国君策略：稳增长下央国企的加速重估

【本报告导读】:当前投资风格在低风险特征，建筑板块业绩逐季高增，风险预期随政策发力趋于收敛更具确定性，且低估值有望提升。本期我们深度对话建筑分析框架与定价逻辑。

摘要

【策略深度对话行业】源起与目标。股价波动是“心中之花”，投资需守正出奇，“正”是对于基本面的研究和理解，“奇”是市场博弈，人们对于业绩的展望和预期波动。正奇之间，既要看懂业绩，又要看懂预期，难度之大不可想象。策略对话行业，意在以投资人视角，以提问互动的方式让大家加深对各行业的理解，从行业角度理解“正”之所意，从策略角度明白“奇”之所向。

投资风格在低风险特征股票，建筑板块业绩逐季增长，且风险预期随稳增长发力趋于收敛具备确定性优势，低估值下配置价值凸显。当前经济增长与信用路径的不确定，带来盈利预期的模糊和风险偏好的下降，投资风格应聚焦有业绩、业绩确定且低估值的低风险特征股票。在经济转型+增速下行的背景下，增长对传统部门的依赖加大，基建投资的对冲托举力度有望边际提升，建筑央国企业绩将逐季加速。且随着政策发力，板块在风险预期收敛下更具确定性优势。而估值上龙头央企则创十年新低，性价比高。

全年基建投资增速保持高位，建筑央企业绩增速逐季提升。市场认为本轮基建投资增长在低个位数，但我们认为基建投资将在一般财政预算支出高增与巨额专项债高密度使用下增速维持高位，预计22年将在8.4%以上，并于6-8月达15%的高增长。市场扩张的背景下，具备竞争优势的龙头央国企业绩增长将逐季加速，原因在于：1）央企在手订单充足且新签订单进一步高增；2）PPI下行建筑龙头毛利率加速改善；3）21Q4地产因素与应收款减值带来的业绩低基数；4）国企三年改革收官，股权激励下业绩释放。

经济下行期建筑具备超额收益，成长性回归、资产质量优化与第二增长曲线的建立共助估值提升。建筑行业景气具备逆周期特征，其业绩弹性在经济加速期小于大宗品对应的周期行业，但在经济下行期具备股价超额收益。过去建筑行业的估值调整主要源于行业成长性下降、外资对建筑高杠杆低分红商业模式的规避与DCF估值体系下建筑企业业绩的持续性受质疑。但这些负面影响当前均大幅改善：PE-G视角市场快速扩张，建筑央企业绩逐季加速，成长性回归。PB视角公司资产质量优化，应收款减值充分且甲方现金流好转使得新应收款质量提升。DCF视角建筑央企积极在新兴基建领域打造第二增长曲线，业绩的永续增长能力增强。

建筑行业配置思路与逻辑：高需求主线推荐新能源电力建设；低估值主线推荐具备估值安全边际的轨道建设央企；边际竞争优势主线推荐具备优质信用的地产建筑央企。重点标的推荐：新基建中国电建(行情601669,诊股)/地产中国建筑(行情601668,诊股)/老基建中国中铁(行情601390,诊股)，RETIs中国交建(行情601800,诊股)/中国铁建(行情601186,诊股)，己二腈中国化学(行情601117,诊股)/镍氢中国中冶(行情601618,诊股)等。设计华设集团(行情603018,诊股)/设计总院(行情603357,诊股)，BIPV杭萧钢构(行情600477,诊股)/鸿路钢构(行情002541,诊股)，地方上海建工(行情600170,诊股)等。

目录

01

策略深度对话行业的源起与目标

股票投资需要守正出奇，“正”是对基本面的研究和理解，“奇”是对市场的博弈，尤其是人们对于业绩的展望和预期的波动。“正”“奇”之间，既要看懂业绩又要看懂预期，实际上难度非常大。“策略对话行业”主要是以投资人的角度出发，以提问和互动的方式加深大家对各个行业的理解，从行业的角度去理解“正“的意义所在，从策略角度去理解”奇“的方向。

策略团队方奕、陈熙淼，联合宏观团队董琦，与石化行业团队孙羲昱开展深度对话：为大家揭开下一阶段投资主线，展示行业发展脉络，探讨股价收益与估值变动的来源以及未来投资的看法。

02

宏观：基建投资力度持续升温，结构上以传统基建为主

2.1. 稳增长没有必要性如何看待后续稳增长政策

董琦：疫情对消费冲击超预期，更需投资端发力对冲，二季度稳增长力度升温。近期一季度GDP增速公布为4.8%，我们认为政策力度在二季度还将不断升温，但核心矛盾不再是能否达到5.5%的增速目标，而是应对当前的就业压力，这是基本的底线问题。从当前形势看，年内消费受到冲击的幅度是超出政策层早期预判的，且在当前的防疫政策下后续消费修复难度仍然较大，这意味着投资端的重要性进一步提升。根据我们之前的测算，即使2022年GDP增速目标为保5%，那么全年广义基建投资增速也需要达到7-8%，相应固定资产投资增速应该在5-6%。而在当前消费超预期回落的状态之下，更需要投资端增速额外上行1-2个百分点对冲本轮疫情冲击。投资端内部更依赖基建的向上托举。在整个投资端内，基建和地产虽然都有政策的趋松和刺激，但我们认为地产2022年的角色更多是兜底，以不发生风险和不出现明显下滑为目标，而基建的角色则是进行向上托举。从发力的可控性上看，基建投资同样更为重要。疫情冲击影响地产销售和地产投资节奏，这使得投资端对基建的依赖度进一步提高。

2.2. 稳增长投资中的核心发力点在哪

前期我们提到稳增长还是以传统基建为主、新基建为辅，传统基建主要是交运和水利，新基建主要围绕电力系统和信息系统相关的建设。我想通过两组数据给出一些更新的信息。专项债视角下，交通和市政产业园基建投资占比较高。2022年开年以来专项债发行节奏明显快于往年，其中6成以上投向基建。截止到4月中旬，专项债累计发行约1.32万亿元，已达到全年预算发行金额的约36%，其中提前批下达的额度90%都已完成发行。近期监管部门要求在三季度前完成2022年全部发行额，因此我们认为专项债的节奏和力度均已远超往年，且对基建的6成投向比例也基本是历年峰值。具体结构上看，交通基础设施、市政和产业园区基础设施、生态环保和农林水利投向占比分别是18% 、33%、2.7%和5.3%，专项债中对交通与市政产业园的投资占比较高。基建投资细项拆分，电热水供应同比增速最高。第二个数据是一季度基建投资的细项。不论从狭义或是广义的角度，基建投资均是3月的单月经济数据中唯一的亮点。其中对电力、热力和水的供应系统的投资同比增速高达24.4%，并带动整个广义基建投资增速达到两位数，随后是对交通运输和公共设施的投资。这些是当前边际上基建投资发力较为集中的领域。在项目储备上，近期监管层会议提到2022年各地方政府分两批一共储备了7.1万个项目，整体储备数量充分。因此目前看基建投资仍在初期升温状态，后续仍有继续上升可能。

