国海策略：如何用行业风格制胜？

1、行业风格的轮动遵循每2年左右出现1-2个主线风格的规律，其轮动相对较快，经历了2005-2007年金融、2009-2010年消费和成长、2011-2012年金融、2013-2015年成长、2016-2018年消费和金融、2019-2020年消费和成长、2021年周期和成长的轮动过程。从累计收益看，消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期大幅跑输万得全A。宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格的超额收益。

2、我们独创的【国海策略行业风格决策函数】，目标是选出阶段性具备超额收益的1-2个风格，其中经济周期是决定行业风格的基石，经济的上行周期对成长风格总体不利，除非有极强的产业周期加成，经济的下行周期对周期风格总体不利，除非有极强的供给因素驱动。货币信用周期与量价周期共同决定了行业风格的超额收益，其中货币信用周期，即宽松的成色决定了经济下行背景下对成长和金融的选择；量价周期在经济上行的背景下对消费与周期的选择至关重要。

3、消费长周期能跑赢的核心在于其对经济周期和货币信用周期不敏感，只要不出现由于强供给约束而造成的周期品量缩价升环境，消费基本可跑赢大盘。周期领涨的条件较苛刻，需要在经济上行期内，周期品出现量价齐升或量缩价升的情形，而量价齐升的环境，消费往往也能进攻。金融占优一般出现在两个情景之中，一是经济上行而货币环境从紧；二是经济下行但政策宽松成色不足，市场往往会进入熊市，金融相对抗跌。成长行情何时开启取决于产业周期，货币信用环境保持宽松可以对成长风格的演绎起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。

4、消费和周期、成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，选错意味着较大的机会成本，仅在2012年12月至2013年2月短暂同时领涨A股，但基本可判定为偶发现象。2010年后消费长期跑赢周期，周期品量价趋势与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现，消费领涨时周期不一定是最差的风格，但周期领涨，即量缩价涨时消费往往是最差的风格，这可能是消费赛道投资中最需要警惕的时刻。

5、年初至今在经济下行，流动性宽松受限、量升价缩的背景下，金融相对抗跌，周期与消费基本持平，成长表现垫底。预计消费、金融将是今年的领涨主线，一方面周期品供需错配的情形将逐步缓释，PPI-CPI剪刀差趋于收敛，消费有望重新占优。另一方面国内经济拐点大概率在下半年出现，而全球流动性仍会延续紧缩态势，金融将好于成长。短期来看，一季度行业风格的业绩排序为周期>；成长>；金融>；消费，成长如果能维持业绩比较优势，待美联储紧缩缓和之后将迎来不错的做多机会。

1、行业风格的轮动遵循每2年左右出现1-2个主线风格的规律，其轮动相对较快，经历了2005-2007年金融、2009-2010年消费和成长、2011-2012年金融、2013-2015年成长、2016-2018年消费和金融、2019-2020年消费和成长、2021年周期和成长的轮动过程。从累计收益看，消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期大幅跑输万得全A。宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格的超额收益。2005年1月至2007年11月，经济由繁荣走向过热，金融长期领涨市场，录得264%的超额收益。2008年11月至2009年8月，在“四万亿”刺激落地后周期短暂领涨，超额收益为34%。2009年8月至2010年11月，消费和成长成为市场交易主线，超额收益分别为55%、45%。2010年11月至2013年2月，A股长期走熊而金融较为抗跌，相对收益达到33%。2013年2月至2015年6月，移动互联网产业周期顺利从硬件端过渡到软件端，成长超额收益接近150%。2016年1月至2018年6月，在供改的环境下，消费和金融的超额收益分别为30%、5%。2019年1月至2021年2月，结构性牛市中消费和成长的超额收益分别为70%和28%。2021年2月至11月，周期接力消费成为市场主线，超额收益超过10%，与此同时成长在双碳目标的催化下仍领涨市场。

2、我们独创的【国海策略行业风格决策函数】，目标是选出阶段性具备超额收益的1-2个风格，其中经济周期是决定行业风格的基石，经济的上行周期对成长风格总体不利，除非有极强的产业周期加成，经济的下行周期对周期风格总体不利，除非有极强的供给因素驱动。货币信用周期与量价周期共同决定了行业风格的超额收益，其中货币信用周期，即宽松的成色决定了经济下行背景下对成长和金融的选择；量价周期在经济上行的背景下对消费与周期的选择至关重要。经济周期方面，2005年以来我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经济下行周期。经济周期的方向与位置是进行股票市场大势研判的基础，同样对风格轮动起到了至关重要的影响。货币信用周期方面，以2016年为界，2005-2015年中国的货币政策完全主导了货币信用周期，2016年起美国货币政策对国内的影响不断加大。货币信用周期的核心指标是政策利率的变化，市场利率可以起到辅助判断的作用。周期品量价周期方面，根据产量与价格的变动方向，周期品的量价周期可划分为量价齐升、量缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，南华商品指数可作为判断周期品价格走势的辅助指标。产业周期对成长风格能否占优起到了决定性的作用，2009年至今我国共经历了移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周期，每一次科技周期带来的产品革新与技术应用都可以演绎出一轮波澜壮阔的成长行情。

3、消费长周期能跑赢的核心在于其对经济周期和货币信用周期不敏感，只要不出现由于强供给约束而造成的周期品量缩价升环境，消费基本可跑赢大盘。周期领涨的条件较苛刻，需要在经济上行期内，周期品出现量价齐升或量缩价升的情形，而量价齐升的环境，消费往往也能进攻。金融占优一般出现在两个情景之中，一是经济上行而货币环境从紧；二是经济下行但政策宽松成色不足，市场往往会进入熊市，金融相对抗跌。成长行情何时开启取决于产业周期，货币信用环境保持宽松可以对成长风格的演绎起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。2005年以来周期风格共有五次阶段性占优，但持续时间较短。2010年前的周期行情，核心逻辑是在强预期或已被验证的经济过热期内，需求强劲而带动周期品的量价齐升。2010年后的周期行情，政策造成的强供给约束导致周期品出现量缩价升。消费共有三轮的长周期占优，且后两轮的持续时间均在2年以上。作为A股最具配置价值的风格，消费风格只在周期品出现量缩价升时跑输市场。金融同样有三轮的长周期占优，经济上行周期内，货币信用环境逐步从紧，金融往往既有绝对收益也有相对收益。经济下行周期内，且货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，熊市环境下金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。成长能否跑赢市场主要由产业周期与产业政策的运行方向所决定，一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用。

4、消费和周期、成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，选错意味着较大的机会成本，仅在2012年12月至2013年2月短暂同时领涨A股，但基本可判定为偶发现象。2010年后消费长期跑赢周期，周期品量价趋势与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现，消费领涨时周期不一定是最差的风格，但周期领涨，即量缩价涨时消费往往是最差的风格，这可能是消费赛道投资中最需要警惕的时刻。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，仅在2012年12月至2013年2月短暂地同时领涨A股，但基本可判定为偶发现象。周期品量价周期与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现。2010年后消费长期跑赢周期，仅在“环保限产”、“能耗双控”等政策强约束下阶段性跑输。消费与周期镜像关系的失效共出现两次，期间宏观经济均由复苏走向过热，而周期品处于量价齐升的情形。行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用，且对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。在某一行业风格阶段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑。但如果连续两个季度的业绩增速未能位居前二，往往就会发生风格层面的切换。

5、年初至今在经济下行，流动性宽松受限、量升价缩的背景下，金融相对抗跌，周期与消费基本持平，成长表现垫底。预计消费、金融将是今年的领涨主线，一方面周期品供需错配的情形将逐步缓释，PPI-CPI剪刀差趋于收敛，消费有望重新占优。另一方面国内经济拐点大概率在下半年出现，而全球流动性仍会延续紧缩态势，金融将好于成长。短期来看，一季度行业风格的业绩排序为周期>；成长>；金融>；消费，成长如果能维持业绩比较优势，待美联储紧缩缓和之后将迎来不错的做多机会。一方面当前国内经济尚未正式确立底部，在下半年有望实现企稳回升，但美国政策利率距离2.5%的中性目标仍有较大的上行空间，全球流动性仍会延续紧缩态势，在此背景下今年金融优于成长是大概率事件。另一方面随着供给约束的逐步缓解以及需求端的回落，后续周期品价格很难像当前长期维持在高位，叠加国内疫情边际好转、PPI-CPI剪刀差将进一步收敛等催化，消费风格有望重新占优。成长重新领涨A股需要看到新能源链条景气度的反转，以及美联储货币政策再度转向宽松。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

回顾过往20年的A股市场，随着经济增速中枢的下移，增量经济逐步过渡到存量经济时代，传统政策空间逐步收窄，结构性行情频频演绎，同涨同跌的时代逐步进化至风格分化的时代，大势研判和行业配置固然重要，但风格在其中起到的承上启下作用显著强化，从大势到风格，我们可以在震荡市中寻找最优配置的方向和主线；从风格到行业，我们可以准确定位兼顾弹性和性价比的细分领域。风格刻画了超越单一行业属性的、具有相同特点的某一类股票，是选取正确赛道的基石。我们将通过风格系列深度报告重点分析不同时期市场的风格表现及风格轮动的内在逻辑，本篇报告作为风格系列深度报告的第三篇，旨在探究长短周期下行业风格的轮动特征与内在规律，并给出了我们的行业风格决策函数。

