东方基金杨贵宾：如何做好“固收+”里的“+”？

本期嘉宾：东方基金 副总经理、固定收益投资总监杨贵宾

嘉宾简介：杨贵宾，现任东方基金副总经理、固定收益投资总监。曾先后就任富国基金固定收益研究员、基金经理；海通资管投资主办、固定收益投资总监、公司总助。

访谈时间：2022年2月

在已经整体高估的青藏高原上，找所谓的相对估值凹地，是没有太大意义的。

—— 杨贵宾

对于债券出身的基金经理来说，管理“固收+”产品的胜负手是什么？转债还是股票？对于转债投资，该选择高价转债还是中低价转债？对于股票投资，又该追求β收益还是α收益呢？

本期国海固收首席分析师靳毅，专访了东方基金副总经理、固定收益投资总监杨贵宾，与大家共同看看这位投资老将是如何应对上述难题的。

“固收+”产品管理的关键何在？

靳 毅：从您的过往经历来看，您不仅在公募基金工作多年，此前也有券商资管的投资与管理经验。目前，公募基金、银行理财、券商资管等，都在积极布局“固收+”产品，您认为后续“固收+”产品的投资管理格局将会如何演绎？

杨贵宾：资管新规以来，“固收+”产品的投资范围实际是缩小的。比如之前的分级基金已经不存在，期货衍生品等投资也都有所收缩，“固收+”实际投资最后更多的集中在了股票和可转债。

股票投资参考股票基金，更多与股市基本面密切相关，而管理“固收+”产品的基金经理多以债券从业人员为主，持续跑赢股票市场的可能性较低，能跟随股市获得平均收益就已属不易。

可转债投资对投资人的要求则更高，需要对行业、正股、债性、期权定价和博弈都具有综合的理解，未来“固收+”的胜负手主要看是否在可转债板块获得较好收益，这个板块值得深耕细作。

靳 毅：就东方基金而言，目前有“固收+”特质的产品数量也不少。未来，在产品风格特征与标签化愈发重要的大环境下，您认为应该如何持续精进与打造部门的产品体系？尤其是在“固收+”这一产品类型上。

杨贵宾：除了可转债基金较为特殊外（严格意义上可转债基金不能算做“固收+”产品），我对“固收+”产品的定位都是以绝对收益为首要考虑。

所谓“固收+”，首先强调的是固收，这个是根本，而固收的根本属性首先是绝对收益。“+”的部分，可以根据仓位设定不同风险收益等级，提供一篮子公募基金产品给客户并保持风格稳定，让客户根据自身情况进行选择。

比如二级债基，在股票仓位不变的情况下，可转债仓位可以定为40%、30%、20%、10%不等，从而形成不同风险等级的产品。而且，在以债性转债配置为主的情况下，上述仓位的二级债基收益率年度为正的可能性还是较大的。

转债投资的取与舍

靳 毅：对于很多做“固收+”产品的基金经理来说，转债是一类非常重要的配置资产。您早在2010年富国基金做基金经理时，就管理过专门的转债基金，在转债投资上有非常丰富的经验。

最近10年来，转债市场经历了很多重大变化，不知道您能谈谈自身对转债市场发展的看法，以及这些变化对转债投资的影响？

杨贵宾：首先，转债市场容量出现了大扩容。行业的广度和转债个数都出现了爆发式增长，整个行业变得水大池深。其次，转债自身规则也发生了很多变化。比如说，目前是允许一期转债未完成转股前，公司进行新的股权融资和发行新一期的可转债、部分募集资金也可以补充流动性等。

而众多因素的变化其实是导致可转债投资难度明显加大的。转债投资从最初的简单博弈转股，逐渐转变为多元目标的博弈。

比如，上市公司已经不再将转股作为其最紧迫和首要的任务，而是纳入其整体资本运作体系的一环。投资者也不再以130元作为唯一安全线，而是需要整体考虑公司的赛道稀缺性、个股优异程度、个券稀缺性、流动性、赎回时间博弈等多个因素。

所以，总得来说，转债投资的难度是大幅提高的。

靳 毅：您刚刚提到转债投资难度加大，这一点我是非常认同的。那就您自身的转债投资来说，以您在管的“东方双债添利”和“东方可转债”为例，从报告期末持仓转债的价格分布来看，以130元以下的中低价转债为主。

当然2021年以来，中低价转债表现也很好，但是在2020年，其实整体来看，高价转债会表现更好。不知道您是如何看待高价转债的投资机会呢？

杨贵宾：我认为，做投资首先需要对自身管理产品的特性定好位。由于转债是股性和债性的混合体，对其认知不同，最终的投资风格也不同。我对所管理的“东方双债添利”的定位为“绝对收益、淡化择时、均衡配置、风险对冲”，其中首要定位是绝对收益。

这就天然要求其适度进攻但特别重视防守，因此在配置上会主要投资于低价转债，主要利用转债的进可攻退可守的特性来进行投资。

至于高价转债，更多是偏股性，其投资价值与股票更为接近，防守特性不突出。此外，若转债的股性强，那么直接投资于范围更广的优质股票有时效果更佳。因此，高价转债更适合做相对排名的基金投资，以及适合那些无法直接买股票的基金来进行投资。

