天风策略：当前市场反弹空间不宜过于乐观，继续以磨底为主

【核心观点】

4 月开始市场持续下跌，大家认为下跌更多是国内因素主导。

但是，指数主跌浪发生在4月19号开始，这个时间点还同时发生了几件事，美联储6月加息75个BP概率从19号开始飙升（30% → 90%），纳斯达克从20号开始一波快速下跌，人民币汇率从19号开始快速贬值。

这些事情很难说仅仅是巧合，事实上，这些资产价格的变化，背后可能都反映了美元流动性快速收缩的预期。

【正文】

1.4月为何大跌？——内因主导，但实际上外因变化更大

4月A股市场下跌起于上海疫情，加速于人民币汇率的快速贬值。

前者是国内的因素，也更多被市场认为是下跌的核心矛盾。

后者汇率贬值既有国内因素（出口订单走弱），也有海外因素（美元流动性更快收缩预期）。

海外因素虽然在4月变化很大，但市场关注度较低。

一方面，4月初开始，美联储委员开始引导加快缩表的预期、同时4月7日发布的议息会议纪要（3月）披露了美联储单月缩表上限为950亿美金（2017年缩表单月上限是500亿美金），于是市场开始交易缩表预期，纳斯达克下跌、美债实际利率TIPS快速上行。

另一方面，从4月18号那一周开始，美联储多个官员出来讲了关于加息的很多更加鹰派的言论，于是市场在笃定5月要加息50个BP的基础上，开始预期6月要加息75个BP，而美国期货市场交易出来的6月加息75个BP的概率，从4月中旬的30%左右，1-2周之内快速升至90%左右，也就是说美元流动性收缩的预期，在过去半个月大幅度提升，也是对应人民币汇率从18号开始快速贬值的时间。

2.5月开始国内因素的变化有哪些？

第 一是国内疫情尤其是上海的情况进一步改善，以及伴随而来的复工复产。

第二是4月政治局会议再次回应了市场关切的问题，事实上，针对内外部压力，近期中央会议、国务院、央行都在密集发声。我们在假期的报告《补全429政治局会议拼图：近两周高层会议全梳理》中，对近期会议进行了全面梳理，核心内容我们整理在了下面的表格中：

3.后续海外情况展望——5、6月可能是美联储最为鹰派的阶段

从抑制通胀的角度看，与历史相比，美联储这一轮的操作显得非常非常滞后。

过去的8轮加息周期复盘来看：加息起点平均滞后于通胀拐点（低点）3个月左右；换言之，在通胀有底部抬头迹象时，联储一般在一个季度内就开始试探性加息。另一层面，加息终点平均滞后通胀拐点（高点）的时间也是3个月左右；换言之，在通胀有顶部迹象时，联储一般在一个季度内就停止加息。

本轮加息起点滞后于通胀拐点22个月，突破了历史规律。美国3月CPI录得8.5%，剔除能源和食品的核心CPI录得6.5%，均创了82年以来的新高。当前，通胀水平已追上70年代和80年代的大通胀水平，但本轮加息起点（2022.03）显著滞后于通胀拐点（CPI低点2020.05、食品CPI低点2021.07）。即便考虑到疫情因素，美联储也应该在去年Q2开始着力控制通胀。

同时，如果考虑到今年11月的美国中期选举，届时不管是就业、股市等不能出现太大的波动，因此，在应对通胀上，留给美联储的时间可能已经不多了。

未来两次议息会议（5.5、6.16），美联储可能会引导最悲观的预期，做最大力度的收缩。而Q3开始到中期选举之前的议息会议（7.28、9.22、11.3），美联储可能难以再做出更鹰派的事情。

目前，5月议息会议加息50BP已经分歧不大，关键是缩表的细节，而缩表是实实在在的美元流动性收缩，从历史上的缩表初期来看，美债实际利率上行阶段可能还没有结束，目前美债实际利率TIPS转正到0.14%，预计可能还有最后一波快速上行。