1、行业风格是什么？

行业风格如何定义？风格是指拥有一组相同属性的股票集合，根据行业属性维度，风格可以分为成长、消费、周期、金融和稳定五类。金融风格主要包括银行、非银和地产，其对宏观政策与利率变动更加敏感，同时估值较低、安全边际较高。成长风格具备高增长、高估值、高波动的特点，主要受自身产业周期的催化，一方面未来发展的弹性和赔率较高，具备广阔的利润发展空间，另一方面承受风险冲击的能力相对较弱。消费风格的盈利更加稳定，受经济周期波动的影响较小，长期配置价值较高。周期风格与宏观经济周期波动高度正相关，在经济企稳或处于上行周期时，周期板块的盈利与现金流往往会出现显著改善。稳定风格具有类公用事业属性，主要包括公用事业、建筑建材、交通运输等行业，且受经济周期与宏观政策的影响最低。值得注意的是，稳定风格长期跑输万得全A，波动率也较小，难以持续或较长阶段跑赢，因此一般不专门对其进行研究和讨论。

1.1、行业风格的性质

金融风格主要由银行、非银、地产组成，2005年至今非银权重占比增加、地产占比下降的趋势显著，银行基本保持稳定。从行业权重上看，金融风格的组成较为简单，主要由银行、非银、地产三个行业构成，截止4月30日的权重占比分别为49.2%、36.0%、14.2%。尽管过去20年的A股可以划分为五大风格，但风格内部的行业权重并不是一成不变的，了解风格内部的行业变迁，对把握好风格轮动同样至关重要。以金融风格为例，2005年至今非银行业的权重占比持续攀升、地产权重占比下降的趋势显著。2005年非银行业的权重最低仅为5.1%，17年间上升31个百分点；而2005年房地产的权重则在一半以上，最高达到53.3%，17年间的回落幅度接近40个百分点。而银行的权重在过去保持稳定，维持在40%-50%的区间内。从主要权重股来看，截止4月30日，金融风格的前五大成分股分别为招商银行(行情600036,诊股)、中国平安(行情601318,诊股)、兴业银行(行情601166,诊股)、中信证券(行情600030,诊股)和农业银行(行情601288,诊股)，占比均在3%以上。

金融风格对货币政策与利率变动较为敏感，低估值、高股息的内在特征使其具备较强的防御属性与安全边际。由于自身的行业属性原因，金融风格对货币政策和利率变动较敏感，其中银行以息差作为主要的盈利来源，非银的经营情况与货币政策取向和市场利率走势高度相关。此外，银行、非银、地产行业在我国均已进入成熟期，盈利稳定且分红较高，从市净率来衡量估值普遍偏低，低估值、高股息的内在特征使金融风格具备较强的防御属性与安全边际。

成长风格主要由TMT、国防军工、电力设备组成，其中电子、计算机的权重占比一直位居前列，近三年电力设备后来居上。从行业权重上看，成长风格的组成较为复杂，主要由TMT、电力设备、国防军工等行业组成，而有色金属、机械、医药等行业的部分公司由于具备高成长性，也被划入成长风格中。截止4月30日，成长风格中权重排名前三的行业分别为电子、电力设备和计算机，占比分别为22.2%、20.7%和12.7%。从风格内部的行业变迁情况来看，2005年至今电子、计算机的权重一直位居前列，分别维持在25%、15%上下，而近三年电力设备后来居上的特征显著，行业权重上升幅度接近15个百分点，这一方面和近些年大批新能源公司上市、成长风格指数主动调整成分构成高度相关，另一方面也反映出了新能源板块的较高涨幅。从主要权重股来看，截止4月30日，宁德时代(行情300750,诊股)、隆基股份(行情601012,诊股)、东方财富(行情300059,诊股)、中国中免(行情601888,诊股)、海康威视(行情002415,诊股)位居前五，但仅有宁德时代的权重占比在4%以上，达到4.3%，其余均在2.5%以下，同样反映出了较为分散的成分构成。

成长风格主要取决于自身的产业周期，同时也在一定程度上受到货币信用环境的影响，这决定了其高增长、高估值、高波动的特点。决定成长风格的核心变量还是其自身的产业生命周期，无论是2010-2015年的移动互联网科技周期，还是2020年至今能源革命背景下的新能源周期，本质还是产业自身的技术进步所驱动。另一方面，成长风格同时也在一定程度上受到货币信用环境的影响，流动性的松紧程度会加大成长股估值的波动。在此背景下，一方面投资者出于成长风格的高业绩预期，抬高了其估值容忍度，因此成长风格的市盈率普遍较高。另一方面，预期的高成长性也意味着收入和利润增长的不稳定性，具备广阔的利润空间的同时，也存在业绩高增落空的可能性，所以抗风险能力较低、波动较高也是成长股的一大特征。无论是在2005-2012年的增量经济时代，还是2013年至今的存量经济时代，成长风格的年化波动率都是最高的。

周期风格主要由化工、汽车、机械等行业组成，2005年至今强周期行业权重回落、中游周期崛起的特征显著。从行业权重上看，周期风格的组成同样较为多元，强周期、中游周期、逆周期等不同行业均有涉及。截止4月30日，周期风格中化工、汽车、机械的权重位居前三位，占比分别为22.3%、15.0%和11.6%。从风格内部的行业变迁情况来看，2005年至今强周期行业权重回落、中游周期崛起的特征非常显著，这也与我国的工业结构逐步从重工业向高端制造业转型升级的大趋势是吻合的。具体来看，在2005年钢铁、石油石化的行业权重最高分别达到22.8%、11.3%，但截止4月底均回落到6.2%。煤炭的行业权重在2009年最高触及16.6%，4月底同样下行至6.6%左右。与此同时，化工、汽车、机械等中游周期行业开始崛起，权重占比均有不小提升。从主要权重股来看，截止4月30日，比亚迪(行情002594,诊股)、紫金矿业(行情601899,诊股)、万华化学(行情600309,诊股)、三一重工(行情600031,诊股)、盐湖股份(行情000792,诊股)位居前五，但仅有比亚迪和紫金矿业的权重占比在2%以上，表明周期股并没有绝对意义上的核心标的，成分多元分散的特征明显。

周期风格受宏观因子的影响最大，2010年以前行情的驱动力(行情838275,诊股)主要来自于需求端的大幅改善，2010年以后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给约束成为主要逻辑，周期风格开始长期跑输大盘。周期股的运行方向受经济周期、价格周期等宏观因子的影响最大，在经济企稳或者处于上行周期时，需求端的改善会推动周期品量价齐升，比如2007年Q1-Q3和2008年Q4-2009年Q3。但在2010年以后，由于我国逐步从增量经济步入存量经济时代，国内有效需求不足成为长期困扰经济发展的一大难题，依靠需求驱动导致的资源品、工业品量价齐升现象出现的频率显著回落、持续时长大幅缩短，这也是2010年之后周期风格长期跑输大盘的根本原因，只有强供给约束才能给周期风格带来短暂的超额收益。具体来看，无论是2010年Q3-Q4的“拉闸限电”、2017年Q3的“环保限产”，还是2021年Q2-Q3的“能耗双控”，均是强政策限制导致了周期品产量锐减而价格飙升，即政策扭曲了周期品的合理定价。

消费风格主要由食品饮料和医药生物等行业组成，2005年至今消费风格的变迁，主要体现在食饮、医药权重的增加，商贸零售逐步退出历史舞台。从行业权重上看，截止4月30日，消费风格的组成主要集中在食品饮料和医药生物，两者的合计占比接近70%，家电和农林牧渔的权重也在8%以上，分别为10.3%和8.3%。从风格内部的行业变迁情况来看，2005年至今食品饮料和医药生物的行业权重逐步上升，而之前消费风格的第一大行业商贸零售逐步退出历史舞台。具体来看，在2005年食品饮料、医药生物的行业权重仅分别在11%、18%上下，而进入2022年后已经上行至37.4%、30.5%。商贸零售的权重占比在2006年最高触及26.7%，但截止4月底仅有4.3%，15年间下滑幅度达到20个百分点，这主要体现了在消费升级的大趋势下，居民消费结构逐步从商品消费向服务消费的切换。从主要权重股来看，截止4月30日，贵州茅台(行情600519,诊股)、五粮液(行情000858,诊股)、美的集团(行情000333,诊股)、伊利股份(行情600887,诊股)、药明康德(行情603259,诊股)位居前五，其中贵州茅台单只股票的权重达到14.4%，其它主要成分股的权重也在2.5%以上，表明消费风格受大市值核心标的影响较大，成分股头部效应较显著。

消费风格具有稳定的盈利增长和较高的ROE水平，是最具备长期配置价值的方向。稳定的盈利增长和较高的ROE水平，是2010年以后消费风格最主要的特征，这也决定了消费是机构投资者最青睐的长期配置方向，过去10年间只有个别季度内，消费不是公募基金的第一大重仓风格。从ROE的水平来看，2010年至今消费风格的ROE持续稳定在11%-15%的区间内，即使在2020年的疫情冲击下也未发生大幅波动，相较其它三个风格优势显著。成长、周期风格的ROE波动较大，且绝对数值也低于消费。2018年以前金融的ROE高于消费，但其长期向下的趋势也决定了业绩增长前景低于消费。从净利润增速来看，我们通过均值、标准差、变异系数、最大波动幅度等多个维度衡量各风格的净利润增速，2010年之后的消费净利润一方面具备增速的相对优势，另一方面增速稳健、波动小的特征明显。

1.2、行业风格的轮动周期

长周期下消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期跑输万得全A，仅存在阶段性的超额收益。从四个行业风格的累计收益来看，自2005年行业风格指数成立至今，消费的年化收益率达到15%，超额收益最高，跑赢万得全A超过460个百分点，是最具配置价值的方向。金融和成长与大盘的走势尽管在方向上有着阶段性的差异，存在交替领跑的现象，但整体收益与万得全A基本持平，年化收益率分别为12%、11%。其中金融小幅跑赢大盘53个百分点，而成长在过去17年的涨幅仅落后万得全A约11个百分点。值得关注的是，成长在2009年之前是长期跑输全市场的，但在2010年之后长期占优。周期是四个行业风格里表现最差的，年化收益率仅为9%，基本是长期跑输万得全A的格局，过去17年的涨幅落后万得全A接近190个百分点，仅在短期内存在阶段性的超额收益。

