原报告 | 中国海外发展安全边际研究

观点指数 一直以来，中国海外发展以稳健的财务结构在业内知名，投资者或许会对其盈利能力有进一步要求，但在目前环境下，一个资金链健康的龙头企业恰恰是难能可贵的。

中海上半年交付的"答卷"，让我们看到其为应付未来局势所预留的充足安全边际和较低的融资成本，以至于可以从容应对变局。

同时，新推行的"蓝海战略"以及逐渐放缓的投资行为也符合稳健扩张需求，逐步壮大的商业地产则助力多赛道发展。

简而言之，中国海外发展一直以来保持的安全边际是具有先见之明的，在面临从严政策时可以保证充足的流动性与信用保证，相信会给予其他企业启示。

安全边际充裕，融资成本改善

中国海外发展作为近万亿资产规模的龙头房企，一直以充足的安全边际著名，具体体现在成本控制、低负债压力以及富裕的流动性，投资者对于因资金断裂而造成无法交付房屋的担忧也更少一些。

2020年8月"三道红线"的施行，让房地产行业的经营模式受到了严重冲击。传统房地产开发商宣传比较多的是"高周转"，也即是通过"高杠杆"运作，实现开发商口中不断追求的销售额千亿、二千亿、五千亿。

房地产开发的特点，形成了行业的高杠杆特性，房企想要快速发展，就离不开高周转。

杠杆端的限制会逐渐蔓延，随后通过资金链的传导最终左右企业的流动性，即便是万亿级别的企业也无法承担杠杆受限所造成的缺口。

从此角度来看，中国海外发展的稳健战略愈发显得关键，且自政策推行之日起便一直居于"绿档"，预留充足的安全边际。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理 注：表中数据以公告数据为准，未披露部分系观点指数测算

上述数据从不同维度阐释各龙头房企负债的比例以及与股东权益的配比。具体来看，中国海外发展有息负债规模在相似规模的房地产开发商中处于较低水平，且维持充足的安全边际。

截至2021年上半年数据，中海地产有息负债达到2285亿元，其中一年以内到期的短期负债占19.8%，到期债务压力较小，同时在手现金为1174亿元。

"三道红线"方面，公司上半年净负债率33.8%，现金短债比为2.58，剔除预收账款后的资产负债率为53.4%，保持为绿档企业。

观点地产所监测的重点样本企业中，仅中国海外发展一家剔除预收款后的资产负债率低于60%；净负债率指标仅次于万科的20.2%。

观点指数认为，不论是"三道红线"还是"40%地售比"，都是意在防范房地产市场的违约风险，引导房地产市场回归民生产业。这些调控政策决定了房企维持过去高杠杆、快速翻倍增长的模式不再现实，需根据自身的生存情况限制融资、控制规模扩张。

现阶段，中国海外发展财务越稳健，就越能实现长续发展，而不会因为融资杠杆的限制而畏手畏脚。

2021年上半年，中国海外发展主攻境内债权融资，平均融资成本3.6%，较2020年下降0.2个百分点，处于行业内最低区间。

从财务费用的角度来看，2021 H1的财务费用为4.17亿元，较去年同期下降3.25%；加回资本化金额的总财务费用为40.32亿元，较去年同期下降9.43%；其中关于银行借款、票据以及债券的利息支出下降8.94%，是融资成本改善的主要驱动因素。

数据来源：公司公告，观点指数整理

公告中披露，上半年公司在境内发行债券76亿元，包括31亿元资产支持专项计划证券，30亿元公司债券和15亿元中期票据。关于ESG方面的进展，中国海外发展发行了国内首单"绿色+碳中和"的长期债券，期限是18年，发行规模为21亿元，票面利率为3.6%。境外债务资金流入385.9亿元，归还到期债务216.7亿元。

截至6月30日，中国海外发展共偿还两笔较高利率债务，分别为4.40%固定年利率本金4亿的5年期债券以及5.60%固定年利率本金30亿的3年期债券。

除上述外，根据资产支持专项计划证券的还款时间表，就年利率介乎2.50%至3.90%之间的证券合共需偿还本金416万元，这些资产支持专项计划证券的到期日为介乎2038年4月至2039年3月。

