资管大咖20年深度感悟："躺赢"不可能成功、注意利润兑现

由于长期回报突出，成长股投资一直都是股票投资里最具吸引力的领域。近年来，伴随中国经济和资本市场的快速发展，一批国内资管人积极实践成长股投资，在创造投资佳绩的同时，为行业进步和理念发展也提供了更多思考。

说起成长股投资，管华雨在业内颇具口碑。他从业二十余年，曾在交银施罗德基金、彤源投资等知名机构负责股票投研，是管理规模超百亿的明星基金经理。就在前不久，这位资管大咖设立“合远私募”，开始自主创业。

借着这一契机，券商中国记者与管华雨进行了一次深度访谈。从投资理念到具体方法，由宏观理解及市场观察，他分享了很多有关成长股投资的深刻洞见。管华雨把自己总结为“根植时代，精选成长的价值投资者”，他认为投资要与时俱进，紧扣时代脉络的同时寻找景气子行业中的未来优质龙头公司。在公司研究中，他特别强调调研的重要性，以此提炼出企业核心竞争力和发展变化的关键要点。

对于A股市场，管华雨的判断是今年上半年处于震荡整理期，下半年孕育着转机。考虑到整体估值不高，政策趋向宽松，市场出现系统性风险的概率仍然较低。下半年如果战争风险下降或者消除，海外压力减轻，国内沿着托底经济、改革开放的正确道路坚定前行，A股存在着走出区间震荡，重拾慢牛升势的契机。

券商中国记者整理了管华雨的成长股投资十大心得，以飨读者：

1、投资组合的构建要和经济所处阶段以及时代发展特征相吻合。

2、中国经济体量大，增速较高，成长性行业和股票的投资机会比较丰富。在目前阶段，奉行以合理的价格买入成长性企业，可能会比以深度价值方法做投资更容易获取好的收益。

3、即使遵循价值投资的方法，也要与时俱进，深刻体察社会和产业的变化，“躺赢”是不可能成功的。

4、好的投资标的需要行业和公司的景气度已经或即将进入上升通道，加上相对合适的价格，不会轻易尝试逆景气趋势投资。

5、“质在价先”，宁愿以一个合适甚至是稍高的估值买入优质企业，也不会贪便宜去买二三流企业。

6、短期行业贝塔作用比较大，长期公司阿尔法因素更重要。警惕那些纯粹因行业贝塔带来阶段性成长、自身不具备核心竞争力的“伪成长”。

7、通过公司调研，可以探查行业的竞争格局，研究行业和企业的盈利模式，分析企业在上下游的议价能力，深入了解公司的治理结构和管理层的经营能力、胸怀气度，从而提炼出企业的核心竞争力和发展变化的关键要点。

8、应对波动的第一要务是深入研究、持续跟踪产业和企业，规避投错标的、投资资金发生永久性损失的风险。

9、国内市场估值波动较大，在中国做价值投资，要非常注意利润的兑现，在合适的机会，还是要去严肃考虑兑现利润这件事。

10、能力圈拓展需要持续跟踪，持续积累，持续吐故纳新，还需要团队合作。基金经理最重要的是要有良好品德。

成长股投资要根植新时代

管华雨平时为人低调、专注投资，身边人对他的印象是资管圈里的“劳模”。访谈过程中，他的语速很快，言语间透出不少家乡宜兴的特质——干练、讲规矩、追求品质。

“我对自己的概括，是‘根植时代，精选成长的价值投资者’。”聊到投资理念，管华雨用这个词做自我总结。

他进一步解释说，首先，从投资的底层逻辑看，自己是价值投资的坚信者。价值投资是双赢的思路，和他做人做事追求多赢的理念不谋而合。在个股选择过程中，管华雨主要观察行业的盈利模式，市场的竞争格局，公司的议价能力、历史经营状况和财务表现、公司的治理结构、管理层能力心胸等，从而提炼和分析企业的核心竞争力以及影响因素，然后再考虑价格，基本不考虑筹码博弈。

其次，投资组合的构建要和经济所处阶段以及时代发展特征相吻合。这其中又有两层涵义：一是中国经济体量大，增速较高，成长性行业和股票的投资机会比较丰富。在目前阶段，奉行以合理的价格买入成长性企业，可能会比以深度价值方法做投资更容易获取好的收益。二是中国经济的增长速度快，导致产业兴衰，社会面貌等变化也快。因此即使遵循价值投资的方法，也要与时俱进，深刻体察社会和产业的变化，“躺赢”是不可能成功的。

再者，各个行业特别是众多细分子行业的景气状况因为和外部环境的关系，其渗透率提升速度、供给结构变化等都会展现一定的波动，此起彼伏是常态。如果进一步细分到公司层面，不同企业因为理念、战略、能力的差异，在几轮行业景气波动后，经营情况可能有天壤之别。精选成长，首先是通过前瞻分析和行业比较找准未来一个阶段的优势景气子行业，充分借助行业上升的推力；其次是甄别出未来的优质龙头企业，合理把握其估值准绳，通过陪伴企业快速、高质量的价值创造过程，分享市值扩张成果。