2010年以后A股消费、成长风格的长期占优，根本原因是国内经济结构的转型升级。为什么A股的消费风格长期具备超额收益，而2010年以后成长也逐步崛起成为市场交易的主线？国内经济结构的转型升级是根本原因，主要体现在经济发展的引擎从投资到消费、产业结构由传统制造业逐步向新兴产业倾斜。2010年以前中国的经济增长以出口、投资驱动为主，消费对经济增长的贡献相对较小，这一经济结构将资源尽量多地堆积到资本积累上，但同时会造成技术升级缓慢、产能严重过剩两大瓶颈。2010年开始我国宏观经济进入转型升级期，主要体现在两方面，一是经济发展的引擎从外需到内需、从投资到消费，二是产业结构由传统的重工业逐步向新兴产业倾斜，更加注重创新的驱动力。伴随着这两个变化，一方面产业结构开始从传统工业转向信息技术、新材料、生物医药等新兴产业，但产业升级不能靠资本积累自动完成，反而需要依靠科技创新，于是在相应时间段催生出不同类型的成长股投资热潮。另一方面，2010年开始消费对GDP增长的贡献率开始长期高于投资，成为拉动经济发展的第一引擎，内需的潜力得到释放，不断扩大的需求市场、持续升级的消费结构叠加行业集中度的提升，支撑了消费风格的长期价值。

从美股的风格演绎来看，长周期内消费与成长走强是大势所趋，这也是美国经济和产业结构变迁的映射。海外等发达经济体股票市场的风格演绎对A股有重要的启示意义，我们以美股为例，1990年以来美股的长期高收益方向同样集中在消费和科技。具体来看，1990年至今年化收益率排名前三的行业为信息技术、医疗和非必需消费，年化收益率分别达到12.1%、10.0%、9.7%，均高于标普500的8.1%年化收益率。美股消费和成长风格的长期占优其实是美国经济和产业结构变迁的映射，1990年至今行业增加值占美国GDP比重上升的行业主要集中在商业服务、金融、卫生保健、信息业等，提升幅度都在1个百分点以上，而占比呈下降趋势的行业主要有制造业、零售贸易、公用事业、农林牧渔等，回落幅度都在0.5个百分点以上。

短周期内行业风格的轮动较快，单一行业风格连续占优超过3年的概率较小。尽管A股长周期内消费、成长占优的趋势确定，但这并不代表短周期内的行业风格不会发生轮动，A股单一风格持续占优超过3年的概率较小，这也决定了以年度为单位进行风格选择是有意义的。2005年1月至2007年11月，在经济由繁荣走向过热的宏观环境下，国内政策也是聚焦股改、汇改等金融领域改革，叠加银行股集中上市带来的微观催化，这一时期金融长期领涨市场，录得264%的超额收益。2007年11月至2008年11月，A股普跌且风格分化并不明显。2008年11月至2009年8月，在“四万亿”刺激落地后市场开启V型反转，这一时期周期短暂领涨市场，超额收益为34%。2009年8月至2010年11月，市场重回分化行情，经济结构转型的背景下战略新兴产业成为政策的重要抓手，苹果产业链开始崛起，移动互联网科技周期来临。与此同时，在汽车、家电下乡的产业催化下消费也能进攻，消费和成长成为市场交易的主线，超额收益分别为55%、45%。2010年11月至2013年2月，A股长期走熊，防御为先的大背景下金融较为抗跌，相对收益达到33%。2013年2月至2015年6月，移动互联网科技周期顺利从硬件端过渡到软件端，成长风格在这一时期一枝独秀，超额收益接近150%。2015年6月至2016年1月，A股经历三轮股灾，无差别回撤的特征显著，风格上并未有显著分化。2016年1月至2018年6月，市场先走慢牛，随后在贸易战的影响下进入熊市，在供给侧结构性改革的环境下，消费和金融在这一时期的超额收益分别30%、5%。2018年6月至12月，A股进入熊市中后期，前期长期占优的消费出现补跌。2019年1月至2021年2月，结构性牛市中消费和成长的超额收益分别为70%和28%。2021年2月至11月，周期接力消费成为市场主线，超额收益超过10%，与此同时成长在双碳目标的催化下仍领涨市场。

2、行业风格的轮动规律

如何把握行业风格的轮动规律？影响四个行业风格跑赢市场的核心变量是什么？宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格何时占优。金融风格占优一般出现在两个情景之中，一是在经济上行周期内，同时货币信用环境从紧，即政策利率上行推高市场利率；二是在经济下行周期内，货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，这种宏观环境下市场往往会出现熊市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。成长风格更多受到产业周期的影响，无论是移动互联网周期，还是5G、碳中和产业周期，均催化出了较强的成长行情。宽松的货币信用周期可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。周期风格占优的条件较苛刻，需要在经济上行周期内，周期品的量价周期出现量价齐升或者量缩价升两种情形。消费作为A股最具配置价值的风格，跑赢市场的条件也相对容易实现，其主要受周期品量价周期的影响，对经济周期、货币信用周期的变动不敏感。此外，行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用，且对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。在某一行业风格阶段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑。但如果连续两个季度的业绩增速未能位居前二，往往就会发生风格层面的切换。

2.1、行业风格的决策函数

尽管行业风格的轮动较频繁，但仍有内在规律可循。我们从宏观与中观两个维度出发，发现决定行业风格轮动的关键变量共有四个，分别为宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期。其中经济周期、货币信用周期与周期品量价周期对金融、周期与消费风格的表现起到了决定性的作用，而成长风格更多受到产业周期的影响。

经济周期：2005年以来，我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经济下行周期。经济周期的方向与位置是进行股票市场大势研判的基础，同样对风格轮动起到了至关重要的影响。2005年以来我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经济下行周期。2005年Q1至2007年Q3，我国经济处于一轮繁荣周期的顶端，随着金融危机的持续发酵，2007年Q4至2008年Q4，经济从顶部开始回落。伴随着“四万亿”刺激的落地，从2009年Q1至2010年Q4，我国经济实现V型反转，但随着财政刺激负面效应的逐步显现，2011年至2015年我国经济进入了长达五年的下台阶过程。直至2016年起，伴随着供改政策效果的逐步显现，宏观经济实现了长周期下行内的阶段性企稳回升。但从2018年起，我国GDP增速再次下台阶，仅在2020年Q3-Q4实现了疫后的短暂上行。从经济周期对行业风格的影响来看，在经济上行周期内，成长风格往往表现不佳；在经济下行周期内，周期风格受制于需求端的回落，很难跑赢全市场。

货币信用周期：以2016年为界，2005-2015年中国的货币政策完全主导了货币信用周期，2016年起美国货币政策对国内的影响不断加大。货币信用周期的核心指标是政策利率的变化，市场利率可以起到辅助判断的作用。2015年是我国货币政策改革的一个重要时间节点，此后MLF利率取代了存贷款基准利率成为了国内的关键政策利率，但是也更加受到美联储货币政策的影响。与此同时，2016年起我国资本市场逐步融入到全球资产配置体系中，外资对A股的话语权不断提升。所以我们以2016年为界，2005-2015年的货币信用周期完全由国内的货币政策主导，期间我国共经历两轮紧缩周期与两轮宽松周期，中国存贷款基准利率的变动是核心指标。2016年后美联储的货币政策取向更加关键，2015年12月至2018年12月处于紧缩周期，2019年1月至2021年底为宽松周期，而从今年开始，全球再次进入了新一轮的紧缩周期。市场利率的变动对货币信用环境可以起到辅助性的判断，由于2008年以前我国的国债利率尚不能完全反映经济基本面的情况，我们以R007利率为锚；2008年至2015年中国的十债利率是更好的参考指标，2016年至今则需要以美国十债利率为主要观察对象。从货币信用周期对行业风格的影响来看，金融与成长受流动性环境的影响较大，加息利好金融，降息对成长更加友好，周期与消费对货币信用周期的变动不敏感。

周期品量价周期：根据产量与价格的变动方向，周期品的量价周期可划分为量价齐升、量缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，南华商品指数可作为判断周期品价格走势的辅助指标。产量与价格是衡量周期品的核心变量，但由于当前国内缺乏衡量全部周期品产量变化的直接指标，比如工业增加值是总产值扣除中间投入后的计算结果，将其作为产量的衡量指标并不准确。为了更好地分析周期品的量价变化，我们采用“工业企业营收增速-工业价格增速”来衡量周期品产量的增长，用PPI来代表工业价格的变化，并采用3月平均的方式以平抑某一单独月份由于计算性变化而产生的较大波动。周期品的量价周期可划分为量价齐升、量缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，特别是量价齐升往往出现在经济过热阶段，量缩价升更多是由于政策驱动下的强供给约束所导致。此外，南华商品指数可作为判断周期品价格走势的辅助指标，且与PPI相比存在一定的领先性。从周期品量价周期对行业风格的影响来看，当出现量价齐升与量缩价升两种情形时，周期风格具有相对优势。但在2010年后，有效需求不足成为困扰我国经济中长期发展的一大难题，量价齐升现象出现的频率显著回落、且持续时长大幅缩短。而消费仅在周期品量缩价升的情形下表现不佳，其余三种环境均是利好消费的格局。此外，金融与成长对周期品量价周期的变化不敏感。

