呈现怎样的特点？如今投资形势的变化，是周期性影响，还是市场发生了结构性的变化？

证券时报记者对多位一线创投机构人士进行了访谈，有机构人士认为，尽管当前出于综合考虑放慢投资脚步，但理性、成熟的投资机构对优质项目的渴望和布局是不会改变的，投资机构当利用投资冷静期进行深度投研和适当布局，待低谷过去便可抢占先机。

募资不畅部分机构放缓投资

“保持基本正常的投资机构占比20%~30%，步伐明显放缓的投资机构占比50%~60%，剩下的10%~20%彻底躺平，大市低迷，各位朋友，系好安全带。”近期，易凯资本创始人兼CEO王冉在社交平台上撰文，分享感知，引发了业内不少关注。

证券时报记者在对多个一线投资机构负责人展开访谈后了解到，不同背景、不同币种、不同行业和不同投资阶段的创投机构，今年的投资节奏都不一样。整体来看，做早期投资的人民币基金今年的投资节奏变化不大。“我们没有刻意放慢步伐，依然坚持自己的投资标准，达标就投，不达标就不投，价格合理才会出手。”创东方董事长肖水龙接受记者采访时表示，投资有紧有松是行业正常的状态，无论市场是冷还是热，都会理性投资。

启迪之星创投合伙人刘博也对记者表示：“我们一直都做早期科技投资，单笔投资额不会太大，所以很多早期投资机构手上还有钱，不会刻意放慢节奏。”北京一家早期硬科技投资机构IR人士姜萍（化名）也对记者透露，今年还将投资60~70个项目，只要估值合理就投进去，“这些早期项目的成长要几年的时间，现在布局几年后市场或许就变了，而且有些项目几年时间就能跑出来了。”姜萍表示。

“我们一直采取精准投资的策略，关键看项目是不是具有重大创新意义，在产业链是否具有独特地位，所以不会因为二级市场估值变化而放慢或者加快投资步伐。”华睿投资董事长宗佩民接受记者采访时表示。

不可忽略的一个客观因素是，每家机构的投资节奏都或多或少受到疫情的影响。受访的多位人士均表示，受疫情封控影响，投资人的线下尽调和项目考察受到不小影响，也进一步影响投决效率，所以今年一季度投资机构的出手率有所降低。此外，机构的募资状况也决定了其今年的投资节奏。“我们去年的募资不错，手上有充足的子弹，维持今后一两年的投资没什么问题。”肖水龙表示。宗佩民也对记者表示，目前募资正在持续进行中，除了老基金继续增资外，也在募集新的基金，但是随着二级市场降温，募资难度有所加大。

东方富海相关负责人则表示，今年全年的投资节奏会适度放缓，主要是基金募集、疫情防控等因素导致，特别是上半年的投资步伐明显放缓，但随着公司募集基金设立完成，以及疫情防控预期更为明朗，下半年公司会加大投资力度。据了解，东方富海目前正在募集一只落地在成都的国家中小企业发展基金子基金，规模为50亿元，公司方面表示“募资整体进展顺利”。

然而，市场上募资顺利的仅为少数头部机构，多数机构仍受困于募资难。“我们今年的投资确实会放缓一些，主要是募资也放缓了，新基金的进度不达预期。”华南某专注于医疗健康细分赛道的VC机构募资人士张楠（化名）告诉记者，今年以来基金的募资都不太顺利，他明显感受到，一方面，政府引导基金的审核流程变长，出资流程变慢；另一方面，受整个经济形势和二级市场的不景气影响，社会资金的投资信心变弱，大多数正在持观望态度。

美元基金和

PE基金是“重灾区”

对不少PE和专攻Pre-IPO投资的投资机构来说，近段时间二级市场上新股的频繁破发，着实加大了他们的投资风险，还一定程度上打击了投资信心。

“现阶段PE机构可能还不会亏损，但回报率很低；Pre-IPO机构的话，大概率是亏钱的。”华南一名资深投行人士对记者表示，过去一级市场投资过热，如今二级市场资金流入的速度跟不上投资标的增速，就导致了一些财务指标不是很好的企业暂时不被看好。

不难发现，此轮投资遇冷中，PE阶段的战略投资或许有一定的投资空间，但财务投资机构则是此轮受打击的“重灾区”。“我了解到的有几个大机构目前是按兵不动的，甚至在减少部分投资人员。”姜萍表示，这些大机构去年投的项目都比较贵，而新的资金还没到位，所以会更加珍惜子弹。

