对赌协议惹争议，珠海万达商管底气从何而来？

自珠海万达商管递交招股书以来，市场上围绕招股书中珠海万达方与投资者对赌协议的讨论一直不断。

对比珠海万达商管近三年的财务数据来看，净利润最高的一年也只略微超过20亿元，还不及今年对赌协议条款的一半，市场的担心看起来不无道理。

上市之路历经坎坷的珠海万达商管，又为何会作出这样的对赌呢？底气何在？

对赌协议惹争议

10月21日晚间，万达集团旗下商业运营平台珠海万达商业管理集团股份有限公司（以下简称：珠海万达商管）向联交所递交了招股说明书。

珠海万达商管目前由大连万达商业、珠海万赢、银川万达与投资者，分别持有69.99%、8.83%、0.01%及21.17%股权。招股书显示，腾讯、蚂蚁、中信资本、星匠、合众人寿、碧桂园服务、郑裕彤家族、PAG等22家公司战投珠海万达商管及六位高管持股，总持有21.17%股权。

招股书中，万达方与投资者设有对赌协议，大连万达商业及珠海万赢已同意保证珠海万达商管2021年至2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

而这样的对赌协议，也着实让业界为万达“捏了一把汗”。

招股书显示，2018年、2019年、2020年及2021年前6个月，珠海万达商管实现净利润分别为20.22亿元、12.48亿元、11.12亿元和6.56亿元。仅从三个完整年度来看，净利润最高的2018年也只略微超过20亿元，还不及今年“承诺”的51.9亿元的一半，更何况后续几年疫情等因素影响下，还处于腰斩之中。尤其是今年上半年，扣非后净利润已经只有了6.56亿元。

这么看来，市场的担心似乎可以理解。

不过有业内人士告诉记者，近年来疫情及宏观经济大环境影响下，商业物业价值受到较大影响，投资物业评估价值下跌因此也有一定的特殊性。像万达上半年出售附属公司亏损13.60亿对最终的利润影响较大，但这属于一次性影响。

从招股书数据来看，实际上，今年上半年珠海万达商管实现核心溢利达到了20.65亿元，不过由于扣除投资物业公允价值变动亏损0.41亿元、出售附属公司亏损13.60亿元及投资物业使用权终止确认亏损0.6亿元等非经常性损益影响（出售附属亏损公司应是出于上市前业务调整的需要），最终录得当期溢利即扣非后净利润仅只有6.56亿元。

不过，即便2021年按照20.65亿元来计算的话，与公司报表承诺的不低于51.9亿元仍然相距甚远。

“保证书”的底气

如若肯定达不到，珠海万达商管为何会签下这样的“保证书”呢？

记者发现，在对赌协议条款上有个略显复杂的前置条件，即2021年预估实际净利润（基于自2021年1月1日起实施运营模式改变假设计算）。

据招股书显示，公司对运营模式进行了调整，具体包括四个方面，其中比较重要的一条是，自2021年5月起，公司开始根据委托管理模式按照在管商业广场项目净收益的一定比例对运营管理服务进行收费，从而确认运营管理服务的收入。

招股书特别提及，上述调整收入模式可能导致财务报表若干细列项目在某一年度内出现较大波动，令该年度特定期间的经营业绩无法代表该年度或未来年度的经营业绩。因此，投资者不应过度依赖公司过往经营业绩预测其未来表现。

这项调整对于珠海万达商管的业绩影响的差异有多大？招股书显示，截至2020年6月30日，珠海万达商管在管380座万达广场中，母公司大连万达商业持有的274座广场均采用委托管理模式；独立第三方项目中，34个项目采用委托管理，72个采取租赁运营模式。而公司自5月起才开始以委托管理模式下确认运营管理服务收入，因此这也意味着在今年前四个月二百多座万达广场的这项收入并未在报表中有所体现。

再结合过往数据来看，2020年上半年公司来自商业管理服务的收入仅不到4000万元，而在2021年上半年就已经跃升至9亿多元，而这还仅是两个月业绩调整带来的效果。由此而言倘若加上前4个月的运营管理服务收入其对整体业绩的提振将非常可观，而随着这一调整落定，下半年以及后续年度，其业绩或会有很大改善。

而这也难怪业绩对赌看似与其实际往年利润数据差距巨大，但仍然有其达成的底气。

市场永远充斥着噪音，只有拨开层层迷雾，方能回归企业价值创造的基本面，行业下半场，珠海万达商管是否能在转型轻资产道路上越走越远，我们拭目以待。