成长股投资要根植新时代，这是管华雨尤为强调的一点，也是他从业二十余年的感悟。2002年金融硕士毕业后，他加入申银万国证券投资部，工作期间继续攻读了博士。离开申万后，他曾在信诚基金、交银施罗德基金和彤源投资任职，一路成长为明星资管人。

管华雨第一次走上基金经理岗位是2007年，从业最初的10年里，中国经济增速非常快，快速发展的子行业很多，优秀企业创造价值的速度很快，二级市场这些股票给投资者带来的回报也非常大。在那个阶段，他开始认识到投资组合的构建要跟时代发展的大背景相吻合。

“最近二十年，A股市场经历了几轮牛熊转换，背后都有经济背景的重大变化。刚入行时，金融是我主要研究的几个子行业之一，2007年巨无霸银行的利润增速超过60%，优质股份制商业银行的市净率超过9倍，和现在比是天壤之别。2008年金融危机后，消费在国民经济中的占比不断提升，消费股之后持续表现，成为A股市场最亮眼的子行业之一。最近几年，先进制造、科技创新又变成社会发展的重要推动力之一，牛股不断涌现。这些高速增长子行业和高速成长的企业，都是时代赋予的机遇。在成长价值投资的大方法下，我觉得千万不要忘记时代发展的大背景。”管华雨举例说。

质在价先，挖掘有核心竞争力的“真成长”

在成长股投资中，选股至关重要，要寻找“真成长”、甄别“伪成长”，管华雨深谙其道。

“一方面，要深入理解企业的核心竞争力，找准好公司；另一方面，准确把握影响企业的关键因素，判断企业的经营趋势。”管华雨指出，好的投资标的需要行业和公司的景气度已经或即将进入上升通道，同时价格相对合适，不要轻易尝试逆景气趋势做投资。

在选股时，他有四条具体标准：

第一，公司要处于长期成长性行业。夕阳行业虽然也有“沙漠之花”，但寻找起来往往事倍功半。

第二，在商业模式上不存在明显瑕疵。例如收入、利润的增长是靠应收账款堆砌而来，未来存在风险；或者说下游只有一两个客户，非常强势等情形。这样的公司即便有几年的高成长期，也要谨慎考虑它的经营属性和投资价值。

第三，公司必须是龙头企业且治理结构优良，管理层需要有比较出众的格局和能力，有可追溯、可证明的历史经营记录。另外他对管理层的诚信有一定“洁癖”，诚信方面具有重大瑕疵的公司会一票否决。

第四，在投资上还有两点考量：一是未来1~2年景气度相对较好，顺势而为很重要，如果买到一个处于短期景气度顶峰，未来1-2年往下走的公司，结果大概率也不会特别好；二是“质在价先”，宁愿以一个合适甚至是稍高的估值买入优质企业，也不会贪便宜去买二三流企业。

“所谓‘伪成长’可能有几种情形：一是纯粹由于行业贝塔带来的阶段性成长，自身并不具备核心竞争力；二是商业模式存在重大瑕疵；三是财务处理有问题的企业。这些问题其实可以通过财务报表的相互印证、产业链上下游的验证和常识判断等，去发现蛛丝马迹。”管华雨表示。

上市公司调研，是管华雨平时会花费大量精力去做的一件事，这是他挖掘好公司的重要抓手。每次调研前，他都会做好充分准备，研究清楚行业状况、公司历史和财务数据，想好需要验证的问题、列好调研提纲。在他看来，通过调研可以探查行业竞争格局，研究企业的盈利模式，分析企业在上下游的议价能力，深入了解公司的治理结构和管理层的经营能力、胸怀气度，从而提炼出企业的核心竞争力和发展变化的关键要点。

在采访中，管华雨还谈到了成长股投资的风控问题。成长股预期高估值贵变化快，股价波动性远高于价值股。在低利率的大背景下，大量资金追逐有限的投资机会，优质公司的估值会比以前更高，波动性也会更大，对此投资者要有一定的心理准备。

“应对波动第一要务是深入研究、持续跟踪产业和企业，规避投错标的、投资资金发生永久性损失的风险。要时刻对市场存敬畏之心，顺势而为，不能固执过头。此外，国内市场估值波动较大，在中国做价值投资，要非常注意利润的兑现，在比较适合的机会，还是要去严肃考虑兑现利润这件事。从长期看，长线机会的把握更为重要，净值波动并不是最可怕的，关键是净值能否较快创出新高。”管华雨强调。

A股下半年可能迎转机

今年以来，在美联储加息和动荡国际局势影响下，全球股市持续疲软，A股市场同样表现低迷，何时能够走出阴霾是国内投资者关注的焦点。

管华雨分析认为，A股今年上半年处于震荡整理期，下半年孕育着转机。经历了2019年、2020年的全面牛市以及2021年的结构性牛市行情后，2022年上半年市场面临的大环境是经济增速下降、海外货币政策正常化，高成长行业股票的估值需要消化。因此上半年大概率震荡整固，下半年可能存在转机。当前的俄乌冲突，显然使得上半年市场风险进一步加大。但是考虑到整体市场估值不高，政策趋向宽松，因此出现系统性风险的概率仍然较低。下半年如果战争风险下降或者消除，海外压力减轻，国内沿着托底经济、改革开放的正确道路坚定前行，A股存在着走出区间震荡，重拾慢牛升势的契机。