2.3. 稳增长具备可持续性么

基建投资增量仍较大且结构上亮点突出，经济增速目标下基建投资持续增长有保障。首先在中国基建长期的投资空间判断上，我们通过对标国际发达城市并结合国内的需求角度，认为交通、水利等传统基础设施还有较大提升空间。尽管从整体体量看基建高峰期确实已经过去了，但后续增量仍然较大。据我们测算，十四五期间的广义的基建总投资额在105-110万亿，较十三五增长20%-25%，增量在20万亿左右。由于2021年基建投资基本零增长，2022-2025年CAGR的中枢水平会维持在4%-5%。结构上，水利和交通基础设施增速分别有望维持在10%以上与7%左右，大幅高于十三五时期。其次，再度回到眼前的增长底线问题，十四五期间GDP的增速底线在5%，而要实现2035年经济规模翻一番的目标，GDP年均增速对应的是4.7%。因此在当前消费和地产中枢都有所下移的背景下，无论是为实现2022年的短期稳增长目标，还是达成后续十四五偏长期的规划，在现在债务状况的进一步好转之下，稳增长中长期的持续性都有保证。

03

建筑行情的后续展望：并非短线政策博弈，而是戴维斯双升

方奕：国泰君安(行情601211,诊股)建筑首席韩其成自2021年四季度以来领先市场，增持本轮建筑央企行情。想请问您对建筑行业当下投资机会的看法，尤其是与市场普遍认知和共识最大的差异在什么地方韩其成：稳增长下基建并非短线政策博弈，而是戴维斯双升行情。我与市场最大的认知差在于：市场普遍认为稳增长没有效果，基建是短线政策博弈而没有基本面行情，但我认为这是一个趋势反转、基本面逐季加速超预期的行情，稳增长会使流动性宽，PE会有提升。未来看基建行情将是戴维斯双升，现只是初期阶段。具体来说：1）行情的深层驱动在于基建正成为当前经济的主要动力，全A业绩下行的背景下更具确定性优势。从大类资产配置思路来讲，我们用DDM模型的分子和分母去理解市场的不同风格、配置不同的角度，显然2022年市场风险偏好比较低，应该用显微镜去找公司机会，关注业绩的确定性。而在2020-2021年市场风险偏好较高时，则是用望远镜去找机会，看远期的成长性和终值。而在当前美联储加息之下远期现金流折价，只有当下的现金流是确实的。此外，在二季度A股业绩加速下行的背景下，稳增长中基建板块的业绩确定性更为凸显。从最新一季度经济数据上看，过去三年拉动经济增长的消费、出口和地产投资等分项的动能均在弱化，基建加速跳升成为了最重要的抓手。从这个角度上看，本轮基建行情更深层次的驱动在于基建取代出口、消费和地产投资，成为了当前经济驱动的主要动因。基建资产也成为大类资产配置中最优的一类资产。2）一般预算支出高增叠加专项债额度放量，2022年基建投资增速将在8.4%以上，并于6-8月达到15%高增长。市场普遍预期本轮基建投资增速在3%-5%，不会传递并体现在下游建筑公司的业绩中，而更多是政策博弈。但我认为2022年的基建投资增速在8%以上且会体现在建筑公司业绩之中。为什么是8%的基建投资增速首先过去三年国家一般财政预算支出增速基本就是基建投资增速，2022年国家一般预算支出增速是8.4%，预示基建投资大概在8.4%以上。其次是专项债，2021年未使用的1.4万亿额度叠加2022年3.6万亿元额度共计5万亿元将预计在2022年前十个月使用，那么平均每个月就是5000亿元，而2021年每月仅有约1700亿元额度，2022年专项债的使用密度是2021年的2.7倍。从项目的角度说，1季度新开工项目3.5万个同增52%，新开工项目计划投资同增55%，国家预算资金增35%、自筹资金增15%，一般公共预算支出增8.3%、比2021年同期加快0.3个百分点，这两个先行指标的增速都比目前完成了的8.5%增速高，这预示着后续季度基建投资将加速上升，至6-8月单月增速将高达15%。3）全年基建投资将维持高位，龙头公司业绩更具超预期可能。节奏方面，市场认为基建投资前高后低，而我认为2022年基建投资增速将一直保持高位而不是前高后低。而落实到建筑公司业绩层面，我们认为基建公司业绩也将逐季加速。详细来说，判断基建投资增速更多的实际意义是判断收入增速，因为利润增速还涉及判断毛利率、减值、管理费用率等。对于收入增速的判断，根据经验应该在8.4%以上，且在6-8月达到15%的单月高增长。这样的高增速下市场容量扩展，而具备竞争优势的龙头公司更将获得超越行业的业绩增长。比如中国中铁在2021年0.4%的基建投资增速下实现了10%的业绩增长，那在2022年8.4%的增速之下也就意味着可能会实现接近18%的增长，但目前市场对中国中铁的一致预期仅为12%。 龙头公司的业绩增速超预期具备极大可能，原因包括：（1）市场仍在扩张（2）建设公司在手订单项目充足，而不是没有项目。以近期披露年报的几家公司为例，中国交建/中国中铁/中国铁建/中国建筑的在手订单分别是其收入规模的4.6/4.0/4.3/3.4倍。（3）在2021年PPI的趋势下，建筑公司毛利率仍然上行。如果2022年PPI下行，建设公司毛利率会进一步加速，因为它具有大宗资产配置上的平台，有优秀管理能力。（4）2021第四季度受地产因素影响，应收款减值导致业绩低基数，企业业绩将在2021Q4基础上逐季加速。（5）2022年是国企改革三年行动方案的收官之年，在股权激励之下，无论是地方国企还是央企都有充分动力释放业绩。如中国中铁有股权激励，导致其一季度订单出现84%的增长；中国化学有股权激励；中国电建具有再融资的条件；华设集团、设计总院有股权激励。在2022年基建投资加速跳升的背景下，央国资龙头公司有能力、有潜力更有动力去释放业绩。