产业周期：2009年至今我国共经历移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周期。产业周期对成长风格能否占优起到了决定性的作用，2009年至今我国共经历了移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周期，每一次科技周期带来的产品革新与技术应用都可以演绎出一轮波澜壮阔的成长行情。具体来看，2009年至2015年我国处于移动互联网产业周期内，期间产业发展重心也经历了由上游硬件端的苹果产业链，至下游应用端的游戏、传媒，直至移动互联网向全行业的渗透。2019年5G产业周期开启，产业发展脉络从上游的基站建设，到中游的5G手机终端设备，直至下游的车联网以及AIOT。2020年碳中和产业周期拉开了新一轮科技周期的序幕，全产业链迎来黄金发展期，包括上游聚焦能源生产的光伏、风电，中游聚焦能源替代与存储的储能，以及下游受益于新能源全产业应用的终端消费领域。

通过分析经济周期、货币信用周期、周期品量价周期以及产业周期的运行方向，我们可以总结出四个行业风格的决定变量与最优环境。

金融（货币信用周期）：金融能否跑赢市场主要由经济周期与货币信用周期的运行方向所决定，对价格周期的变动不敏感。金融风格占优一般出现在两个情景之中，一是在经济上行周期内，同时货币信用环境从紧，即政策利率上行推高市场利率；二是在经济下行周期内，货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，这种宏观环境下市场往往会出现熊市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。

成长（产业周期）：成长能否跑赢市场主要由产业周期与产业政策的运行方向所决定。一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用，无论是移动互联网周期，还是5G、碳中和产业周期，均催化出了较强的成长行情。此外，成长风格占优时，往往经济向下而货币信用环境保持宽松，这对成长行情的演绎可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境，而成长对价格周期的变动同样不敏感。

周期（经济周期+量价周期）：周期能否跑赢市场主要由宏观经济周期与周期品量价周期的运行方向所决定，对货币信用周期的变动不敏感。周期风格占优的条件较苛刻，需要在经济上行周期内，周期品的量价周期出现量价齐升或者量缩价升两种情形。2010年以前周期股的超额收益多来自需求端的大幅改善，2010年后的主要驱动力多为政策造成的供给约束。

消费（量价周期）：消费作为A股最具配置价值的风格，跑赢市场的条件也相对容易实现。消费对经济周期、货币信用周期的变动不敏感，主要受工业品量价周期的影响，只要不出现由于强供给约束而造成周期品量缩价升，基本可跑赢大盘。

根据四个行业风格占优的宏观背景与中观环境，我们可以构建出行业风格的决策函数，每次可选出两个占优的行业风格。首先判断经济趋势，在经济上行周期内，成长风格往往表现不佳，金融、周期、消费均有机会跑赢市场。其次分析货币信用环境，处于加息（紧缩）周期是金融风格跑赢的必要条件。最后观察周期品的量价周期，经济上行周期内很难出现周期品的价格下跌，在量价齐升的情形下，消费最具备超额收益；量缩价升的情形下，周期占优而消费表现不佳。在经济下行周期内，周期受制于需求端的回落，很难跑赢大盘，金融、消费、成长均有机会取得超额收益。再从货币信用环境看，如果在经济下行周期内，央行并未开启降息（宽松）周期，金融有望跑赢全市场，反之则是成长风格占优。最后仍是观察周期品的量价周期，经济下行环境中很难出现周期品的量价齐升，所以只要不出现量缩价升的情形，均是消费占优的格局。

2.2、金融的决定变量：货币信用周期

2005年以来共出现三轮金融风格的长周期占优，金融能否跑赢市场主要由经济周期与货币信用周期的运行方向所决定，对价格周期的变动相对不敏感。过去三轮金融风格的长周期占优分别发生在2005年1月至2007年11月、2010年11月至2013年2月、2016年1月至2018年10月，持续时间均在2年以上。2005年1月至2007年11月的金融风格既有绝对收益，相对大盘也有相对收益。2010年11月至2013年2月更多体现的是金融在熊市下的抗跌属性，仅有相对收益但绝对收益为负，只在2013年初出现短暂反弹领涨市场。2016年1月至2018年10月金融占优的情形相对复杂，其中2016年1月至2018年1月的金融，绝对收益与相对收益均具备，2018年2月至10月同样体现的是熊市下的相对抗跌。金融能否跑赢市场主要由经济周期与货币信用周期的运行方向所决定，对价格周期的变动相对不敏感。金融成为市场主线的情形需要分两种情况讨论，一是在经济处于上行周期内，货币信用环境逐步从紧，即政策利率上行推高市场利率的背景下，金融往往超额收益显著，比如2005年1月至2007年11月，以及2016年1月至2018年2月，均符合这一规律。二是在经济下行周期内，货币政策未通过密集降息等措施来发力以刺激有效需求，这种宏观环境下市场往往会出现熊市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益，比如2010年11月至2013年2月，以及2018年2月至10月。

经济上行周期内，货币信用环境逐步从紧，即在政策利率上行推高市场利率的背景下，金融往往既有绝对收益也有相对收益，比如2005年1月至2007年11月，以及2016年1月至2018年2月。2005年1月至2007年11月我国经济处于一轮典型的繁荣周期，GDP增速持续保持在9%以上，制造业PMI也从未回落到荣枯线以下。由于经济逐步从繁荣走向过热、通胀开始抬头，我国于2004年10月开启新一轮加息周期，至2007年底共加息9次，贷款基准利率上调幅度达到207BP。政策利率的上行也推高了市场利率，由于这一时期的十年期中债利率尚不能完全刻画当时的货币信用环境，我们选择7天银行间质押式回购加权利率作为替代指标，发现其从2005年6月见底后，同样开启了一轮上行周期，至2007年9月最高攀升至4.25%，上行幅度超过300BP。在此背景下，这一时期金融上涨超过600%，录得264个百分点的超额收益，非银（888%）、地产（616%）、银行（594%）涨幅均位居各行业前列。

2016年1月至2018年1月的情形也类似，在供改的影响下宏观经济迎来企稳回升，GDP增速稳定在了6.5%以上。在经济回升的同时，这一时期的货币信用环境，无论是国内还是全球均是从紧的，美联储从2015年至2017年底已加息5次，政策利率提升至1.5%，同期国内的流动性也偏紧，一方面存在跟随式加息，MLF利率从3.0%提升至3.25%，另一方面金融去杠杆成为了政策的重要着力点。这一时期的金融上涨55%，跑赢万得全A超过15个百分点，其中非银与银行的涨幅位居前列，分别上涨54%和46%。

经济下行周期内，且货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，熊市环境下金融的抗跌属性会带来一定的相对收益，比如2010年11月至2013年2月，以及2018年2月至10月。2010年11月至2013年2月，在通胀高企的背景下，央行采取“三率齐发”式的陡然收紧，而遏制通胀的代价就是经济进入下行周期，GDP增速从2010年Q1的11.9%一路下行至2012年Q3的7.4%。尽管经济回落的压力较大，但由于高通胀的制约，这一时期的货币政策也是从紧的，2010年10月至2011年7月央行连续五次加息，将基准利率提升了125BP。经济周期与货币信用周期的同时向下导致了这一时期的A股长期走熊，熊市环境下金融的抗跌属性带来了一定的相对收益，从2010年11月至2012年12月春季躁动前，金融风格仅下跌18%，跑赢大盘14个百分点，其中银行、房地产分别下跌了14%、16%，跌幅位居各行业最后两位。

2018年2月至10月，由于受到国内金融部门去杠杆进入高潮以及中美贸易摩擦升级的双重压制，宏观经济再次进入下行区间，从Q2开始出现了连续三个季度的GDP增速下滑。从这一阶段的货币信用环境来看，美联储已经进入了一轮加息周期的最高潮，全年共计四次加息，美债利率也达到了3%以上。国内受制于美联储的紧缩以及金融去杠杆的政策执行，即使全年经济下行压力较大，也未出现实质性的货币政策放松。在此背景下全年A股走熊，金融风格跑赢万得全A超过7个百分点，其余风格均是跑输大盘的格局。银行的抗跌属性再次显现，以18%的跌幅位居各行业表现第一位。

2.3、成长的决定变量：产业周期

2005年以来共出现三轮成长风格的长周期占优，成长能否跑赢市场主要由产业周期与产业政策的运行方向所决定，一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用。过去三轮成长风格的长周期占优分别发生在2009年8月至2010年11月、2012年12月至2015年6月、2019年1月至2021年11月，成长跑赢全市场均存在于全面牛市或者结构性牛市中，往往既有绝对收益，相对大盘也有相对收益。另一方面在熊市中，成长风格并不具备抗跌属性，这也体现出成长股高波动、抗风险能力较差的特征。成长能否跑赢全市场的核心变量在于产业周期与产业政策的运行方向，一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用。具体来看，2009年8月至2010年11月，以及2012年12月至2015年6月的两轮成长行情，核心驱动力是2010年至2015年的移动互联网科技周期。其中2010年的成长股行情以苹果产业链为主导，2013年行情的底层逻辑是移动互联网从硬件端到软件端的渗透，2015年的“互联网+”将成长科技推向顶峰。2019年1月至2021年11月成长风格连续三年占优，行情的驱动力主要分为两阶段，一是2019年至2020年上半年的“硬科技”行情，5G技术落地与核心科技的自主可控是关键；2020年下半年至2021年底，随着碳达峰、碳中和政策的逐步落地实施，新能源取代TMT成为成长风格的行情主赛道。

