信用分化或进一步加剧，关注地产融资收紧向城投领域的风险传导

中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）研究院近日发布题为《信用分化或进一步加剧，关注地产债向城投领域的风险传导——城投行业2021年前三季度回顾及展望之市场运行篇》的报告。报告认为，年初至今新一轮严监管再起，城投平台通过债券、信贷、非标等多渠道获取融资的压力均有所上升，展望四季度，在整体融资收紧背景下预计城投债净融资规模或不会有太大提升，后市需持续关注城投融资受限、偿债承压背景下的非标违约及担保风险蔓延、政策影响带来的区域融资分化加剧可能以及地产融资收紧对城投债风险的负面传导等。

报告对前三季度城投债市场运行情况进行了系统梳理。报告指出，受融资环境收紧的影响，今年以来城投债净融资规模有所下降，募集资金用于借新还旧的比例进一步上升；二级市场受益于信用债优质资产荒等因素，交易利差整体呈下降趋势。从一级市场看，前三季度，城投债发行规模达4.14万亿元，同比增长20.26%，但净融资规模较去年同期下降12.91%至1.46万亿元。其中，用于借新还旧的城投债发行数量占比近九成，占比进一步上升。从二级市场看，前三季度，城投债交易明显回暖，现券交易规模达12.49万亿元，同比增长11.42%，占信用债交易规模的比例约为44%，与一级市场发行规模变动趋势基本保持一致。城投债交易利差整体呈下降趋势，其中短端下行最为明显。此外，经济财力较弱、行政层级偏低地区的较弱资质城投同期债券异常交易相对较多。

从城投企业信用状况看，前三季度共有42家城投平台发生级别（展望）调整，调整方向以下调为主，但同期非标违约数量有所下降。前三季度共有42家城投平台发生级别（展望）调整，其中在涉及主体级别调整的18家主体中，7家为下调、11家为上调。触发下调的主要因素有地区整体信用状况及融资环境恶化、主营业务回款恶化、营业收入及货币资金规模持续减少、应收类款项及受限资产占比较高、对外担保存在一定或有风险、涉及较多债务履约纠纷等；触发上调的主要因素有区域经济实力持续增强、政府支持力度进一步增强、受益于政府资源的协调等因素债务构成及融资成本有所改善等。信用事件方面，前三季度共发生16起非标违约涉及31家城投平台，非标违约数量同比有所下降。上述城投平台在地域分布上多位于贵州，行政层级上多为区县级，违约产品多为信托计划。

展望四季度，城投债净融资规模或不会出现明显提升，结合到期及回售规模，预计城投债发行规模或为1.3至1.4万亿元。若按照2021年存量社会融资规模增速小幅下降至11%左右估算，2021年末社会融资存量规模或将达到316万亿元左右。假设企业债券及存款类金融机构资产支持证券占社会融资规模的比例延续当前水平，结合存量城投债在信用债中的占比，估算年末城投债规模约为11.84万亿元，预计四季度城投债净融资规模约为0.58万亿元，但不排除融资政策持续收紧导致城投债净融资规模进一步下降的可能。结合四季度将有6795.36亿元城投债到期，2027.00亿元城投债面临回售，因此按照回售比例从30%至70%估算，四季度城投债发行规模或在1.3至1.4万亿元。

最后，报告提醒关注城投企业潜在风险。（一）关注城投融资受限、偿债承压背景下的非标违约及担保风险蔓延。在后续融资受限、偿债承压的不利影响下，部分债务接续难以为继的城投平台可能将首先爆发非标违约，随之而来的担保风险可能将扩大风险的波及范围。对于曾发生非标违约的地区而言，这往往意味着当地财政压力相对较大，对城投平台的回款缺乏稳定性，或当地城投平台的债务管理能力有待提升，此前未能建立良好的债务兑付提前安排机制等。无论从哪种原因解释，非标违约都是城投债信用风险上升的侧面印证，建议规避相关区域。（二）关注弱资质城投平台面临的流动性压力以及后续是否继续开展隐性债务建制县试点置换。考虑到债券融资面临的流动性压力，叠加银保监会近期对银保机构加强对城投平台提供资金的管理等因素，弱资质城投平台面临的流动性压力边际上升，后续需持续关注相关平台的债务风险。此外，按照2019年、2020年经验，财政部如果继续展开建制县试点置换隐性债务工作，预计申报及答辩将在四季度展开，后续可对此保持关注，被纳入试点的地区城投平台预计将获得一定程度上的信用资质改善。（三）关注15号文落地情况，尤其是涉及隐性债务平台名单的流出带来新的信用分化。虽然当前通过业务规模、平台定位等信息，投资人能够确定某个地区若干家城投平台间的主次之分，但整体而言这种差距表现的并不是非常明显。未来涉及隐性债务的平台名单曝光后，同一地区若干家城投平台间涉及、不涉及隐性债务的信用利差或将分化加剧。因此从投资策略上看，东部地区的城投平台不宜过度下沉，尤其在当前诸多地区信用利差已处于历史较高分位数时需特别关注后续估值风险。（四）关注地产融资收紧对城投债风险的负面传导，尤其是部分依赖土地出让收入的弱资质地区。从投资策略上看，对于年内土地流拍较多、土地出让收入同比增速下降较为明显的地区后市建议相应规避。此外，部分城投在近年开展市场化转型中涉足了部分地产业务，或与房地产企业联合开发，在地产再融资环境整体有所恶化的背景下，城投涉足的地产业务面临流动性压力或合作开发的地产商陷入流动性危机亦有可能造成地产风险向城投领域的负面传导。