04

自下而上视角下对二季度建筑行业基本面的判断

董琦：我想请韩首席能否基于从自下而上的角度，比如企业端的订单、区域端开工情况的最新动态等，向我们介绍一些对于二季度的判断。韩其成：我从三个层面汇报基建自下而上企业的订单情况。1）基建央企在手订单充足且增速高于宏观增长数据。从已披露年报数据来看，对建筑公司而言，我们判断其业绩的一个视角是在手订单。在手订单相当于一个蓄水池，蓄水池越充足，下一年可干的活就越多。在手订单方面有三个数据，第一是中国中铁，其在手订单是收入的四倍。而2021年末其在手订单增长22%，那么2022年的收入增速也意味着可以接近22%。第二是中国铁建，在手订单增速是14%，4.3倍于其收入。第三是中国建筑在手订单增速是16.5%，3.4倍于其收入。从倍数上来看，基建央企的在手订单都是3-4倍，意味着现有的项目可以干3-4年，不存在很多人所理解的没有项目。从在手订单增速看，中国中铁、中国铁建、中国建筑的增速均高于市场预期的3-5%的基建投资增速，以及我预期的8%的基建投资增速。因此它不但有项目，而且项目的潜力增速非常高。一季度新签订单同比高增，且建筑业旺季到来订单环比进一步回升。2022年一季度新签订单角度，最典型的两家央企中国中铁是84%的增长，中国化学是90%的增长，非常超预期，因为他们自己在年报中的对于订单的预期也就是个位数增长。另一方面，就环比情况来看，中国电建3月份的订单环比2月份增长了127%，中国交建一季度订单环比2021Q4增65%、2年CAGR+38%/3年CAGR+28%，随着建筑业旺季的开始，订单环比迅速回升。2）地方国企一季度订单同样加速。安徽建工(行情600502,诊股)一季度订单增长85%、四川路桥(行情600039,诊股)同比增长29%，浦东建设(行情600284,诊股)尽管受疫情影响但订单增速仍高达50%。部分地区的龙头公司表现也体现出当地订单的加速。区域方面，以近两年经济比较活跃、融入长三角基建的诉求比较强的安徽为例。在当前稳增长二次加码的需求下，安徽省第二批重大项目集中开工。第二批项目个数环比比第一批增长了约41%，在投资金额上增长了56%，这是开工的情况。而对于安徽实际的完成情况，一季度安徽省的交通投资增长32%，其中3月份同比增长60%，3月份环比2月份环比增加191%，数据同样表现非常强劲。安徽省一季度新开工项目计划总投资增长91.5%，截至4月20日安徽省直达资金支出进度43%，超序时进度12.4个百分点，省级支出进度57.9%。已落实直达资金占已分配下达资金97.8%。

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建筑行业盈利周期的分析框架

5.1. 量价视角：量的角度观察需求，价的维度观察供

方奕：我想问一个关于建筑盈利周期的问题，之前市场普遍认为建筑行业分析只需要看量，不需要看价格和毛利，你如何看待这个问题韩其成：建筑既需要看量、也需要看价。如果理解建筑只看量，那相当于只看需求，而不看价相当于不看供给。如果只看量，比方说只看基建投资增速，因为基建投资增速只是收入增速，但收入和利润中间还隔着好几个财务指标。只看量很容易判断基建投资前高后低，然后建筑公司的业绩也是前高后低，判断后续没有业绩，这样的话就会形成行情是短线博弈的观点。但首先我们说量是前高后不低，而我们进一步看到价的维度PPI的下跌能推动毛利率。其次，龙头公司的集中度在提升，增长的定价权也推升了它的毛利率。而且2021年影响利润的减值因素消失了。量价因素叠加来看，业绩就是逐季加速提升。从价的维度寻找具备竞争优势、能获取超额利润的优质建筑公司。价是什么价本质上是在分析供给。如果只看量的分析相当于只进行需求分析、行业分析。投资想要获取超额收益需要对应到企业获取超额利润，而超额利润来源于公司的竞争优势。我们需要挖掘哪家公司能够在短期获得超越行业的增长，并在长期维持可持续的增长，最终获取垄断定价权，这有助于我们发掘十倍股。进一步说，最终上涨能达到十倍和百倍的股票差异就在于是否能够获得垄断地位的定价权，这里就不继续展开了。

5.2. 行业基本面变化的核心驱动：短期看需求，长期看供给

方奕：根据你的多年从业经验，什么因素是驱动建筑公司基本面变化（盈利弹性）的核心因素，什么因素可以作为我们前瞻观察的指标韩其成：短期看需求，大行情源自海内外重大需求拉动。建筑历史上有4次大行情，第一次是2008年的4万亿投资，第二次是2012-2013年的城镇化，第三次是2014-2015年的一带一路，第四次是2016-2017年的PPP，包括去2021年的新能源+，这些行情关键词都是跟需求有关。在我的供需分析框架中，我认为是短期看需求，长期看供给。短期能看到需求端明显的变化，比如2008年4万亿基建投资，使得当时基建投资增速从3.6%加速跳升到55%。比如2013年的城镇化，基建投资增速从-2.4%大幅跳升到24%。再比如说2016-2017年PPP推动基建基建投资增速从16%跳升到22%。基本面的改善是来自于需求端的催化，也就是短线看需求。4万亿和城镇化就是国内的需求。一带一路是海外的需求。长期看供给，建筑央企竞争优势凸显。而我刚讲长期看供给，八大建筑央企10年前市场份额是20%，现在是40%，这就是竞争优势带来的超越行业的持续增长。中国铁建过去10年业绩增速均高于10%，中国中铁过去10年业绩复合增速为13%，这些基建央企更稳定和持续的业绩增速正是来源于它们的竞争优势，体现在技术、管理、营销、资金等多方面。这里我要专门说一下研发，其实建筑行业是研发投入最多的行业，甚至比TMT行业加起来都多，目前八大建筑央企平均研发支出在200亿元。大家可能会忽视房子是否漏雨、过江隧道是否安全、高铁是否摇晃，但这均是建筑央企具备的技术优势。