成长风格占优时，往往经济向下而货币信用环境保持宽松，这对成长行情的演绎可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境，而成长对价格周期的变动同样不敏感。从宏观经济状态来看，成长板块具备超额收益往往发生在经济下行周期内，一方面这一时期的产业政策更加注重新兴产业的发展，希望通过科技创新与技术突破来寻找新的经济增长点；另一方面由于经济与政策的“交谊舞”态势，经济向下时货币政策会持续保持宽松，这将提高市场对成长板块高估值的容忍程度。比如在2020年Q4我国经济处于疫后的复苏高点时，成长风格阶段性跑输，顺周期板块短期内表现更好，而进入2021年经济开始回落后，成长又开始领跑全A。从货币信用环境来看，尽管科技周期决定了成长的运行方向，但宽松的货币信用环境是成长风格占优的加分项，可以起到强化行情斜率的作用。具体来看，2013年至2015年6月我国流动性出现史无前例的大宽松，这一时期的成长风格也演绎到了极致。2019-2021年无论是美联储宽松的外溢效应，还是我国的货币信用环境均长期保持偏暖的格局，这导致了成长风格的长期占优，但行情斜率低于2015年。2009年8月至2010年11月内，尽管十债利率最多下行超过50BP，但并未有进一步的政策利率调降，所以行情的高度与持续性弱于另外两轮。此外，成长板块对价格周期的变动同样不敏感，无论是2015年的通缩环境下，还是2021年大宗商品价格的大幅攀升，均未影响到成长风格具备超额收益。

2009年8月至2010年11月，以及2012年12月至2015年6月的两轮成长行情，核心驱动力是新一轮的移动互联网科技周期，与此同时流动性环境长期保持宽松。2010年至2015年的科技周期内，移动互联网在我国实现了从硬件设备到内容应用、再到场景应用的完整传导，与此同时国家对互联网行业的产业政策扶持力度也是不断加码，从七大战略新兴产业到互联网+，产业趋势得到了反复加强。具体来看，2009年8月至2010年11月的成长科技行情，标签是苹果产业链的开端，3G版iPhone进入中国后苹果产业链崛起，给科技股带来了明确的成长蓝图。产业政策重点扶持的是七大战略新兴产业，支持方向同样是硬件端。2009年11月温总理首次提出了大力培育七个战略新兴产业，随后对硬科技行业的扶持政策如雨后春笋般接连落地。此外，当时的流动性环境也是利好成长的格局，尽管并未有进一步的政策利率调降，但在2008年下半年连续五次降低贷款基准利率216BP的环境下，这一时期的流动性环境已经比较宽松，期间十年期国债收益率最多下行超过50BP。在此背景下，2009年8月至2010年11月的成长上涨42%，跑赢万得全A超过45个百分点。其中电子的表现位居前列，以74%的涨幅位居各行业第二位，仅次于医药生物，是这一时期的交易主线之一。

2012年12月至2015年6月的成长行情是之前的延续，2013年的标签是移动互联网的爆发，移动互联网发展的重心向下游内容领域开始延伸，2013年也成为了手游元年、国产电影元年、视频付费元年，产业趋势及商业逻辑得到反复加强。进入2015年后，“互联网+”浪潮向全行业各领域广泛渗透，内容领域红利持续释放，本轮科技周期达到高点。从产业政策的角度来看，无论是2012年7月召开的全国科技创新大会，还是2015年3月将“大众创业、万众创新”与“互联网+”首次写入政府工作报告中，均体现出政策对科技创新的阶段性倾斜。从当时的货币环境来看，2014年11月央行时隔两年再次降息15BP，从此拉开了一轮史无前例的流动性大宽松，至2015年6月A股见顶前共降息三次，贷款基准利率累计下调65BP。总的来看，一轮科技周期的顶点叠加满溢的流动性环境，共同催化出了2013年-2015年成长行情的极致演绎，期间成长风格上涨477%，跑赢大盘215个百分点。从行业的维度看，这一时期涨幅前五的行业均属于成长风格，分别为计算机（741%）、传媒（637%）、国防军工（437%）、通信（433）%和电力设备（370%），作为2010年成长行情主线的电子也有不错的表现，以355%的绝对涨幅位居各行业第七位。

2019年1月至2021年11月成长风格连续三年占优，核心驱动力是开启于2019年的5G产业周期与2020年的新能源产业周期。这一时期成长风格的产业催化分为两个阶段，一是2019年至2020年上半年的“硬科技”行情，核心逻辑是5G元年叠加贸易战背景下的自主可控，国产替代的逻辑不断强化。二是从2020年下半年至2021年底，随着碳达峰、碳中和政策的逐步落地实施，新能源取代TMT成为成长风格的行情主赛道。一方面，以风电、光伏、储能为代表的新能源板块受到政策的大力扶持，在2020-2021年迎来快速增长，路径由上游能源生产聚焦光伏发电，发展至中游产业应用的能源替代与存储，以及电站建设和储能领域，最终得以实现全产业的新能源应用。另一方面，新能源车在2021年实现跨越式发展，渗透率突破了10%的关键点位。从宏观环境看，尽管在2020年Q3-Q4国内经济出现了短暂的疫后复苏，但中长期维度仍是逐步下台阶的过程。此外，2019年美联储开启了新一轮降息周期，特别是2020年疫情爆发后全球流动性极度宽松，与此同时国内也未出现实质性的收紧，货币信用环境整体维持利好成长的格局，进一步强化了成长风格向上的方向。在此背景下，2019年1月至2021年11月成长风格上涨140%，跑赢大盘接近60个百分点。其中电力设备与电子的涨幅位居前三，三年内分别上涨297%、182%。

2.4、周期的决定变量：经济周期与量价周期

2005年以来周期风格共有五次阶段性占优，但持续时间较短，周期风格能否跑赢市场主要由宏观经济周期与周期品量价周期的运行方向所决定，对货币信用周期的变动不敏感。2010年以前周期股的超额收益多来自需求端的大幅改善，2010年后的主要驱动力多为政策造成的供给约束。过去五次周期风格的阶段性占优分别发生在2007年1月至10月、2008年11月至2009年8月、2010年7月至11月、2017年6月至9月、2020年7月至2021年9月，多数情况下周期风格占优的持续时间较短，很难超过1年，且往往出现在牛市末期。驱动周期股行情的核心因子是经济周期与周期品量价周期，在经济处于繁荣周期，特别是进入过热阶段后，需求端的大幅改善会推动周期品的量价齐升，这是正常状态下周期股的最佳投资时机，比如2007年1月至10月、2020年7月至2021年2月。2008年11月至2009年8月是在“四万亿”刺激落地的背景下远端需求被托起，市场的交易逻辑也是预期后续经济会快速复苏，并逐步走向过热。

但在2010年以后，由于我国逐步从增量经济过渡到存量经济时代，国内有效需求不足成为长期困扰经济发展的一大难题，依靠需求驱动导致的工业品量价齐升现象出现的频率显著回落、且持续时长大幅缩短。这也是2010年以后周期风格长期跑输大盘的根本原因，只有政策驱动下的强供给约束才能给周期股带来短暂的超额收益，与此同时经济也要维持在中高水平以保证有效需求不出现较大回落，政策干预打破了美林时钟里周期行业常规的投资逻辑。具体来看，无论是2010年7-11月的“拉闸限电”、2017年6-9月的“环保限产”，还是2021年3-9月的“能耗双控”，均是强政策扭曲了周期品的合理定价机制，导致资源品、工业品出现量缩价升，且严重挤占下游的利润空间。但供给约束下的周期股行情较难把握，一是行情开启的时点很难通过宏观因子直接推导而出，二是供给约束政策出现放松是行情结束的核心因素，而对政策的边际变化同样很难判断。

2007年1月至10月，以及2008年11月至2009年8月的两轮周期行情，核心逻辑是在强预期或已被验证的经济过热期内，需求强劲而带动周期品的量价齐升。2007年国内经济高度繁荣，GDP增速在之前高基数的背景之下进一步上台阶，连续四个季度保持在11%以上。与此同时经济过热的迹象也逐步显现，价格端的各项指标开始加速上行。从周期品的量价关系来看，这一时期在需求扩张的驱动下周期品呈现出量价齐升的态势，其中工业产量增速从年初的21.7%最高上行至27.8%，工业价格也在触底后开启了新一轮上行区间，直至2008年Q3才达到本轮顶部。在经济过热的环境下，周期股迎来2005年以来的最佳投资时机，2007年1-10月周期风格上涨超过250%，跑赢大盘63个百分点，其中有色金属（390%）与煤炭（358%）的涨幅位居前二，第一次“煤飞色舞”行情演绎到极致。

2008年11月至2009年8月A股在“四万亿”强刺激政策出台后实现V型反转，在远端需求被托起的一致预期下，周期风格在这一时期超额收益显著。经济层面看，2008年Q4各项经济指标尚未触底，但随着“四万亿”投资计划、“国13条”等基建、地产领域刺激政策的相继出台，为远端需求带来较高确定性。从周期品的量价关系来看，工业产量与价格增速均在2009年5月触底后反转向上，此后量价齐升的格局维持了约1年左右。而南华商品指数在2008年12月就率先开启了V型反转，同样反映了周期品价格的触底回升。市场对未来经济和资源品量价回暖的强预期促使周期风格在数据被完全验证前就先行领涨，期间涨幅达到173%，跑赢万得全A约34个百分点。其中有色（288%）、煤炭（278%）依旧是市场的交易主线，涨幅位居前二，建材以201%的涨幅位居第四，A股的第二轮“煤飞色舞”行情得以上演。整体而言，2010年以前的周期行情均出现在强预期或已被验证的经济过热时期，由于需求强劲而带动资源品、工业品量价齐升以驱动周期板块走牛。