靳 毅：进一步追问一个问题，在当前流动性相对宽裕，转债价格普遍较高，中低价转债数量越来越少的市场环情下，您是否会相机调整自身的转债投资策略呢？或者说会如何寻找投资机会呢？

杨贵宾：在我看来，如果可转债整体处于高估，那么其风险收益属性将发生变化。对于做绝对收益的产品来说，转债就会丧失了其进可攻退可守的天然属性。此时做绝对收益的产品就应该降低其投资比例甚至完全清零。

除非是可转债基金等必须配置可转债的基金、无法投资股票而想分享股市上涨的一级债基可以适度配置外，其他做绝对收益的产品其实更应该大幅减少投资比例。在我看来，在已经整体高估的青藏高原上，找所谓相对估值凹地，是没有太大意义的。

靳 毅：顺着这个问题，您怎么看待目前转债市场整体的高估值情况，有些投资人会认为这种高估值现象未来会常态化，您怎么看？

杨贵宾：我认为转债整体估值水平比历史平均水平有明显提高，这个可能会是常态。但转债估值也不会无限制的高，毕竟树不可能长到天上，大牛市里也有阶段性的暴跌调整。因此，我觉得可转债市场难免会存在某些阶段的大幅下跌，彼时整体估值也会有所回落。

靳 毅：其实，在转债投资中，“好正股、好转债”是大家所向往的投资机会，但难免会遇到“好正股、烂转债”与“烂正股、好转债”的抉择。不知道针对这一问题，您能谈一下自身的理解和看法么？或者说您更偏向于做出怎样的选择？

杨贵宾：如果可以选择，当然是优先选择“好正股、好转债”。但过去1年中好正股对应转债上市后，转债价格普遍高企；甚至有些转债在转股期内价格高于130元以上，且有很高的转股溢价率。因此，如果选择好正股，一般不大可能买到好价格的转债。

对我而言，因为我首先考虑的是绝对收益，因此会更加注重可转债本身的性价比，至于正股只是参考因素之一，所以无法买到“好正股、好转债”的情况下，我必然是选择“烂正股、好转债”。虽然买入低价转债之后，可能需要等待较长时间来获得收益，但风险是可控的。

而一旦高价买入转债，如果正股表现好，能够获得一定收益。但万一不幸，好正股基本面不如预期，正股就会出现戴维斯双杀，进而导致对应的可转债出现杀溢价率的第三杀。三杀下来，转债的跌幅还是比较恐怖的，而这种风险是我无法承受的。因此，我对“东方双债添利”的转债策略是宁可错过，也绝不买130以上的转债。

股票，选择β还是α？

靳 毅：从您的过往经历来看，在做基金经理之前还做过策略分析师，对于股票行业轮动与配置也有深入的研究。

而从您的在管产品“东方双债添利”可以看出，自接管以来（2019年底），在医药生物、食品饮料行业上保持了较高的仓位。能谈一谈您是如何进行行业选择与配置的吗？

杨贵宾：在股票的具体投资上，我采取的是自上而下的投资方法，这与我本身宏观策略出身、无行业个股研究背景有关。我更多的是，通过适度重配某些景气度较高或平稳增长行业，在权益投资上来获取正常的收益。因此，股票投资部分就简化为对行业的选择，具体个股更多依赖卖方研究员的支持。

我对权益部分的投资目标就是能获取股市年度平均收益即可，并不指望远超市场平均收益。而从中长期看，消费类股票进攻属性不强，防御属性尚可，因此在2020年持有较多。但随着2020年底的大幅上涨，在2021年初其实也进行了大幅的减仓，同时增加了大科技板块的配置，使得组合变得更加均衡了些。

靳 毅：进一步聊聊股票投资风格，仍然以“东方双债添利”为例，在股票投资方面，该基金的个股持仓集中度比较分散，且换手率也不高。您能谈一谈这一持仓特征背后的考量嘛？

杨贵宾：这个问题其实还是与基金产品定位和个人风格有关。首先，我对“东方双债添利”的定位是“绝对收益、淡化择时、均衡配置、风险对冲”，这就充分解释了为什么该基金产品的换手率较低，且行业配置较均衡。

其次，我个人曾有7年的券商资管绝对收益投资工作经验，并不特别考虑基金排名的问题，投资理念也是通过长期持有，获得股权和债权资产自身产生的回报；同时通过均衡配置大类资产，利用股债资产长期都上涨、短期负相关的属性，进行风险对冲来降低波动率；也并不指望通过精选个股或灵活择时来获得超额收益，因此个股配置就较为均衡分散且换手率较低。

对应着，我的股票投资仅为获得行业β收益即可，α收益不抱过高期望，这也不是我的长项。

靳 毅：目前股票市场投资者对于低估值板块（例如地产、家电、建筑建材等）与高景气赛道（新能源产业链）的分歧较大，不知道您如何看待这一问题？

杨贵宾：我个人认为，短期来看，过热的高景气赛道与低估值板块存在阶段性逆转的可能。但从中长期角度看，高景气板块如果调整较为充分，仍然具有较好的投资价值，而低估值板块阶段性仅是反弹或估值修复行情，难有持续性。