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建筑行业估值的分析框架

6.1. 建筑行业与传统周期行业估值体系的异同

陈熙淼：那么接下来我们探讨一下建筑行业股票估值，你认为建筑企业的估值方法跟传统周期股存在怎样的核心差异之后这种差异是否会出现变化韩其成：1）建筑与传统周期股估值的共同特点：追求业绩的加速超预期。首先任何估值体系都是去追求更快、更确定、更持续、更透明的业绩增速。因此我们去观察历史上每次稳增长中建筑公司业绩有没有加速。比如中国中铁在2008年的4万亿背景下增速是54%，而到2009年增速更高达500%。2012-2013年周期里面，2012年业绩增速是10%，2013年是27%。2016-2017年周期中，2016年增速2%，2017年是28%。然后2021年是10%，而我判断2022年是16%，业绩也是加速。所以我们最终追求的是业绩的加速超预期带来的弹性。这是建筑跟其他周期股估值的共同点。我们认为这一次稳增长下基建投资会加速，其中央企的业绩增长加速度更快。2）建筑和周期股的差异：逆周期特征、弹性相对较低、可预测性不同。如果我们把经济分为4个阶段，复苏-过热-下行-加速下行，建筑行业是在经济加速下行阶段具有超额收益的，而顺周期的行业可能在经济过热阶段超额收益更明显。从产业链维度看，建筑行业是周期行业的下游需求，因此建筑与其他周期行业获取超额收益的时间区间存在不同。其次，商业模式决定了建筑行业业绩弹性没有顺周期的大宗产品价格弹性高，煤炭、有色、石化的产品价格弹性会带来短期内业绩的迅速爆发。在经济过热、价格暴涨的时期，建筑相对其他周期品收益就较低，最后，建筑的可预测性与其他周期行业不同。对于其他周期品，可以通过市场上的价格和产能去预期业绩，但建筑行业更多是通过订单预测业绩，这种方法的预测性相对较差，且存在公司主观调整的因素。

6.2. 如何看待建筑行业的估值下降现象

方奕：2016年以来，建筑板块PE估值一直在下降，怎么理解这一现象韩其成：

1）2018年后建筑行业体现出衰退期特征，成长性下降带动估值下修。首先我以中国中铁为例，为大家拆解一下其估值下行的历程。2008年中国中铁是200倍PE，彼时高铁轨道交通建设如火如荼，正如当前的新能源和科技股。2008年中国中铁是50%的业绩增速，2009年业绩增速更高达500%。到了2014年，中国中铁的业绩增速下行到11%，最低PE是4.8倍。到了2015年受一带一路短期需求影响，它又上升到了40倍PE。而目前公司是4.5倍PE，创2008年以来新低。我认为投资之中对EPS和PE的理解缺一不可，但更高层次是去理解PE，这也是去理解人们的“心”。说回到建筑行业，其PE下行首先是因为基建投资增速下行。2017-2018年前，基建投资都是20%-30%的高双位数的增长，行业类型属于高景气成长性行业。但自2018年PPP被打压和地方债务清理以来，基建投资增速降至不到1%，建筑行业一下子变成了低增长且增速不断低于预期的行业。我们从行业生命周期的角度看，建筑行业在2018年后就体现出了衰退期的特征，行业成长性的下降带动了PE的下修。2）海外定价资金的价值投资偏好下，建筑高杠杆低分红的商业模式不被看好。过去三年A股市场是边际资金定价，即海外资金定价，而海外资金偏好价值投资。什么是价值投资未来现金流折现以及分红折现就是价值。但建筑行业是一个垫资的高杠杆商业模式，现金流是很差的。那么对于价值投资者而言，他只会只会选择贵州茅台(行情600519,诊股)这种有现金流的公司。其次，高杠杆的建筑企业没有现金流也就没有分红，在边际资金主导下的价值投资定价中，建筑的商业模式显然是不被看好的。3）市场估值方法论演变至DCF永续折现估值，认为建筑公司未来不具备业绩持续性。A股市场估值体系是从之前的PB思维演变到PE思维，再到DCF的永续折现思维。2020年末和2021年年初，最高的估值都是DCF永续折现思维下的产物。投资者可能觉得贵州茅台是有永续现金流的，但基建可能没有永续和未来，因为城镇化已经见顶。在边际资金带动的估值方法论的演变过程当中，建筑估值就有所下行。

6.3. 未来建筑行业估值水平有望抬升

方奕：怎么看待未来建筑行业的估值变化韩其成：未来建筑行业估值水平将有望抬升。1）PE-G角度：成长性的回归。投资端看过去三年基建投资增速是1%，那么2022年判断2022年基建投资将达到8%，且年内最高同比将达15%，逆转了过去三年的趋势开始有加速上行。从短期需求看这就是一个快速的成长，我也在之前论证了央国企的业绩回逐季加速。2）PB角度：公司资产质量优化。PB就代表资产质量。具体来看，建筑企业2021年四季度末应收款实现了充分的减值，剩余应收款的质量就相应提高，那么资产质量也有所改善。此外，货币和财政的宽松下，建筑企业甲方的现金流好转，使得建筑公司新的应收款的质量提高，现金流也会好转。然后正如我们之前的分析，建筑行业资产盈利能力的提升也会推动PB上升。目前建筑央企PB普遍在0.6-0.7倍，还未到1倍PE的水位线。3）DCF角度：第二增长曲线提升永续增长能力。龙头央企如中国电建、中国铁建都在不断在打造第二和第三业绩增长曲线，提升业绩永续增长的能力。中国中铁、中国铁建可以在过去十年一直保持高业绩增速的根源之一就在于业务领域的不断扩张，他们从最初铁路、公路、轨道交通行业，逐步向水利、风电、光伏、抽水蓄、生态环境、城市更新改造、水利水务等领域进行扩张。大家能感受到手机等消费品的迭代变化，但是却忽视了基建的内涵也在发生变化，人民日益追求美好生活的诉求是靠基建支撑的。

6.4. 现阶段什么样建筑企业具备更强的估值表现

陈熙淼：目前整个行业的估值水平处在历史相对偏中低水平，那现阶段什么样的建筑企业具备更强的估值表现是不是说具备垄断定价权的公司能够实现中长期更强估值定价韩其成：当前估值表现更好的三类公司：低估值、高需求、具备边际竞争优势。第一是低估值，比如中国中铁、中国铁建目前估值创过去10年新低，这种低估值具备安全边际的确定性。第二是持续且高弹性的需求，中国电建、中国能建(行情601868,诊股)受益新能源增长的爆发性和持续性。第三是最具边际竞争优势的公司，比如中国建筑。地产开发行业以前是谁的杠杆能力强谁估值更高，但当下经历去金融化和信用风险暴露，优质的资产负债表成为了新的竞争优势。中国建筑是行业内最高的信用评级，三大评级机构都是A评级，然后其在珠海是6档企业。因此中国建筑未来可以获得一个更高弹性、更高质量、更持续的增长，估值也会有所提高。