2010年7月至11月与2017年6月至9月的两轮周期行情，均发生在一轮经济上行周期的顶部区间，核心逻辑是经济过热后，“拉闸限电”、“环保限产”等政策造成的强供给约束导致周期品出现量缩价升。2010年的宏观经济整体维持高位企稳的态势，单季GDP增速在10%上下，这也保证了需求端尚未出现大幅度的回落。“拉闸限电”是2010年下半年我国宏观经济的关键词，“十一五”规划中提出到2010年我国GDP能耗要降低20%左右的约束性目标，但前四年仅降低约14%。在此背景下，中央在2010年5-6月密集出台政策严控地方政府能耗电耗。为应对节能减排压力，7月之后包括浙江、河北、江苏、山东等多个省份针对钢铁、化工、水泥等高耗能行业企业开始密集“拉闸限电”。本轮“拉闸限电”期间，供给端的强约束导致周期品产量增速快速下滑，而商品价格出现显著上探，“量缩价升”的特征显著。资源品供需缺口的放大导致了周期风格在2010年7-11月以59%的涨幅领跑A股，相对大盘的超额收益超过了20个百分点。从行业的维度看，这一时期有色（101%）、机械设备（71%）、煤炭（68%）涨幅均位居前五。随着2010年11月“拉闸限电”政策开始自上而下纠偏，本轮供给约束背景下的周期股行情也宣告结束。

2017年6-9月周期股再次阶段性占优的根本原因是在环保政策加码下我国面临新一轮的限产，供给端受到了新约束。2017年GDP增速在长周期下台阶的趋势下阶段性企稳，而伴随着“污染防治”被列为三大攻坚战之一，2017年我国环保政策密集出台。环保部于2月下发《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，拉开了本轮环保监管的序幕。随后4-5月环保部进一步印发多个政策文件，环保限产执行力度不断加码。2017年8月中央环保督查第四轮正式启动，且与以往的环保督查相比级别更高、范围更广、力度更大。伴随着《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的出台，本轮环保限产于2017年Q3达到高潮。本轮环保限产期间，钢铁、有色、煤炭等高污染高耗能行业受限最明显，供给约束下相关工业品再次出现“量缩价升”。在政策执行力度最强的2017年6-9月，周期风格以12%的涨幅领跑A股。这一时期具备超额收益的行业均集中在周期板块，有色、钢铁、煤炭涨幅位居前三，分别上涨45%、32%、31%。随着2017年Q4环保限产政策达到顶峰不再进一步加码，本轮周期行情结束。

2020年7月至2021年9月的周期行情，驱动力可划分为两个阶段，一是经济由复苏走向过热背景下周期品的量价齐升，二是“能耗双控”政策持续加码下的量缩价升，政策干预打破了美林时钟里周期行业常规的投资逻辑。本轮周期行情是持续时间最长的一次，但实际上是两轮驱动力形成合力的产物。一是从2020年Q3至2021年Q1，我国在全球范围内率先控制住疫情并开始复工复产，经济实现V型复苏并逐步走向过热。在此背景下，下游需求的大幅改善带动周期品量价齐升，周期行业的景气度迎来第一轮改善。2021年Q2-Q3，我国经济上行的动能逐步趋缓，但并未失速滑落，需求侧仍有韧性。与此同时，在双碳目标的总体要求下，“能耗双控”被赋予新内涵且按下加速键，特别是在8月发改委印发《2021年上半年各地区“能耗双控”目标完成情况晴雨表》后，政策执行力度陡然加码，9个被一级预警的省份针对电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业采取强力限制措施，包括直接停产、压降产能、分时段限电、错峰生产等。限电限产举措导致周期品产量受限，市场对商品供需持续错配的预期不断强化，价格出现了非理性上涨。直至9月下旬发改委等部门开始强力纠偏，通过放松供给实现“保供稳价”，本轮周期行情彻底宣告结束。2020年7月至2021年9月周期风格上涨接近60%，超额收益超过40个百分点，有色（113%）、化工（94%）、钢铁（91%）、煤炭（90%）均具备较高的配置价值。

2.5、消费的决定变量：量价周期

2005年以来共出现三轮消费风格的长周期占优，且后两轮的持续时间均在2年以上。作为A股最具配置价值的风格，消费一般只在周期品量缩价升时跑输市场，其余时间均存在超额收益，且消费对经济周期、货币信用周期的变动不敏感。过去三轮消费风格的长周期占优分别发生在2009年8月至2010年11月、2016年1月至2018年6月、2019年1月至2021年2月，特别是后两轮消费风格占优的持续时间均超过2年。由于我国消费升级的大趋势是高度确定的，且将长期贯穿于经济活动中，所以消费板块的定价逻辑已从周期维度切换至趋势维度，即只要消费升级的长逻辑未被逆转，消费趋势性的配置价值就长期存在。但消费的长周期占优，并不意味着不会阶段性跑输市场，这主要受到周期品量价周期的影响，即由于强政策约束导致周期品量缩价升、PPI-CPI剪刀差显著走扩的时期内，上游周期品的非理性涨价会挤占下游消费行业的利润空间，在此背景下消费风格会阶段性表现不佳。除此之外，消费均可以长期跑赢大盘，特别是出现政策、产业、资金等维度的合力后，会强化消费行情的斜率。此外，消费对经济周期与货币信用周期的变动均不敏感，这也决定了消费跑赢大盘的胜率较高。2011-2015年的长周期内，尽管消费并不是这一时期的交易主线，前期未跑赢金融、后期未跑赢成长，但均是排名第二的格局，相对全市场仍有一定的超额收益。

2009年8月至2010年11月的消费行情，一方面可选消费受益于汽车、家电下乡政策的产业扶持，另一方面食品和医药等必选消费板块业绩确定性较高，消费开始具备进攻属性。这一时期的宏观经济在经历“四万亿”刺激下的V型反转之后开始高位企稳，投资对经济的牵引作用逐步减弱，政策开始转向刺激消费。2009年各项振兴计划贯穿全年，“汽车下乡”、“家电下乡”是财政刺激的主旋律，产业政策的强催化拉开了本轮消费行情序幕。具体来看，2009年1月国务院提出《汽车产业调整和振兴规划》，正式宣布开展“汽车下乡”活动，并减免小排量汽车购置税。3月“汽车下乡政策补贴细则”正式出台，7月汽车以旧换新实施办法正式公布，均极大地刺激了2009-2010年的汽车销量。家电方面的政策支持主要分三个方面，“家电下乡”在全国范围内开始实施于2009年2月，“节能惠民工程”开展自2009年5月，家电以旧换新的推行起始于2009年6月，三大政策同样促使家电行业产品销量在2009-2010年迎来高峰。与此同时，随着经济环境的回暖与人均可支配收入的提升，食品和医药等必选消费板块的景气度在这一时期出现大幅改善，业绩的确定性较高，2010年开始必选消费接替可选消费继续领涨A股。2009年8月-2010年11月消费风格上涨51%，超额收益达到55个百分点，其中医药生物、食品饮料涨幅位居前三，分别上涨88%、66%。

2016年1月至2018年6月与2019年1月至2021年2月的两段消费行情，主要受益于消费升级与行业集中度提升的双重催化，叠加外资、公募基金的大量入场，“蓝筹白马”行情持续演绎直至最后泡沫化。2016-2018年我国在以供给侧改革为代表的一系列措施逐步落地的背景下，经济实现了阶段性的企稳回升，单季GDP增速稳定在6.5%以上。与此同时，2016年以来我国行业集中度开始显著提升，龙头企业逐步崛起。下游消费行业集中度的提升主要是由于供改与消费升级的双重拉动，在消费升级的大潮下，消费者对高质量产品的需求程度进一步提升，实力雄厚的龙头企业优势凸显，而不能顺应市场需求变化的中小企业则面临被淘汰的境地。以食品饮料和家用电器两个消费代表行业为例，2016-2019年食品饮料CR4从34.2%上升至37.5%，而家用电器CR4则从59.0%快速攀升至67.8%。行业集中度的提升进一步强化了大市值公司的业绩优势，从而市场给予了更高的溢价。除此之外。2016年开始A股机构化加速，以外资、公募基金为代表的机构投资者在A股的市场占比不断提升，助推了以消费为核心的“蓝筹白马”行情的持续演绎。从2016年1月至2018年6月，消费风格累计上涨41%，相对万得全A的超额收益约30个百分点，其中领涨行业均位于消费板块，食品饮料、家用电器、医药生物涨幅位居前三，分别上涨123%、75%、29%。

2019年1月至2021年2月的消费行情是之前的延续，从2019年初A股重新开启一轮结构性牛市后，市场的交易主线再次回到消费。这一时期国内经济尽管在2020年Q3-Q4出现短暂复苏，但实质是新一轮长周期下行的开始，这也证明了消费受经济周期波动的影响较小，具有较高的业绩稳定性。2016-2021年初消费风格可以长期占优的本质还是体现在景气行业中的龙头公司，市占率不断提升和盈利空间不断放大，并且这一过程周期较长，确定性较高，因此市场给予了更高的溢价。消费风格一方面为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度，另一方面消费的稳定成长性也成为了市场追逐的本质。从2019年1月至2021年2月，消费风格上涨148%，相对万得全A的超额收益超过70个百分点，其中食品饮料以281%的涨幅位居各行业第一位，社会服务（239%）、美容护理（153%）等消费新兴行业的表现也位居前列。2021年2月消费股的泡沫破裂后，Q2仍开启了一轮强势反弹，直至Q3“能耗双控”政策持续加码的背景下，PPI-CPI剪刀差走扩至历史极值，消费风格正式进入了回调区间。

