投资者需要寻找阻力最小的方向：通胀

【报告导读】4月A股与美股继续下行，波动率继续抬升，部分消费/稳增长/上游资源相对占优。尽管A股在近2个月的大幅回撤之后消化了此前过快的估值扩张，便宜但不极端：考虑到未来通胀环境带来的压制，结构分化依旧十分重要，从一定意义上中下游成长类板块的估值水平还不具有足够的安全边际。投资者需要寻找阻力最小的方向：通胀。

摘要

14月市场表现：A股继续大幅调整，消费/稳增长相对占优；美股下行，必选消费和上游占优

具体来看：A股消费板块中，食品饮料和消费者服务行业领涨市场，除医药行业外其他行业跌幅相对较小；周期板块中，煤炭、石油石化等上游原材料行业跌幅相对较小；轻工制造、机械等中游制造行业跌幅较大；金融板块相关行业的跌幅均小于万得全A的跌幅；而TMT及科技板块和相关行业跌幅较大，计算机、电力设备及新能源、传媒行业领跌市场。4月美股同样出现大幅波动，原因在于持续高通胀、货币政策收紧预期以及经济放缓预期带来的影响。在上述背景下， 4月美股必选消费板块一枝独秀，其他板块均出现下行，但上游资源相对抗跌。从风格上看，4月全球股市整体偏大盘风格，但在成长/价值风格上出现分化：在MSCI风格指数口径下，A股、英股的大盘股更偏成长风格，而小盘股更偏价值风格；美股、港股、日股和台股则明显是价值风格占优。

2股债风险溢价：A股大幅上升，美股、港股仍在下降

4月以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了47个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升63个BP，两者均位于历史+1倍与+1.5倍标准差之间，便宜但不极端；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降22个BP，标普500指数的风险溢价下降18个BP（股票相较于债券的性价比在下降，主要来源于债券收益率上行）。从格雷厄姆股债比角度来看，4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了96个BP，标普500的格雷厄姆股债比下降了83个BP。

3估值-盈利匹配度：成长与小盘风格的收益率继续向ROE“还债”，价值仍被低估

从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行，除了大盘成长以外均低于历史均值，而中证500的CAPE更是已经接近历史-1.5倍标准差，创下新低；标普500的CAPE有所下行但仍处于+1倍标准差上方，纳斯达克指数的CAPE则略低于+1倍标准差。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，目前A股成长与价值之间的CAPE估值差仅次于美国，A股及港股依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE的角度来看：当前收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅收敛。4月小盘风格与成长风格指数收益率向ROE“还债”的幅度较大；而大盘价值指数、上证指数和沪深300指数的收益率落后ROE的幅度反而在扩大。对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度较大。如果我们假设2020-2022三年收益率向 ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形显示：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在 PB-ROE的框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G的框架下， 交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估；在PS-CFS的框架下煤炭、通信、非银金融等行业的性价比更高。

4关键市场特征指标：A股波动率大幅抬升，估值约束大幅缓和，结构分化仍十分重要

4月全部A股上涨个股占比继续回落，个股涨跌幅标准差略有扩大，同时波动率明显上升。4月全部A股自由流通市值/M2较3月下降125个BP至13.29%，这意味着A股自由流通市值的扩张速度继续放缓。市场在近两个月大幅回撤之下消化了此前过快扩张的估值，但在企稳寻底的过程中结构分化仍然重要。从一定意义上部分估值仍较高的中下游板块考虑到未来通胀环境带来的压制，潜在盈利可能下行，当下仍不具有足够的安全边际。

风险提示：测算误差。

报告正文

1. 市场表现：市场继续调整，大盘风格占优

1.1 4月A股表现：市场继续调整，消费/稳增长板块占优

A股4月继续大幅调整，只有食品饮料、消费者服务两个行业实现正收益，板块之间分化明显。具体来看：消费板块中，食品饮料和消费者服务行业领涨市场，除医药行业外其他行业跌幅相对较小；周期板块中煤炭、石油石化等上游资源行业跌幅相对较小；轻工制造、机械等中游制造行业跌幅较大；金融板块相关行业的跌幅均小于万得全A的跌幅；而TMT及科技板块和相关行业跌幅较大，计算机、电力设备及新能源、传媒行业领跌市场。从概念指数来看，涨幅排名靠前的为大基建央企指数、白酒指数、饮料制造指数和白色家电指数，跌幅靠前的指数包括数字货币指数、金融科技指数、网络安全指数、大数据指数。板块表现与行业表现基本一致。

进一步地，我们观测了2022年3月和2022年4月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现2022年4月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较2022年3月均在下降，多数行业内部个股的分化程度有所上升：

（1）从静态的视角来看，4月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括煤炭、银行、商贸零售、交通运输、食品饮料等行业，这些行业内部个股的涨跌幅分化程度差异较大。而计算机、通信、电力设备及新能源等科技板块相关行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，同时这些行业内部个股的涨跌幅标准差也处于历史较低分位数。

（2）从动态的视角来看，2022年4月相较于2022年3月而言，除家电、电力及公用事业、石油石化、食品饮料行业外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均在下降，其中房地产、农林牧渔、综合、医药等行业下降幅度最大，且行业内个股分化有所收敛。此外，大多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所上行，其中家电、非银行金融、电力及公用事业行业内个股表现的差异明显扩大，而建材、计算机、机械等行业内的个股分化大幅收敛。