07

建筑配置思路，当下应该怎么买

7.1. 行业、区域与产业链视角下的建筑细分行业配置推荐

陈熙淼：我想接着再请问您，对应到微观层面上2022年可能哪些公司会相对更加受益，是龙头公司还是尾部公司对应到各个细分行业来看，不同公司的盈利弹性差异如何韩其成：我从行业、区域、产业链这三个维度解释一下投资情况。1）行业维度：一季度投资数据视角下，能源、水利和公共设施管理基建增速最快。3月的狭义基建投资增速是8.5%，广义基建投资增速是10.5%，广义比狭义提高了两个百分点，其中差的就是电力、热力、燃气和水的生产供应，即能源行业。这个行业表现是很好的，其一季度的投资增速是19.3%，而2021全年才1%的增速。其二是水利管理，水利管理一季度增速约10%，2021全年只有1.3%，也是加速上升的。其三是公共设施管理业，一季度增速是8.1%，2021全年是-1.3%，同样加速上升。因此基建的细分子行业中弹性排第一的是能源，排第二的是水利，排第三的公共设施。再后面是道路运输，一季度增速是3.6%，2021全年下降了1.2%，这个同样加速但幅度不如前面三个行业，这是因为道路运输业在基建投资里面占比最大。铁路投资仍然下降，一季度是下降2.9%，2021全年是下降1.8%，这是从一季度数据基本情况来分析基建各细分板块。其次，还可以从专项债投资方向的视角对比细分行业。投资项目占比最大的是交通运输业，交通运输业里包括铁路、公路和轨道交通。而中国中铁和中国铁建在铁路这个市场中市场份额各占40%左右。高速公路市场，中国交建、中国中铁、中国铁建估计各占10%左右市场。轨道交通市场，中国中铁、中国铁建各占40%左右份额，当然地方国企如上海建工、粤水电(行情002060,诊股)则各在上海、广东占有一定份额。这是第一类交通运输行业，其中我们还是要选择以上提到的龙头公司，因为它的竞争优势会更强，能攫取更大的市场份额。第二是能源，能源是2022年增速是最快的细分行业，其中又分为新能源和老能源。市场竞争结构上，新能源电力里中国电建大概占60%，中国能建占20%。老能源里中国能建大概占60%，中国电建占20%。其三是水利，近期无论国常会还是发改委均强调2022年要实现8000亿水利投资，一季度水利投资也是10%增速。水利行业里中国电建市场份额最大，占比大概在50%。在自身的业务结构里面，中国电建的水利占比大概有10%，安徽建工有3%，粤水电大概20%。其四是生态环保，本次基建央企披露出的订单细分结构中生态环保的增速特别快，这反映了市场结构竞争格局的变化。2018年以前整个生态环保行业90%可能都是民营企业，但在2018年地方债清理以及PPP打压之后，民营企业竞争优势急剧恶化。这也是体现出我们理解一个公司的竞争优势是边际竞争优势，而不是静态竞争优势。在这样的行业巨变中民营企业竞争优势丧失了，因此现在90%份额可能都变成了央企。生态环保领域中国电建竞争优势相对较大。其五是保障房，这也是一个比较优质的行业。保障房行业中国建筑是最大的一个市场主体，其次是中国中铁和中国铁建。2）区域维度：聚焦具备财政能力，且人口净流入的长三角、大湾区区域。近期新疆披露重点项目开工计划是2万亿，安徽第二批基建是5000亿，环比增长50%，然后还有浙江。基建投资从更长的一个维度去理解，以前的基建叫城镇化，现在的基建叫城市化，应该聚焦都市圈、城市群。基建是随着人在走，有需求的地方才能更持续。因此我们寻找基建的方向更应该围绕不仅有资金与财政能力，而且人口净流入有需求的区域，比如说长三角、大湾区。3）产业链维度：建筑行业从上游到下游分别为勘察规划、设计、施工、投资和运营。首先基建投资设计先行，设计也是分在不同的地方，比如说安徽是设计总院，江苏是华社集团。运营方面分地产开发、能源和基建运营。在地产开发相关的投资运营市场中，中国建筑是40%占比，中国中铁、中国铁建是10%的占比。电力方面的运营，中国电建是20%的利润贡献。然后中国交建有1800亿的高速公路运营资产，也跟运营相关。7.2. 推荐标的和推荐逻辑陈熙淼：请问目前推荐哪些重点公司，具体投资逻辑和推荐排序是什么韩其成：估值十年新低性价比高，首推新基建中国电建/地产中国建筑/老基建中国中铁，REITs中国交建/铁建等。（1）中国电建2022PE 10倍（历史最高PE平均18倍/2015年最高48倍）PB1.1倍。中国建筑2022PE4倍近五年低位（历史最高PE平均11倍/2015年最高10倍）PB0.7倍，低于万保招金PB1.2倍。中国中铁2022PE5倍近十年低位（历史最高PE平均14倍/2015年最高40倍）PB0.7倍。（2）首推新基建中国电建/地产中国建筑/中国中铁铜，推荐RETIs中国交建/中国铁建，己二腈中国化学/镍氢中国中冶等。设计华设集团/设计总院，BIPV杭萧钢构/鸿路钢构，地方上海建工等。新基建首推中国电建，推荐中国化学/中国中冶/杭萧钢构/粤水电/华电重工(行情601226,诊股)/隧道股份(行情600820,诊股)。2022年是新能源电力和双碳建设大年：（1）首推风光水电/抽水蓄能/特高压等新能源电力，推荐中国电建（首推）、粤水电/上海建工/苏文电能(行情300982,诊股)/永福股份(行情300712,诊股)，中国能建/安科瑞(行情300286,诊股)受益。（2）绿色建筑BIPV落地大年，推荐杭萧钢构/东南网架(行情002135,诊股)、森特股份(行情603098,诊股)，启迪设计(行情300500,诊股)/江河集团(行情601886,诊股)受益。（3）钢铁建材有色节能降碳，推荐中国化学/中国中冶、中材国际(行情600970,诊股)。（4）绿色交通氢锂等，推荐隧道股份/四川路桥。（5）园林森林碳汇推荐东珠生态(行情603359,诊股)等。（6）元宇宙岭南股份(行情002717,诊股)等受益。老基建首推中国中铁，推荐中国交建/中国铁建/华设集团/鸿路钢构、地产链首推中国建筑，华阳国际(行情002949,诊股)受益。（1）老基建四条线：一是央企国改推荐中国中铁（股权激励）/中国交建/中国铁建等，二是钢结构推荐鸿路钢构，三是设计推荐华设集团/苏交科(行情300284,诊股)/设计总院等，四是地方基建推荐X路桥/X建工等。（2）地产链：地产政策宽松估值修复，保障房是结构性亮点。一是首推EPC龙头中国建筑（估值最低）。二是设计华阳国际/中衡设计(行情603017,诊股)等受益，三是装饰推荐亚厦股份(行情002375,诊股)/金螳螂(行情002081,诊股)，受益全筑股份(行情603030,诊股)/广田集团(行情002482,诊股)/东易日盛(行情002713,诊股)/中装建设(行情002822,诊股)等，四是PC远大住工等受益。