2.6、业绩对风格轮动的影响

行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用。由于净利润增速的波动较大、周期性较强，而ROE更多反映的是资本回报率的情况，所以净利润增速而非ROE，对行业风格轮动的指示意义更强。我们统计了从2005年Q1至2022年Q1，每季度净利润增速前二，以及涨跌幅前二的行业风格，发现过去17年内消费与金融位居单季度净利润增速前二的次数最多，分别为42次和38次；消费与成长位居单季度涨幅前二的次数最多，分别为42次和36次，周期在两次统计中均是垫底的格局，这与消费在A股长周期跑赢、成长与金融交替占优、周期跑输大盘的趋势是一致的。净利润增速的变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用，我们统计了每季度净利润增速与涨跌幅前二风格的匹配情况，发现完全匹配的情况共出现16次，占比达到23%；只有一个风格匹配的情况出现了42次，占比61%；净利润增速前二与涨跌幅前二风格完全不匹配的情形共出现11次，占比16%。

行业风格阶段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑，如果连续两个季度的业绩增速未能位居前二，往往会发生风格层面的切换。2005年Q1至2007年Q3金融风格长周期占优，11个季度内金融也仅有2个季度的净利润增速未能位居前二。但随着2007年Q3、Q4连续2个季度金融的净利润增速落后于其它风格，金融领涨的行情也宣告结束。2009年Q2至2010年Q4消费与成长领涨A股，其中消费的业绩优势与稳定性更强，7个季度内有5个季度的净利润增速位居前二。2011年Q1至2012年Q4市场转熊，金融与消费相对抗跌，这两个风格的业绩增速也在这一时期长期位居前二。2013年Q1至2015年Q2成长行情持续演绎，背后也有业绩的支持，9个季度内成长仅有2个季度的业绩未能位居前二。伴随着2015年Q3、Q4连续2个季度成长的净利润增速转负，本轮成长行情也彻底终结。2016年Q1至2020年Q4消费风格的表现最佳，核心逻辑还是消费业绩增长的高度稳定以及相对优势。20个季度当中，尽管只有2个季度内消费的业绩增速位居第一，但有14个季度消费的净利润增速位居第二。随着2020年Q4、2021年Q1连续2个季度消费的业绩增速跑输成长与周期，市场风格也发生了彻底切换。2021年的领涨风格是周期与成长，这与风格的业绩表现是一致的，周期的净利润增速在4个季度内均位居前二，成长的业绩增速也在前3个季度内保持前二。

业绩变动对风格轮动是否可以起到前瞻式的指引作用？答案是肯定的，净利润增速的变化对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。我们统计了单季度净利润增速前二，与下一季度涨跌幅前二风格的匹配情况，发现匹配度高于同当季度涨幅前二风格的对比。其中完全匹配的情况共出现21次，占比达到31%；一个风格匹配的情况出现了41次，占比60%，而净利润增速前二与下一季度涨跌幅前二风格完全不匹配的情形仅出现6次，占比为9%，表明根据上一季度业绩占优的两个风格，来辅助对当季度的风格研判是有较高胜率的。

3、行业风格的镜像关系

根据行业轮动的决策函数，可以发现消费和周期的决定变量为量价周期，成长和金融受货币信用周期的影响较大，且消费和周期、成长和金融的超额收益存在互为镜像的关系，这意味着绝大多数情况下最多只能看好两个风格。四个行业风格占优时的经济、货币信用、周期品量价周期的组合各异，但可以发现决定消费和周期的变量均为量价周期，成长和金融都受货币信用周期的影响较大。我们可以把消费和周期、成长和金融分别看做一组对立的风格，它们的超额收益在绝大多数情况下存在互为镜像的关系，这也意味着阶段性最多只能分别看好两组对立风格中的一个。具体来看，金融和成长的超额收益互为镜像，即成长跑赢的时候金融往往跑输，成长跑输的时候金融往往跑赢。造成这一现象的原因是经济周期与货币信用周期的趋势，经济增速缓慢下滑最利于成长风格的持续演绎，这一时期央行往往通过降低政策利率的方式刺激有效需求，并且科技产业周期相对明朗，产业政策一般会通过支持科技创新以寻找新的增长动能，而金融是相对受损的风格。一旦经济处于复苏或者过热的状态，政策利率与市场利率将同步抬升，金融就会崛起，同时由于市场交易紧缩预期，估值抬升受阻，成长是相对受损的风格。消费和周期的超额收益互为镜像，这一现象在2010年之后尤其明显，即消费跑赢的时候周期往往跑输，消费跑输的时候周期往往跑赢。造成这一现象的原因是周期品量价周期对产业链上中下游利润分配格局的影响，在长期经济增速缓慢下移的背景下，周期股的机会来源于强政策约束所导致的周期品量缩价升，进而会影响利润分配由中下游转移至上游，但这一状态不会持久，PPI-CPI剪刀差可以作为判断消费和周期何时占优的辅助指标。

成长和金融、消费和周期的镜像关系存在失效的情况，但出现的频率均不高。成长和金融仅在2012年12月至2013年2月短暂地同时领涨A股，基本可判定为偶发现象。2005年以来消费与周期同时跑赢大盘共出现两次，分别发生在2009年8月至2010年9月、2020年7月至2021年2月，两个阶段的宏观经济均由复苏逐步走向过热，周期品处于量价齐升的阶段。

3.1、金融与成长的跷跷板效应

2005年以来金融和成长的表现存在非常明显的负相关性，二者的超额收益互为镜像，绝大多数情况下二者只能选其一。利率趋势决定了金融和成长风格的相对表现，利率上行利好金融而利率下行成长受益。2005年以来金融和成长的表现存在明显的跷跷板效应，二者的超额收益互为镜像，即成长跑赢的时候金融往往跑输，成长跑输的时候金融往往跑赢。造成这一现象的原因是经济周期与货币信用周期的趋势，经济增速缓慢下滑最利于成长风格的持续演绎，这一时期央行往往通过降低政策利率的方式刺激有效需求，更高频的市场利率也会同步回落，并且科技产业周期相对明朗，产业政策一般会通过支持科技创新以寻找新的增长动能，而金融是相对受损的风格。一旦经济处于复苏或者过热的状态，政策利率与市场利率将同步向上，金融就会崛起，同时由于市场交易紧缩预期，估值抬升受阻，成长是相对受损的风格。相较于政策利率，市场利率更高频也更容易观察，市场利率的趋势对金融和成长风格的演绎具有较强的指导意义，利率上行时金融表现更好，而利率下行成长受益。例如2019年至2021年Q3，随着美联储进入宽松周期，美债利率呈现长周期的下行，成长在这一阶段也大幅跑赢金融。伴随着2021年Q4美联储紧缩预期的不断强化，美债利率率先进入上行区间，成长相对金融的优势也不复存在。

在金融长周期领涨A股的阶段里，成长往往是表现最差的风格。2005年1月至2007年11月，我国央行连续9次加息，贷款基准利率上调幅度达到207BP，更高频的R007利率最高上行超过300BP。在此背景下金融领涨A股，以608%的涨幅位居四个行业风格的首位，而成长在这一阶段表现垫底，大牛市的环境下仅上涨171%，跑输万得全A约173个百分点。2016年1月至2018年2月，伴随着国内经济的阶段性企稳回升，以及美联储进入一轮加息周期，金融风格再次领涨A股，以53%的涨幅位居第一位，而成长在金融领涨的阶段内再次成为表现最差的风格，仅小幅上涨2%，跑输万得全A接近30个百分点。

在成长是A股交易主线的阶段里，金融一般表现垫底。2012年12月至2015年6月，我国经济增速持续下台阶，央行也开启了一轮史无前例的大宽松，连续三次下调贷款基准利率，尽管这一时期的十债利率在2013年下半年出现了快速攀升，但更多是由于两次钱荒造成的微观资金面紧张，并未准确刻画当时的增长基本面与宏观流动性的情况。与此同时移动互联网产业周期进入高潮，在此背景下这一时期的成长风格一枝独秀，以477%的涨幅领涨A股，而同一时期的金融表现垫底，仅上涨190%，跑输万得全A超过70个百分点。2019年1月至2021年11月，伴随着5G与碳中和产业周期的相继开启，以及美联储也进入了一轮较长的降息周期，成长再次以140%的涨幅领涨A股，金融在成长领跑的阶段内表现最差，仅小幅上涨21%，跑输大盘超过60个百分点。总的来看，绝大多数情况下成长和金融风格只能二选一，二者超额收益的跷跷板效应非常显著，市场利率的趋势变化对前瞻成长和金融风格何时占优起到关键作用。

3.2、周期与消费的跷跷板效应

消费和周期的超额收益互为镜像，特别是在2010年之后尤其明显，消费长期跑赢周期，仅在政策强约束导致周期品量缩价升时阶段性跑输，PPI-CPI剪刀差可以作为判断消费和周期相对收益的辅助指标。消费和周期的表现同样存在一定的跷跷板效应，特别是在2010年之后尤其明显，即消费跑赢的时候周期往往跑输，消费跑输的时候周期往往跑赢。造成这一现象的原因是周期品量价周期对产业链上中下游利润分配格局的影响，在长期经济增速缓慢下移的背景下，只有政策驱动下的强供给约束才能给周期股带来短暂的超额收益，但强政策扭曲了周期品的合理定价机制，导致资源品、工业品出现量缩价升的现象，进而会影响利润分配由中下游向上游转移，严重挤占了下游的利润空间，这时消费会阶段性跑输市场，但这一状态往往不会持续太久。如果周期品出现量升价跌、量价齐跌的状况，则周期风格很难跑赢大盘，消费往往存在超额收益。如果周期品出现量价齐升的情形，往往预示着经济由繁荣走向过热，这是在经济上行周期内，随着需求改善而导致周期品价格的自然上涨，并不会挤压下游的利润空间，所以消费与周期可以同时跑赢。除周期品的量价周期外，PPI-CPI剪刀差可以作为判断消费和周期相对收益的辅助指标，当PPI-CPI剪刀差达到历史高点时，比如2017年Q3以及2021年Q3，周期往往会阶段性跑输消费，这也是由环保限产、能耗双控等供给约束政策所导致的。