1.2 4月美股表现：整体回调，必选消费一枝独秀

4月美股波动再度放大，出现大幅回调，核心原因在于持续高通胀、货币政策收紧预期以及经济衰退预期带来的影响。通胀方面，美国3月CPI当月同比达8.5%，继续创40年来新高。货币政策方面，4月6日公布的美联储3月的会议纪要显示，如果通胀持续保持高位，未来FOMC会议上可能会一次性加息50bp；此后圣路易斯联储主席布拉德更是表示美联储加息75bp是可以考虑的选项。经济增长方面，美国一季度GDP环比折年率为-1.4%，大幅低于预期，加大市场对于衰退的担忧。从板块表现来看，在上述宏观环境下，必选消费板块一枝独秀；其他板块均出现下行，其中能源、材料、房地产板块更具韧性，而通讯、可选消费、信息技术、金融行业跌幅居前。美国ETF中做多能源、做空互联网、生物科技、金融的ETF涨幅居前，而做多科技板块的ETF跌幅居前。

1.3 全球主要市场风格指数的表现：大盘风格占优

便宜的价值股。从风格上看，在MSCI风格指数的口径下，4月全球市场整体偏大盘风格，但是在成长/价值的风格特征上出现明显分化：A股、英股的大盘股更偏成长风格，而小盘股更偏价值风格；美股、港股、日股和台股则明显是价值风格占优。全球整体来看价值风格占优，中国仍拥有全球最便宜的价值股。

通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前成长风格指数的PE与PB绝对值、历史分位数均高于价值风格指数，尤其是A股与美股的成长风格指数，估值水平明显高于其他地区；此外，中美价值风格估值水平差异较大，A股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。

2. 股债风险溢价：A股上升，美股、港股下降

2.1万得全A风险溢价上升，标普500/港股风险溢价下降

4月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了47个BP（股票相较于债券的性价比在上升），以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升63个BP，均已经超过了历史+1倍标准差，而后者甚至曾超过历史+1.5倍标准差，也超过了2020年3月疫情爆发时的水平；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降22个BP，标普500指数的风险溢价下降18个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。

2.2 格雷厄姆股债比：A股上升、美股下降

4月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升了96个BP（股票相对于AAA企业债的性价比上升），突破了历史+1.5倍标准差，接近2020年3月疫情爆发时的水平，而已经超过2018年年底的水平。标普500的格雷厄姆股债比下降了83个BP（股票相对于AAA企业的性价比下降）。

3. 估值-盈利匹配度：成长与小盘风格继续“还债”，价值仍被低估

3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

4月A股主要宽基和风格指数的CAPE悉数下行。从主要宽基指数来看，CAPE都已经位于历史均值以下，尤其是中证500已经接近历史-1.5倍标准差，创下2012年以来的最低值。从风格来看，成长风格类指数的CAPE下降较大，大盘成长、创业板指、小盘成长的CAPE较3月分别下降5.32%、13.22%和13.55%；价值风格指数的CAPE下降幅度较小，大盘价值、小盘价值的CAPE较3月分别下降2.50%和9.14%。目前仅有大盘成长的CAPE还在均值以上。

4月美股主要宽基指数的CAPE均有所下行：标普500指数、纳斯达克指数的CAPE较3月分别下降5.36%和11.71%；标普500指数的CAPE仍处于历史+1倍标准差上方，纳斯达克指数的CAPE已回落至历史均值与+1倍标准差之间。

从全球主要市场风格指数的CAPE来看，美股的成长与价值指数CAPE在全球主要市场指数中均排名第一，而A股分化较大：A股成长指数的CAPE排名靠前（仅次于美国），但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值与港股相当，分位数最低）。主要市场的成长与价值之间的CAPE之差均处于历史较高分位数。

3.2 收益率-ROE：成长与小盘风格大幅“还债”

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长几乎已经回吐了2020年以来的全部估值扩张。

当月来看，4月小盘风格与成长风格指数收益率向ROE“还债”的幅度较大；而大盘价值指数、上证指数和沪深300指数的收益率落后ROE的幅度反而在扩大。对于行业而言，收益率对ROE透支程度较高的电力设备与新能源、有色金属等行业的“还债”幅度较大。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后（但“还债”压力也明显相较之前减弱）；而大盘价值、上证指数和沪深300的预期收益率均排名靠前。

3.3 PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态

3.4 PE-G：交通运输、有色金属、轻工制造等行业被低估

3.5 PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估

4. 关键市场特征指标：波动率抬升，自由流通市值/M2继续下降

4.1 市场特征指标一：上涨个股占比下降，分化程度上升

2022年4月A股上涨个股数占比大幅下降，接近历史最低值：全部A股月度区间收益率为正的个股占比不足10%。同时个股涨跌幅的标准差略有上行。茅指数4月继续下行，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率已接近-17.5%。

4.2 市场特征指标二：波动率，A股与美股均在抬升

4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2继续下行

如果假设2022年4月的M2同比增速与2022年3月持平，则截至4月29日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降125个BP至13.29%，这意味着4月A股自由流通市值的扩张速度继续放缓，两者之比在3月重回15%以下后继续回落。市场在近两个月大幅回撤之下消化了此前过快扩张的估值，但在企稳寻底的过程中结构分化仍然重要。从一定意义上部分估值仍较高的中下游板块考虑到未来通胀环境带来的压制，潜在盈利可能下行，当下仍不具有足够的安全边际。

5. 风险提示

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。