重点公司推荐：①中国电建：22年3月新签增13%，新老基建双重加持安全边际高，电力运营超预期重塑盈利模式维持增持。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元增速15/14/14%；维持目标价14.39元，对应2021年24倍PE，维持增持。3月新签合同同增13%，新签/中标的新能源/传统基建项目约26个，受益稳增长新老基建订单加速落地。1）22年Q1新签2475亿元同增7%，其中3月新签1264亿元同增13%。2）3月初中标数字孪生小浪底水利枢纽项目。该项目为国内投资额最大的数字孪生水利工程项目，是水利部建设数字孪生工程中头号试点工程。3）3月与江西省萍乡市上栗县签署"风光水储综合能源基地项目"战略合作框架协议，标志着全国首个零碳水生态治理县域示范项目。4）公司中标133亿元四川德阳天府旌城片区基础设施建设项目。5）3月底中标内蒙古巴彦淖尔市临河区整区推进100兆瓦屋顶分布式光伏试点项目。新基建政策频出行业仍处于快速通道，公司新能源龙头最受益。1）4月发改委能源局部署加快建设抽水蓄能开发建设，确保22年底前核准一批项目。2）3月《"十四五"现代能源体系规划》加快推进大型风电光伏基地项目建设。力争到2025年，抽水蓄能装机达到 6200万干瓦以上，在建装机容量达到6000万千瓦左右。3）前两月光伏/风电新增装机增速234/61%，公司水电（抽水蓄能）国内规划设计80%/施工65%、全球50%，国内风电设计65%/海上风电70%，国内光伏（BIPV）设计65%、EPC全球第一。经济下行稳增长再次加码基建，公司交通/市政/水利等传统基建央企优势强将充分受益。1）政策举措要靠前发力、适时加力，已出台的要尽快落实到位，明确拟推出的尽量提前，同时研究准备新的预案。优化投资审批，加快项目建设进度。2）一季度发行新增专项债1.3万亿元。要求抓紧下达剩余专项债，发挥地方政府专项债等撬动作用，尽快形成实物工作量。3）水利部规划2022年完成水利投资约八千亿。4）2021年每月披露新签/中标重点订单3699亿，其中基建占比35%房建占比22%（工业厂房占15%）。新老基建双重加持，电力运营重塑三张报表，具再融资条件估值安全边际高。1）具投资/设计/施工/运营/装备全产业链一体化优势，组建新能源集团公司后新能源投运装机超过700万千瓦，由建设为主向“投建营”一体化转型。2）地产置换电网辅业恢复再融资能力，央企再融资PB需大于1倍，资产安全边际高。3）清洁能源占81%，风光水装机16GW，十四五新增30GW-48.5GW（光伏9GW左右/风电2GW左右）。电力运营净利占20%。维持预测2021-23年EPS为0.6/0.68/0.78元；维持目标价14.39元。②中国中铁：22Q1新签增84%超预期，股权激励释放业绩动力强维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.30/1.45/1.62元增速16/11/12%。维持目标价9.25元，对应2022年7倍PE。Q1新签增84%其中基建增94%大超预期，全球最大建设集团之一充分受益基建发力。1）未完合同额45453亿（+22%）保障倍数约4。2）22年Q1新签6057亿元（+84%），两年CAGR+34%，三年CAGR+25%。其中基建5434亿（+94%），勘察设计119亿（+158%），房地产开发72亿元（-28%），其他业务283亿元（+39%）。3）前两月新开工项目计划总投资增长62.8%，新开工项目个数同增1.1倍。公司占国内城轨交通道岔市场60%/钢构桥梁60%/城轨交通供电产品50%市场份额。铜和基建地产稳增长提供业绩弹性，股权激励提供业绩确定性。1）全球最大的多功能综合型建设集团之一。2）矿山保有资源/储量铜约830万吨/钴约60万吨/钼约65万吨行业领先，21年权益净利30亿（约占11%）。3）表内基础设施运营项目36个，运营期8-40年之间。4）股权激励要求22-24年扣非净利CAGR≥12%，ROE≥10.5%；大股东拟增持1.5-3亿元。5）21年地产销售收入占5%/毛利占10%，受益地产政策边际回暖。经济下行压力仍大稳增长政策将继续加码，旺季基建投资加速驱动PE和业绩双升。（1）3月综合PMI产出指数48.8%比上月下降2.4个百分点，表明我国企业生产经营景气水平有所下降。（2）国常会强调咬定全年发展目标不放松，稳定经济政策早出快出，不出不利于稳定市场预期的措施。银保监会表示要鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目。（3）国常会指出要适时灵活运用货币工具，加大对实体经济的支持。加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。③中国交建：订单增19%保障倍数4.6倍，交通基建龙头REITs获准注册维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.28/1.43/1.59元增速15/12/11%。维持目标价13.27元，对应2022年10倍PE。减值拖累净利增11%低于预期，22年计划新签增11.8%收入增6%。1）21年营收6856亿（+9%），Q1-Q4营收增59%/25%/8%/-22%；净利润180亿（+11%），Q1-Q4净利增85%/95%/5%/-51%（20年同期-40%/-40%/3%/-7%），计提减值71亿（+26%），系长期应收款坏账损失增多。2）毛利率12.52%（-0.50pct），净利率2.62%（+0.04pct），加权ROE7.59%（+0.47pct）。3）经营现金流-126亿（-191%），应收账款975亿（-5%），资产负债率71.86%（-0.70pct）。新签12679亿同增19%，在手订单保障倍数4.6倍。1）21年累计新签合同额12679亿（+19%），其中境内新签10519亿（+22%），境外新签2160亿（+5%）。2）新签分业务：基建建设11254亿（+18%）占比89%，其中港口建设481亿（+27%）占比4%，道路桥梁3109亿（+12%）占比28%，铁路建设250亿（+62%）占比2%，城市建设5320亿（+27%）占比47%，境外工程2094亿（+4%）占比19%。4）2021年底在手订单31283亿（+7%）保障倍数4.6倍。稳增长加码中国交建特许经营权类项目占比最高，嘉通高速基建REITs获准注册。1）公司为世界最大的港口/公路与桥梁的设计与建设公司/全球规模最大的疏浚公司。