在消费长周期领涨A股的阶段里，周期表现一般但并不是垫底的风格。2016年1月至2018年6月，国内经济实现了阶段性的企稳复苏，消费在行业集中度持续提升、外资与公募基金大量入场的催化下领涨A股，涨幅达到41%，相较大盘的超额收益约30个百分点。与此同时周期并未跑赢万得全A，小幅上涨3%，但也并不是垫底的风格，主要原因是在2017年6-9月受益于环保限产导致的供给约束而阶段性跑赢市场。2019年1月至2021年2月消费依旧是A股的交易主线，期间上涨148%，相对万得全A的超额收益约70个百分点。同时期周期风格上涨约67%，小幅跑输大盘约10个百分点，但同样不是表现最差的风格，主要原因是在2020年Q3-Q4，国内经济在疫后由复苏逐步走向过热，需求端的快速回暖导致周期品短暂出现了量价齐升的情形，消费和周期相对大盘均有一定的超额收益。

在周期阶段性领涨A股的时期内，消费往往是垫底的风格。2010年后周期领涨A股的频率显著回落、且持续时长大幅缩短，多数情况是由于政策的供给约束而导致周期品量缩价升，PPI-CPI的剪刀差走扩至历史高点，产业链上游严重挤占了下游的利润空间。比如2017年6-9月在“环保限产”政策的影响下，周期风格阶段性领涨A股，涨幅约12.4%，相对万得全A约3个百分点的超额收益。与此同时消费在这一时期表现垫底，仅小幅上涨3.7%。2021年2-9月由于受到双碳目标下对传统行业的产能限制逐步趋严、“能耗双控”政策不断加码的影响，周期风格以27%的涨幅阶段性领涨A股，而消费是这一时期表现最差的风格，下跌约22%。总的来看，绝大多数情况下消费的表现优于周期，但由于政策约束而导致周期阶段性跑赢时，消费往往是这一时期表现垫底的风格，PPI-CPI剪刀差可以作为判断消费和周期何时占优的辅助指标。

3.3、镜像关系失效的情形

成长和金融的镜像关系存在失效的情况，但概率极小，二者仅在2012年12月至2013年2月短暂地同时领涨A股，基本可判定为偶发现象。2005年以来金融和成长风格的表现存在非常显著的负相关性，仅在2012年12月至2013年2月二者的镜像关系短暂失效，同时领涨A股，期间金融和成长分别上涨42%和28%。金融在这一时期超额收益显著的根本原因是受益于经济增长的见底回升，2012年Q4的GDP增速结束了之前连续7个季度的回落，小幅回升至7.9%，增长回暖使得经济下行压力得到了一定程度的缓解，市场期待新一轮经济上行周期的开启，而作为之前两年A股交易主线的金融率先发力，将一轮金融长周期占优的行情演绎至极致。成长涨幅位居第二的主要原因有三点，一是在经历2012年9-11月的补跌后，成长存在较大的超跌反弹空间；二是尽管宏观经济出现较强的改善预期，但这一时期的中债利率并未快速攀升，基本在3.5%-3.6%的区间内窄幅波动，所以未对成长股的估值产生较大负面压制；三是2013年起移动互联网产业周期开始由硬件端向软件端过渡，中观层面存在强催化。2013年2月二者同时领涨的行情结束，成长正式取代金融成为A股的交易主线，主要原因是经济复苏被证伪，而移动互联网产业周期正式开启了第二轮发展高潮。总的来看，2005年以来金融和成长同时领涨A股仅在这一时期短暂出现，基本可判定为偶发现象，并无显著的规律可循。

2005年以来消费与周期同时跑赢大盘共出现两次，分别发生在2009年8月至2010年9月、2020年7月至2021年2月，两个阶段的宏观经济均由复苏逐步走向过热，周期品处于量价齐升的阶段。不同于成长与金融风格的强互斥性，2005年以来消费与周期同时跑赢大盘的情形共出现两次，持续时间均超过半年，分别发生在2009年8月至2010年9月和2020年7月至2021年2月。2009年8月至2010年9月我国经济在经历“四万亿”刺激下的V型反转之后，进入高位企稳期，与此同时通胀开始抬头，经济逐步由复苏走向过热。随着需求端的强劲改善，多数时间内周期品处于量价齐升的阶段。消费是这一时期的领涨风格，涨幅达到36%，相对万得全A的超额收益接近50个百分点。周期在这一阶段的表现并非前二名，跌幅为8%，但仍存在一定的相对收益。周期未能领涨的主要原因是在2008年11月“四万亿”投资落地后预期先行，前期涨幅过大，而在周期品量价两端出现实质性改善后反而进入到了兑现期。随着2010年Q4国内“拉闸限电”愈演愈烈，周期品的量价周期正式由量价齐升转入量缩价升，消费开始跑输市场，而周期的超额收益则延续到了2011年3月。

2020年7月至2021年2月我国经历了一轮短暂的疫后复苏周期，且随着大宗商品价格的抬头，2020年11月开始呈现出了经济过热的迹象。由于本轮经济修复的斜率较大，需求端的快速回暖使得周期品短暂出现了量价齐升的情形。消费和周期是这一时期的领涨风格，分别以29%和25%的涨幅位居前两位。但在2021年2月之后，由于双碳目标下对传统行业的产能限制逐步趋严，以及“能耗双控”政策的不断加码，政策约束导致周期品由量价齐升转向量缩价升，消费开始跑输大盘，但周期风格依旧领涨A股，直至2021年9月监管层开始对供给约束政策进行全面纠偏。总的来看，消费与周期镜像关系的失效发生在经济上行周期内，经济由复苏逐步走向过热，而随着需求端的改善，周期品的产量与价格自然上涨，但这并不会挤压下游的利润空间，所以消费与周期可以同时跑赢市场。

4、对当前行业风格的判断

今年以来在熊市环境下金融相对抗跌，周期与消费表现基本持平，成长垫底大幅跑输万得全A，行业风格的表现与今年的宏观环境是相恰的。年初至今我国宏观经济仍处于2021年Q2以来的下行周期中，至今尚未正式确立底部。由于中美疫情后经济周期的错位与政策周期的反向，2021年底至今美联储正式开启了一轮紧缩周期，“Taper→加息→缩表”的收紧路径清晰明确，并且美联储的政策转向制约了国内流动性的放松，我国央行并未采取大幅降息以刺激经济。在此背景下A股陷入熊市，金融相对抗跌，年初至今仅下跌约10%，相对万得全A的超额收益约12个百分点。而成长表现垫底，跌幅达到32%，大幅跑输全市场。由于受到海外滞涨预期、俄乌冲突爆发等因素的影响，今年1-3月周期品价格走势出现一定反复，未形成单边向上或者向下的强趋势，所以周期和消费的表现基本持平，跌幅均在20%左右。总的来看，今年行业风格的表现与宏观环境整体是相恰的，经济下行周期内，货币信用环境未出现宽松，金融是表现最佳的风格。

当前国内经济尚未正式确立底部，下半年有望实现企稳回升，但美国政策利率距离2.5%的中性目标仍有较大的上行空间，年内紧缩周期仍将持续，在此背景下今年金融大概率优于成长。从经济周期看，当前国内经济仍未正式确立底部，但正逐步穿越至暗时刻，伴随疫情拐点的确认以及稳增长政策的再度加码发力，预计经济拐点将在下半年出现，分子端对A股的冲击有望缓解。从货币信用周期来看，美联储的货币政策取向是关键，5月的FOMC会议美联储如期宣布加息50BP，并于6月开启缩表，全球流动性紧缩压力最大的时间节点已然到来。由于加息至中性利率目标是当前美联储的首要任务，我们按照最新点阵图的预测，假设2.5%为美国的中性利率目标，那么当下联邦基金目标利率仍需要提升150BP左右，6月、7月连续两次加息50BP基本板上钉钉，年内货币信用的紧缩周期仍将延续，美债利率在后续缩表提速的背景下，不排除进一步摸高的可能。此外，新能源等成长核心板块的景气度在今年出现显著下降，主要标的一季度业绩不及预期，在2021年自上而下的政策驱动后，产业层面缺乏进一步的催化。总的来看，无论是当下经济处于触底期，还是下半年温和回升后，今年金融风格大概率优于成长，成长重新领涨A股需要看到新能源链条景气度的反转，以及美联储货币政策转向宽松。

随着供给约束的逐步缓解以及需求端的回落，后续周期品价格很难像当前长期维持在高位，叠加国内疫情边际好转、PPI-CPI剪刀差将进一步收敛等催化，消费风格有望重新占优。从周期品的量价周期来看，在2021年Q3“能耗双控”造成的供给约束得到纠偏后，周期品从量缩价升进入到了量升价跌的阶段。但由于年初俄乌冲突、全球滞涨预期发酵等因素的影响，周期品价格走势出现了一定反复，PPI仍维持在绝对高位，PPI-CPI剪刀差也未出现实质性收敛，这也导致了消费与周期风格的表现基本持平。展望后市，海外俄乌冲突、国内疫情导致的供应链约束将逐步缓解，叠加下半年发达经济体需求回落是确定性事件，供需错配导致的周期品价格长期维持高位的情形很难进一步延续。此外，下半年国内CPI在猪周期开启的背景下将重拾升势，PPI-CPI剪刀差进一步收敛，产业链利润也将重新向下游倾斜，整体来看消费风格有望重新占优。

5、风险提示

流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。