再进一步展望6月，市场交易出来的美联储6月加息75BP的概率达到90%以上，如果6月16号的议息会议，美联储果真加息75BP，那可能就是最鹰派的阶段，历史上，美联储以利率作为货币政策主要工具以来，只有94年11月一次性加息75BP，实属罕见。

但如果美联储不敢加息75BP，那么悲观预期可能就会预期回摆，市场可能会重新考量美联储的收缩力度。

总结而言，5-6月美元流动性仍然有很大收缩压力（对应人民币汇率贬值压力），但是6月中旬的议息会议之后，可能会出现靴子落地的情况。

4.当前位置股票市场还有多少反弹空间？——可能不宜过于乐观

复盘来看，3月中旬之前市场的下跌，主要是三个方面的因素：一是国内经济下行压力较大、地产预期恢复较慢；二是美联储加息行动大超预期、美元流动性收缩预期更快；三是俄乌战争的黑天鹅。

3月中旬之后，上海疫情的影响较大。

目前来看，主要边际向好的是疫情本身和复工复产。那么，一个合理预期是，这一边际变化可能使得指数反弹到3月中旬的平台。

此后，市场能否进一步上攻，可能还要回到3月之前导致市场下跌的因素中，这些因素目前来看，暂时没有出现显著改善，市场可能继续以磨底为主。

后续来看，6月中旬以后，我们判断美元流动性压力最大、汇率贬值最快的时候就过去了。

展望Q3，A股的环境可能就是天时+地利+人和：

第一、盈利同比环比双回升

第二、中长期贷款同比增速有望拐头向上（随着地产需求恢复一些、疫情缓解一些）

第三、股债收益差位于-2x附近且美元流动性压力最大的时候过去。

这就可能类似12年末，19年初，20年4月这几个阶段的情况了。

5. 配置思路如何展开？

从大类风格角度来说，当经济预期明显恢复之前，市场可能仍然聚焦稳增长，经济稳住是其它一切的前提。

后续随着经济预期恢复，市场风险偏好也逐步回升，市场可能会开始寻找在经济企稳中真正能够兑现基本面的方向，这些主要还是集中在制造业（成长、科创）和消费。

另外，从刚刚披露的上市公司一季报来看，也有一些细分方向值得关注：比如化妆品、纺服、医疗服务、速冻食品、半导体材料、CXO、军工等。

最后，关于市场风格的轮动，我们从【信用-盈利】框架出发，在大方向上也可做一些预判。

相比【利率】而言，【信用】作为判断维度有较好的实操价值，核心在于利率是基本面的结果，非自变量因素；而【信用】、【盈利】两者均有可预测性，信用取决于政策的变化，盈利则跟随信用且可自上而下进行预测，这就能较好的给予市场和风格前瞻性判断。

我们通过【信用周期】与【盈利周期】的变化，划分四个阶段——扩张前期、扩张后期、收缩前期、收缩后期。

板块与风格的轮动规律如下：

① 【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】（当前所处阶段）——避险情绪主导阶段（政策开始刺激，但盈利仍在下行，市场信心不足）。风格特征：小幅下跌+小幅杀估值；上证50占优；低估值价值占优；地产、金融、医疗占优。

② 【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】（逐步过渡到这个阶段）——盈利主导阶段（市场风险偏好和盈利预期随着盈利上行而上修）。风格特征：大幅上涨+大幅抬估值，中证1000占优；高估值成长占优；日常消费、医疗、信息技术占优。

③ 【信用收缩前期：信用收缩+盈利上行】——通胀主导阶段（通胀随经济过热而走高，利润向上游周期品集中）。风格特征：涨跌互现+小幅杀估值，中证500占优；风格表现均衡；能源、日常消费、医疗占优。

④【信用收缩后期：信用收缩+盈利下行】——流动性主导阶段（经济回落使得剩余流动性过剩，市场开始炒短炒小炒主题）。风格特征：大幅下跌+大幅杀估值，国证2000占优；高估值价值占优；医疗、工业、日常消费占优。

风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险