2）2022REITs发力大年，证监会表示将深入推进公募REITs试点，发改委加快推进REITs做到项目“愿入尽入、应入尽入”，财政部发布试点税收优惠，3月13日嘉通高速基建REITs获准注册，公司特许经营权类进入运营期项目27个投资1851亿元，未来发行潜力大；3）海上风电安装业务的市占率超过60%，盈利水平居于行业中高水平。④中国建筑：22Q1新签增7.7%，建筑业中基建新签增23.8%房建新签增9.4%增持维持。维持预测 2022-24 年 EPS 为 1.35/1.48/1.60 元增 10/10/8%，维持目标价 8.42 元，对应 22 年 6.2 倍 PE。营收增17%净利增14%符合预期，ROE和毛利率提升、负债率下降。1）21年营收1.89万亿元（+17%），Q1-Q4单季营收增53%/15%/15%/3%；21年净利514.08亿元（+14%），Q1-Q4单季净利增45%/19%/8%/-2%（20年同期-15%/7%/17%/16%）。2）毛利率11.33%（+0.50pct），净利率4.11%（-0.28pct），加权ROE15.93%（+0.39pct）。3）经营性现金流143.61亿元（-29%），应收账款1807亿元（+13%），资产负债率73.21%（-0.46pct）。22Q1新签增7.7%，建筑业中基建新签增23.8%房建新签增9.4%。1）22Q1新签8966亿元（+7.7%），其中房屋建筑6266亿（+9.4%），基础设施2052亿（+23.8%）。2）21年房建新签2.25万亿元（+8%）占比64%，营收1.15万亿元（+15%），毛利率 7.8%（+1.1pct）。新签中医疗设施2044亿（+64%），工业厂房2105亿（+42%），教育设施1272亿（+26%）。3） 21年基建新签8439亿元（+24%）占比24%，营收4100亿元（+18%），毛利率10.4%（+1.9pct）。新签中生态环保838亿（+35%），铁路255亿（+60%），轨道交通1148亿（-1.5%）。地产开发业土储4.9倍于销售面积超七成在一线和省会城市，稳增长加码央行降准地产政策持续优化。1）土地开发面积2816万m2（+5%），销售面积2143万m2 （-10%），储备面积10395万m2，存货超七成集中在一线和省会城市。2）新签4221亿元（-2%），占12%，营收3309亿元（+22%），占18%，毛利率21.1%（-5.1pct），毛利润占比33%。3）稳增长持续加码，央行降准0.25个百分点，全国一百多城市下调房贷利率，土拍规则显著改善。中国建筑 4.5PE 仅万保招金 50%，过去 5 年平均 73%最大 99%。公司全球最高信用评级和央国资融资优势将助推地产量质双升。国际三大评级机构标普、穆迪、惠誉对中国建筑的评级为A/A2/A，展望维持“稳定”，公司继续保持行业内全球最高信用评级。公司旗下拥有中海地产和中建地产两大房地产品牌，中海地产属于“绿档”企业，负债水平保持在行业最低区间。融资信用优势利于抢占市场份额获更高更持续增长。稳增长政策加码，龙头公司市占率提升带来业绩超预期，公司有望迎来PE和EPS双重提升。⑤中国铁建：22Q1新签增1.5%，估值创10年新低维持增持。维持预测2022-24年EPS为2.13/2.37/2.60元增速17/11/10%。维持目标价14.30元，对应2022年7倍PE。地产减值导致净利增速略低于预期，但仍达10%以上（过去10年均高于10%）。1）21年营收10200亿（+12%），基建工程占50%，房屋建设占22%，Q1-Q4单季营收增61%/13%/-2%/-1%；21年净利247亿（+10%），Q1-Q4单季净利增69%/15%/0%/-9%（20年同期-24%/18%/3%/36%）。2）毛利率9.60%（+0.34pct），净利率2.42%（-0.04pct），加权ROE11.10%（-0.35pct），计提减值99亿（+165%），因考虑存续期内预期信用损失，对某房企应收款计提损失准备。3）经营性现金流-73亿（-118%），资产负债率74.39%（-0.37pct）。22Q1新签增1.5%，21年新签增10%在手订单增14%保障倍数4.3倍。1）22Q1新签4659亿（+1.5%），其中境内新签4340亿（+2.8%），境外新签319亿（-12.8%）。2）21年累计新签28197亿（+10%），境外新签2573亿（+11%）占比9%。3）新签分业务：工程承包24105亿（+9%）占比85%，其中铁路3765亿（+30%）占16%/公路2730亿（+4%）占11%/房建9736亿（+13%）占40%/城轨1696亿（-14%）占7%/市政4309亿（-6%）占18%/水利电力606亿（-1%）占3%/机场码头航道198亿（-34%）占1%。4）房地产销售额1432亿（+13%），地产占集团利润10%。4）2021年末在手订单4.4万亿（+14%）保障倍数4.3倍。PE3.6倍创10年新低，稳增长加码估值将获得修复。1）当前3.6倍PE处历史2%分位，过去最高PE平均20倍/2015年最高24倍，预测基建投资二三季度加速上行，央企业绩有望超预期带动估值修复；2）扎实推进国企改革，引导二、三级企业采用分拆上市、股权转让等方式，推进混合所有制改革；3）大力推动产业转型升级，工程承包、规划设计咨询、投资运营、房地产开发、工业制造、物资物流、绿色环保、产业金融等业务协同发展。⑥中国化学：22Q1新签增90%/营收增41%超预期，己二胺开车成功维持增持。维持预测中国化学2021-23年EPS为0.69/0.90/1.08元、增速15/31/20%。维持目标价15.11元，对应2022年为17倍PE。中国化学Q1新签增90%/营收增41%超预期。1）Q1新签1039亿同增90%/营收355亿元同增41%，3月新签272亿增98%，营收116亿元增16%。2）分业务看，化学工程165亿占比61%，基础设施88亿占比32%，实业及新材料销售5亿占比2%，现代服务业3亿占比1%。3）Q1境内新签930亿元同增86%占比90%，境外新签109亿同增135%占比10%。中国化学己二胺/丙烯腈/气凝胶一次性开车成功， PBAT进入试生产阶段。1）4月初公告尼龙新材料项目一期，己二胺装置一次性开车成功，装置顺利产出第一批合格产品，产品质量达到优级品，对补齐我国尼龙产业链短板具重要意义。公司将按计划推进己二腈装置生产运行。2）气凝胶项目2月27日一次性开车成功，已产出第一批合格硅基纳米气凝胶复合绝热毡产品。3）一期年产10万吨PBAT项目已顺利机械竣工，整体进入试生产阶段。稳增长政策聚焦投资将再次加码，中国化学拟回购4-8亿用于股权激励。1）经济下行压力加大，国家稳增长政策将再次加码，推进订单持续落地。