中国海外发展在流动性方面的能力依然出众，但近年里面受行业低情绪影响，流动性出现一定程度的下滑。

具体来看，中海在流动比率指标上明显高于其他企业，源于其对流动负债规模的管控，流动负债占总负债的比例约为60.4%。流动性方面同样可以观察到中海地产的稳健基调，其对应付账款等短期负债的偿还频率显著高于对照企业。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理

近年来，中国海外发展的流动比率有缓慢下降的趋势，具体原因是流动负债规模增长稍快，主要包括预收楼款以及应付股息的显著增长。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理

盈利能力仍需改善，销售稳中前进

从投资者角度来看，中海是一个中规中矩的"好学生"，稳健的步伐剥夺了讲故事的空间，盈利能力相较于偿债能力有所逊色。

与同规模对照组企业相比，中海地产涉及盈利及收入方面的指标依旧符合"龙头"企业的特性，但是少了"鹤立鸡群"的意味。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理

观点指数认为，对于如今的房地产行业来讲，合理管控信用风险以及足够的安全边际是未来盈利增长的保障。

不可否认的是，地产行业对资本市场的吸引力愈来愈小，投资者认为行业的利润空间在收窄，未来大概率只有少数龙头能维持增长水平。

2021年中报数据显示，中国海外发展上半年实现营业收入1078.8亿元，同比增长21.7%，归母净利润207.8亿元，归母核心净利润192.3亿元，同比增长10.9%。毛利率28.5%，净利率19.3%，分别同比下降2.1个百分点和3.9个百分点，在行业整体利润率下滑背景下仍保持行业中等偏上水平。

数据来源：Wind，公司公告，观点指数整理

在上述两家房企中，中海依旧能保持加速增长的态势，考虑到截至上半年公司权益口径已售未结转金额达到1939亿元，较2020年底上升4.5%，并可覆盖2020年全年营收规模。

观点指数认为，中海地产在目前的大环境下偿债压力较小，全年营收将维持稳健的增速水平。

适时加大土地获取力度，多元化赛道并进

上半年，中海加大力度推进"蓝海战略"，通过产业资源整合、城市地标、棚改和城市更新等渠道丰富土储。

具体来看，上半年新增土地储备20宗，拿地总建面445.7万平方米，总地价513亿元，权益购地金额为458亿元，对应货值为1105亿元。地售比达到22.1%，同比下跌8.2个百分点，土地投资放缓。

中报透露，全年土地权益投资预算为1650亿元，若包含中海宏洋，集团上半年权益购地金额达778.2亿元，完成进度近半成。

下半年随着土地市场整体热度的降温以及其他房企投资活动放缓，中海或将适时加大土地获取力度，以保证未来营收增长。公司（不含中海宏洋）总土地储备5940万平米，权益土地储备4985万平米，其中位于一线城市（含港澳）的总货值为4706亿元，占总土储40.1%；位于三大都市圈的总货值为7138亿元，占总土储60.7%，土储结构聚焦主流城市。

下半年，中海活跃在北京、重庆等城市的集中供地市场上，2021年前11个月收购的土地累计应占楼面面积约971.69万平方米，累计应付的土地出让金约为人民币1128.86亿元。

2021上半年，中国海外发展自持在建商业体量也同样可圈可点，目前在建项目50个，总建筑面积324万方，占已运营规模的64.5%。公司商业收入达25亿元，同比增长23.3%；其中写字楼租金收入17.4亿元，同比增长14%，上半年期末出租率达88.4%；购物中心租金收入为5.2亿元，同比增长31%，期末出租率维持96.6%高位。

上半年公司商业项目迎来一波入市高峰，宁波中海大厦、北京金安中海财富中心等6个项目已投入运营，下半年还将有15个商业项目集中入市，涵盖写字楼、购物中心、酒店、长租公寓、物流产业园等。

原报告 | 敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。