刘博也认为，现在跟二级市场紧密绑定的后期投资机构，以及一些综合性的大机构，当前不少都开始慢下了脚步。“这类机构钱很多，但其实钱越多越难投，因为现阶段的好项目数量其实不多，他们未必能完成预设的投资计划。”华南某头部创投机构负责人近期曾对记者透露，按照目前的市场形势，估计今年上百亿的投资计划很难完成。

投资遇冷的另一个显而易见的重灾区，是美元基金，尤其是纯美元基金管理机构。清科研究中心数据显示，今年一季度外币投资和案例数分别为458.77亿元和232起，同比分别下降72.7%和55.1%。

受到国内监管环境的变化，以及此前中概股持续低迷和美国证券交易委员会（SEC）对赴美上市企业监管不断加强的影响，美元基金如今陷入了“投不进、退不出”的窘境。“我们幸好在去年底募完了美元三期基金，今年来看募资会更难了。”上海一家双币基金投资机构投资者关系管理人士告诉记者，由于去年顺利完成了募资，今年如果没受疫情影响的话，投资节奏应该会跟往常一样。据该人士了解，今年一些同行的美元基金，在募资美元上确实不太顺利。“纯美元基金会更难，我们好在在募资的节点上掌握得比较好。”该人士表示。

华兴资本投资银行事业部联席负责人王力行近期发表演讲指出，近两年美元VC的整体募资情况不错，但投得也很快，所以目前手上的子弹不算充裕。本土的美元PE是当前压力最大的，即使是头部机构，因为过去两年投资节奏比较快，很多机构2020年新募集的弹药也所剩无几，加上行业环境下行，所以今年不少机构的策略明显是放缓投资节奏，把重心放在投后退出这件事上。研究公司Preqin数据显示，今年一季度投资中国的美元计价基金仅募资14亿美元，这是2018年以来同期最低水平，也是连续第三季度出现下滑。

此外，从行业看，消费、创新药、半导体等此前热得发烫的行业，目前的“吸金”能力也在减弱。“我们去年就说不能只投半导体了，现在连某知名芯片公司旗下的半导体基金都不敢投半导体了，太贵了。”姜萍表示，去年开始，他们的基金就开始减少半导体项目的投资，将部分资金配置到几个能源项目上，这些项目近期的估值都涨得不错。

医疗健康也是本轮降温比较明显的赛道。专注医疗投资的张楠就明显感受到这个领域投资节奏的放缓。“我们自己的一些被投企业原定于上半年融资的，接触了一圈，要么估值谈不上去，要么观望状态明显，只要现金流不是太紧张，都决定到下半年再看看。”张楠表示。

下半年或是好时机

“等估值降下来”成了此轮投资冷静期里大家一致的期盼。

“去年、前年估值都很高，我们也投得很勉强，但即便知道高，也要投，没办法。”张楠告诉记者，以他们关注的创新药为例，有些项目一出来就是1亿美元、2亿美元，很多传统的垂直基金都不敢轻易出手，但恰恰是那些转赛道过来的新入局者，会把钱砸向这些热门赛道，从而推高整个行业的估值。“其实那些比较知名的投医药或者半导体的机构，要么就是早期不轻易出手，要么就在成熟期给出比较合理的估值，是相对理性的，只有一部分浮躁的人在制造泡沫。”张楠说。

国中资本首席合伙人、董事长施安平曾向媒体表示，“一个明明A轮的企业，却要了B轮甚至C轮的钱，提前把生命透支，后边没人敢接了。这对于一个爬坡阶段的创业公司来说，无疑是致命的打击，没有持续的融资，企业就没有现金流，就意味着死亡。”

但今年来，形势出现了一些扭转。“估值泡沫在当下有点改善了，好多项目的估值都可以谈了，抢的机构也没那么多了。”张楠说。东方富海相关负责人也表示，随着美股、港股、A股价格体系发生变化，一二级市场价格倒挂压力已逐步传导至投资机构并已逐步成为行业共识，一级市场估值相信很快也会发生松动和重构。

GGV纪源资本管理合伙人李宏玮最新分享，“整个市场已经进行了一次估值重置。你能想到的许多拥有最佳商业模式的大型企业技术公司，不管是做SaaS的还是做API的，都经历了‘重新估值’。这些行业中一些龙头公司的估值下降了50%～90%。”

但是，部分头部项目价格依旧坚挺。“科技硬、产品好、市场大、成长快的好项目，很难因为二级市场估值下降变得便宜，真正好的项目估值依旧坚挺。”宗佩民表示。

上述华南一名资深投行人士对记者表示，估值坚挺的公司有两类：一是头部公司，因为不差钱就不愿意降低估值；二是高估值阶段吸引了很多知名机构进来，这些机构宁愿自己追加投资，也不愿意公司降低估值。