2）3月7日定增限售解禁，解禁股本占定增比例70%/总股本13.48%，定增发行价8.5元/股，募资100亿元，控股股东认购30%。3）实业在研项目47个/中试7个/小试4个/投资选址2个。4）3月公告拟回购4-8亿元用于股权激励，后续需要经董事会等部门审批。5）垃圾制氢处于中试阶段。⑦中国中冶：22Q1新签增14%，21年净利润增速7%因减值计提，稳增长下发力新兴产业维持增持。维持预测2022-24年EPS为0.47/0.55/0.61元增速17/15/12%。维持目标价6.82元，对应2022年15倍PE。净利增速7%因减值计提较充分。1）21年营收5006亿（+25%），Q1-Q4单季度增速30/45/13/14%。净利润84亿（+7%），扣非后净利增速-2%，Q1-Q3单季度增速13/65/17/-31%（2021年同期7/22/16/27%）2）净利率2.32%（-0.03pct），加权ROE8.93%（+0.12%），计提减值53亿元（+49%）。3）经营性净现金流176亿（-37%），负债率72.14%比2020年末下降0.14%。前三月新签增14%，镍钴等矿产资源提供业绩弹性。1）21年新签11,608亿元（+19%），22年前两月新签3,191亿（+14%）。2）21年订单分业务，冶金工程1,578 亿元（+10%），占比14%；非冶金工程10,030 亿元（+20%），占比 86%。公司新签海外工程合同额为 347.27 亿元，同比增长 8.95%。3）矿产资源营收6669亿（+52%）占比1.3%，毛利率42.7%（+14%），其中镍销量3.3万吨（+10%）。4）22年计划营收5500亿（+10%）。全球最大冶金工程建设和服务商，发展智能制造/新能源等新兴产业。1）公司冶金国内90%/全球60%份额，中标全球首例氢冶金示范工程总体设计预计2022年5月投产。2）光伏/风电/新能源汽车等重点工程推进，洛阳中硅一期投资15.5亿建设区熔级多晶硅计划于22年10月投产。3）目前国内土木工程领域最全最强的综合性检验检测企业之一。⑧华设集团：基建设计龙头22年业绩加速反转， 推进智能化/数字化维持增持。维持预测2022-24年EPS为1.07/1.27/1.47 元增速19/18/15%。维持目标价13.75元，对应2022年12.5倍PE。21年营收增9%净利增6%符合预期，Q4业绩已加速反转。1）21年营收58.22亿（+8.74%），Q1-Q4单季营收增40%/-6%/-13%/20%，勘察设计营收51亿（+6.69%）；21年净利6.18亿元（+6.10%），Q1-Q4单季净利增34%/-7%/-27%/22%（20同期-22%/28%/22%/12%）。2）毛利率31.86%（-1.12%），净利率10.93%（-0.36%），加权ROE17.10%（-1.25pct）。3）经营净现金3.9亿（-3.01%），应收账款38亿元（+28%），负债率62.7%（+0.19%）。交通与城市基础设施规划设计等综合服务企业，长三角、大湾区为主要业务区域。1）21年新承接业务107亿 （+4.42%），勘察设计72亿 （+2.09%）；新型业务营收9.42亿（+20%），其中数字智慧/绿色低碳分别3.9亿/5.52亿元。2）新承接合同额连续两年突破100亿，跃升至2021年全球 150 强排名第52名，全国勘察设计企业收入前100名第5名。3）分地区看，长三角设计咨询合同 46 亿（14%），广东省近三年业绩4亿元以上规模。股票激励激发团队推进数字化智能化转型，受益稳增长基建发力业绩加速反转。1）在智库咨询/工程设计/工程工程总承包/检测与感知等领域全面提升整体解决方案能力。2）基于 BIM+GIS 的工程设计和数字化交付合同额9.3亿元，支撑公司数字化转型；打造MES+数字孪生工厂计产出近 7 万方砼，营收2 亿元；发展智慧交通与智慧城市加快业务平台和领域的数字化转型。3）21年11月以每股3.61元发行限制性股票激励，考核目标以19-21年三年净利润均值为业绩基数，22/23年净利润增速不低于10/22%。4）22年规划订单和收入增10-30%、净利润增10-20%。⑨杭萧钢构：钢价等导致业绩承压，发力BIPV/工业互联网等新业务维持增持。21年净利润增速-43%低于预期，下调预测22-23年EPS0.21/0.26元（原0.24/0.29元）增速24/21%，预测24年EPS为0.3元增速17%。业绩低于预期，下调目标价至4.33元，对应2022年20.6倍PE，维持增持。杭萧钢构净利润同降43%，钢价上涨等导致毛净利率下降。1）21营收96亿元（+18%），Q1-Q4单季营收增速108/31/4/-7%。净利润4.1亿元（-43%）因地产剥离及业务结构调整等，Q1-Q4单季度增速-59/-65/6/-33%（2021年同期131/132/77/-54%），减值1.04亿元（+33%）。2）毛利率13.9%（-3.88pct）受钢价上涨等影响，净利率5.1%（-4.13pct）。3）经营净现金流 -9.04亿元（2021年为-0.1亿）因业务扩张支出增加等。4）ROE9.94%（-9.48pct）。杭萧钢构21年新签增17%，其中万郡绿建增68%。1） 21年新签150亿元增速17%（相比2019年增速33%）；2）新签分业务，钢结构制造和安装107亿（+7%），其中多高层钢结构71亿元（+17%）占比65%以上；建材销售1.2亿（+33%）；设计服务0.4亿（-21%）；万郡绿建41亿（+68.29%）。3）已投产的合作公司钢结构项目开工面积为 1290万㎡（+50%）。杭萧钢构立足主业打造工业互联网推进数智化，BIPV作为新增量。1） 工业互联网平台已在杭萧钢构 20 家工厂上线使用，成为杭州市“聚能工厂”5 家入选企业之一。2）增资控股合特光电年产 100 万平方智能生产线投产，新签订单 2000 余万元。3）研发传统建材新产品，首条自动化/数智化生产线待使用。4）22年规划持续推进新型钢结构装配式住宅体系的开发、BIPV等工作。5）2月以3.86元/股完成募资8.3亿元，锁定期6个月。

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小结

方奕：今天韩首席讲解非常详细，包括对2022年的看法、基本面的分析、订单的分析，自下而上的印证。其次我们讨论了整个盈利弹性的来源，基本面周期的来源，最后讨论了股价、估值方式的变化，以及股价收益的来源。接下来国君策略组会继续通过深度对话一个行业的方式，来展现这个行业内部基本面与估值体系发生的边际变化，这也是未来非常重要的工作。