今年市场宏观面的变量很多，管华雨的投资决策体系也包涵自上而下的宏观理解。不过他所说的自上而下维度，更多是从人口结构、社会发展的特征，时代变迁和行业兴衰等更底层的变化上去考虑。

“宏观经济除非发生很大的转折，小的波动我们在投资过程中会把它主动过滤掉。宏观判断不需要经常去做，大的方向定了以后，它的惯性会比较强。剩余90%的时间我们都会放在行业比较和公司研究，主要时间还是落实到公司和企业上。”管华雨说。

受俄乌冲突搅动，大宗商品价格居高不下，滞胀担忧始终困扰着市场。对此，管华雨认为，俄乌冲突演变为更大范围战争的概率较低，俄乌战争真实影响的资源品类并不多，集中在石油、天然气、小麦、镍等少数几个商品，给商品市场带来的供给冲击相对也会较小，近期商品价格上涨，宽松货币带来的金融属性充当了重要推手。如果欧美从疫情中恢复顺利，货币政策正常化以后，商品的金融属性会削弱，疫情恢复和货币大宽松两种情形不太可能同时出现。

关于俄乌战争，管华雨提醒要非常关注的信号是，它反映了当前逆全球化之风愈演愈烈，各国面临的外部环境日趋复杂，大家都需要平衡好各方的利益关系，为国内的经济、社会发展创造良好外部条件。

那么，A股市场现在是否可为？管华雨给出了肯定的答案。他认为，从全球股市到中国A股，市场对于短期风险因素的反应都已较为充分。从中长期看，充分反映这些负面因素的股票价格，其实给了投资者一个很好的中长期逢低买入的机会。

丘吉尔说过：“永远不要浪费一场好危机”，股神巴菲特在2020年股东大会上也曾引用过这句话。管华雨对此很认同：“危机意味着危中有机，它提供了解决问题的契机。从经济、社会的发展角度看，当处在高速发展的过程中时，很多问题往往是被掩盖或忽视的，一旦出现了危机，隐藏的问题可以充分暴露，有利于大家更深刻地认识和解决好相关问题。危机过后，整个经济、社会便可以以更加健康的状态重新出发。从股票市场的历史表现看，更是如此。”

“合者同行，行远自迩”

今年3月初，管华雨离开了工作多年的彤源投资。就在近日，由他创办的“上海合远私募基金管理有限公司”（简称合远私募）完成工商注册，这位资管大咖正式开启自主创业路。

“锐始者必图其终，成功者先计于始”。起步之初，管华雨对新平台的未来就有了清晰的定位和规划，正如公司名字的寓意“合者同行，行远自迩”。

“我一直都希望能建立起一家求真务实，可以长久、纯粹地做资产管理事业的私募平台，为持有人持续创造价值。私募行业的竞争，已经逐渐从几个核心人员的比拼，上升到团队综合实力的竞争。要在公司文化价值观、治理结构、产品设计、投研管理、运营服务、合规风控等各方面都追求精益求精，吸引志同道合的人一起不懈努力，才有发展壮大的可能性。资管行业有良好前景是大家的共识，我们愿意带领团队，简简单单做好投研，实实在在为客户持续创造长期价值。”管华雨坦言。

对于合远的未来规划，他用“成长共享”四个字来概括，其中包含三个层面：

第一个层面，是与持有人成长共享。首先是全力做好投研，良好的净值曲线是资管公司生存发展的根本。合远希望持有人能够长期陪伴公司成长，并且在这一过程中获得扎扎实实的收益。

第二个层面，公司内部成长共享。合远会建立扁平、高效、公平的管理和分配机制，让大家有收获，有成长，心情愉悦，充分实现公司和员工和谐发展。

第三个层面，与外部成长共享。公司将与合作机构相互扶持，共同成长，同时积极承担相应的社会责任，为资管行业健康发展尽一份绵薄之力。

长期以来，基金经理都被看作是金融金字塔顶端的职业，作为一位在资管行业摸爬滚打多年的“老法师”，管华雨分享了自己的职业感想：“基金经理要始终关注时代发展最前沿，因为每天接触新事物、新变化，人始终处于心态年轻、斗志满满的状态，同时又能和优秀的同事、同业一起切磋技艺，共同探求真相。”

当然，想要成为优秀基金经理也并非易事，有着很多硬核标准。“首先要有良好品德，这是最重要的，金融从业人员受到的诱惑较多，品行不端容易走上歪路；其次要具备强烈的好奇心和求知欲，不断拓展能力圈，要持续跟踪、持续积累、持续吐故纳新；再者，要有求真务实的态度，正视缺点和不足，敢于自我否定和自我升级；此外，还要有良好的抗压能力。”在访谈的最后，他给出了这样的思考。