肖水龙也表示，当前优质的创业项目确实不多，优质项目跟资金的供需矛盾比较突出，投资机构出于这个考虑暂时放慢步伐可以理解，但判断项目的标准应该坚持不变，还要继续坚持挖掘好项目。

刘博则对被投企业提出几点建议：一是“外屯粮”，缺钱的企业抓紧融资，最好有1～2年的储备，不要看重估值，不排斥多种融资方式，活下来最重要；二是“内练功”，提升壁垒、保护核心、增强比较优势、不断优化；三是“控风险”，注意国情、行情、疫情带来的市场和金融等宏观环境下滑带来的风险，把握周期和节奏，波峰波谷做好布局；四是“重现金”，开源节流，能赚的钱先赚，能省的钱先省，手上有现金心才不慌。

“现在手上有钱的机构很多在等待，等市场冷静，项目冷静了，估值回归理性了再出手。”刘博认为，在资本寒冬还能坚持创业的项目，很多是比较扎实、含金量比较高的，预期下半年会出现一些不错的标的，“我们也希望多储备资金，以便在下半年进行投资布局。”

资深创投人士建言：成熟的投资机构不能完全“躺平”

作者：卓泳

如今投资形势的变化，是周期性影响，还是市场发生了结构性的变化？接下来将如何出手？

华兴资本创始人包凡近期接受媒体采访时曾表示，过去10年的价值创造和未来10年的价值创造很不一样，体现在三个方面。第一，所谓的创新点在过去10年主要是围绕移动互联网展开，但未来更多是技术创新来驱动。第二，世界格局和环境发生了变化。过去20年的全球化大趋势正在发生改变，现在不能说去全球化，至少进程是受阻了，甚至一些局部领域在发生一些根本性变化，这对于全球产业链、供应链带来很大的影响。第三，我们国家的经济增长模式也在发生一些变化，从追求速度到追求高质量的发展，也给整个经济结构带来改变。

“综合来看，现在的投资节奏慢下来，从客观角度来说是不得已而为之的事，但从主观角度来说也应该那么来做。”包凡认为，当市场整个投资逻辑在发生重大变化的时候，实际上是应该重新审视，而不是延续以往的惯性向前走。

国内一级市场估值虚高、二级市场新股频繁破发，叠加疫情、国际政治经济形势等综合因素，让不少投资人开始重新审视当下的投资。“我们PE阶段的布局比较少，但即便投后期项目，我们也有厚实的产业研究，如果仅仅用财务指标的视角来投项目的话，在目前的二级市场来看风险还挺高。”创东方董事长肖水龙认为，投资机构在企业上市破发之后出现投资亏损，意味着投的价格或者投的阶段不对，价格的安全垫不够高。

“在一级市场上一个项目若是早期阶段投进去几个亿估值，上市规律周期也要5～10年。这么一算，到了上市时即便不亏损，收益也不高，大家都慢慢认识到这个结果，出手就会更加谨慎了。”启迪之星创投合伙人刘博还认为，谨慎不意味着不投，该布局还应该布局，尤其是早期企业，会有一个几年的成长周期，应该早一些趁估值合理进行布局。

肖水龙也认为，资金确实会在现阶段变得更加谨慎，但并不要紧，因为只是周期性的影响，阶段性压抑，长远看，二级市场和整个经济形势都会好起来。他认为，一家理性的、成熟的投资机构，现阶段不能完全“躺平”，要在坚持自己判断和标准的基础上，留意部分优质企业，该出手时就要出手。

从整个创投行业的回报水平看，华睿投资董事长宗佩民坦言，专注于投早、投科技、投长期的创投机构回报率变化不会太大，依然有比较好的盈利能力，但因为投资周期长、出资人厌恶，不容易坚持。所以，这些年出现创投PE化倾向，导致后期投资价格虚高，回报率正在下降，上市后倒挂情况也不少见。

东方富海相关负责人则认为，随着行业不断趋于成熟，创投行业的回报率也会趋于一个合理水平，真正靠专业水平和管理能力赚钱。此外，由于监管环境和税收负担，加之当下经济形势压力，势必加速社会资本，特别是民营企业出资人加速离场。因此，亟待通过监管松绑、税收优惠等制度性创新，引导更多社会化资本进场。同时，应通过大力发展市场化母基金、引导保险、养老金入市等方式，拓宽创投市场的长线资金来源。

本轮投资寒冬将是又一轮行业洗牌的开始，接受采访的人士普遍认为，行业分化将进一步加剧，未来将更加考验管理人的品牌、专业能力、管理水平和投后管理及增值服务能力。