国债月报：信用扩张有限 二次降准可期

摘要

当前支撑信用见底的主要力量在政府部门加杠杆，体现为地方债发行量提速，但在地产受限的背景下，地方债提前发行对社融的支撑力度依旧有限，预计短期内社融（资金需求）依然难以见底。同时，能源短缺支撑PPI持续高位可能影响货币宽松的节奏，但难以根本改变货币政策稳健偏松的总基调，MLF到期量增加及地方债发行提速的背景下，二次降准值得期待。资金供给总体依然好于资金需求，利率调整接近尾声，有望再度下行。

当前期债对经济走弱的敏感度不高，对通胀升温的敏感度上升，但对资金面的敏感度仍然最高，则DR007和4TS-T（反应流动性预期）对期价单边走势具有更强的指示作用。9月DR007继续维持高波动状态，在节前最后一天冲高回落，剔除季节性因素后，9月资金面仍在偏松区间运行，且10月有望转松，叠加再度降准的预期刺激，以及4TS-T仍处于上升趋势，故判断10月期债有望逐步重返上升通道，维持谨慎偏多的态度。

基差方面，TS、TF、T主力合约CTD券基差均震荡下行，IRR-R007均位于负区间，反映出正套或做多基差的动力并不充足，结合前文的分析，预计市场悲观情绪难以明显升温，基差趋势走阔的动能不足，可考虑逢高做空基差的策略，做空210002.IB这只券的基差获利的概率或更大。

持仓方面，9月以来，T净持仓波动较大，TS净持仓维持平稳上升状态，相较而言，TF净持仓增加最明显，这也与9月以来2TF-T和4TS-T上升相互印证，考虑到10月资金面更可能转松，应当继续持有做陡曲线的头寸，TS净持仓处于低位，有更大的上升空间，10月更适合持有多4TS空T的组合。

策略建议：期债单边谨慎偏多；多4TS空T。

风险提示：降准落空；资金面超预期紧张；能源危机爆发引发通胀大超预期

一利率：跨季资金压力上升未明显影响国债利率走势

9月1y、2y、5y、7y、10y国债利率分别变动5.05bp、-2.99bp、-0.89bp、-3.84bp和0.06bp至2.35%、2.50%、2.70%、2.84%和2.87%；1D、7D、14D全银行间市场回购利率分别变动-44.42bp、-0.80bp、44.00bp，隔夜、1M、3M全银行间市场拆借利率分别变动2.50bp、11.00bp、7.40bp。总体而言，全月中期限国债和短期限回购利率明显下行，1y期国债和中长期限资金利率明显上行，各期限利差分化明显，跨季资金压力上升对国债市场的影响并不突出。

从资金供给角度看，9月央行公开市场上OMO净投放3350亿，较前月增加2500亿；MLF等量续作，净投放量较前月增加1000亿，10月15日MLF到期5000亿，关注届时央行的续作情况。央行公开市场操作明显遵循“资金越紧，货币越松”的规律，维稳意图明确；在PMI下行格局下，预计短期内央行的货币政策仍以稳增长为主要目标，维持平稳偏松的基调，虽然全球能源短缺大概率支撑PPI继续高位运行，但很难成为国内货币收紧的理由，主因9月核心CPI再度回落，反应实体消费需求进一步转弱；10-11月地方债发行额度全部使用，11月MLF到期量今年最大，根据历史经验，不排除央行再度降准置换MLF的可能性。

从资金需求角度看，稳增长的基础是稳信用，9月社融存量和增量增速延续下行态势，M1和M2同比维持下行趋势。今年剩余地方债将在10-11月发行完毕，预计月均发行超万亿，但财政扩张力度仍无法确认见底，且挖掘机增速持续下行的情形下，政府发债提速对社融的贡献将很有限；9月土地成交和商品房成交面积增速仍延续下行趋势，房住不炒的背景下，地产受抑制仍是信用扩张的最大阻碍；银行间市场质押式回购量增速自年初持续下行，目前依旧未见底，隔夜回购占比近几月明显下行，反映出金融市场加杠杆力度并不强。

总体而言，当前支撑信用见底的主要力量在政府部门加杠杆，体现为地方债发行量提速，但在地产受限的背景下，地方债提前发行对社融的支撑力度依旧有限，预计短期内社融（资金需求）依然难以见底。同时，能源短缺支撑PPI持续高位可能影响货币宽松的节奏，但难以根本改变货币政策稳健偏松的总基调，MLF到期量增加及地方债发行提速的背景下，二次降准值得期待。资金供给总体依然好于资金需求，利率调整接近尾声，有望再度下行。

二期债：小幅回调，交易利率曲线陡峭化

期价方面，9月 TS、TF、T主力合约的收盘价分别变动0%、-0.04%、-0.14%至100.790、101.070、99.860,4TS-T和2TF-T分别变动0.04%、0.05%。结合上文利率的分析，可以发现9月期债总体表现弱于现券，但期货隐含利率曲线表现出更加陡峭化的特征。当前期债对经济走弱的敏感度不高，对通胀升温的敏感度上升，但对资金面的敏感度仍然最高，则DR007和4TS-T（反应流动性预期）对期价单边走势具有更强的指示作用。9月DR007继续维持高波动状态，在节前最后一天冲高回落，剔除季节性因素后，9月资金面仍在偏松区间运行，且10月有望转松，叠加再度降准的预期刺激，以及4TS-T仍处于上升趋势，故判断10月期债有望逐步重返上升通道，维持谨慎偏多的态度。

基差方面，TS、TF、T主力合约CTD券基差均震荡下行，IRR-R007均位于负区间，反映出正套或做多基差的动力并不充足，结合前文的分析，预计市场悲观情绪难以明显升温，基差趋势走阔的动能不足，可关注逢高做空基差的策略。从最廉券来看，TS、TF、T主力合约（出现次数最多）最廉券为200009.IB、210002.IB、200006.IB，TF最廉券的基差最高，T最廉券的基差最低（且为负），那么，做空210002.IB这只券的基差获利的概率或更大。如果再看IRR水平的话，三只券的正套空间都很有限。

持仓方面，合约前5大净持仓分别变动1142手、3646手、-1610手至-1658手、1572手、5925手。9月以来，T净持仓波动较大，TS净持仓维持平稳上升状态，相较而言，TF净持仓增加最明显，这也与9月以来2TF-T和4TS-T上升相互印证，考虑到10月资金面更可能转松，应当继续持有做陡曲线的头寸，TS净持仓处于低位，有更大的上升空间，10月更适合持有多4TS空T的组合。

综上所述，10月对期债持有谨慎偏多的态度，优先考虑的策略是做多期债各合约，以及做陡利率曲线（多4TS-T）；其次关注逢高做空基差。

三本月重点关注：MLF到期量、地方债发行量

10-12月MLF到期量分别为5000亿、10000亿和9500亿，根据以往经验，降准常会用于置换到期MLF，在今年8月第一次到达到期高峰前央行进行了降准，那么以此类推，二次降准在10-11月上旬兑现的概率较大。

目前为止，已发行5.7万亿地方债，剩余1.3-2万亿将在10-11月发行，月均发行量超万亿。一种粗略的判断方式为：如果地方债于10月发行量全年最高，则降准可能在10月上旬兑现；如果11月最高，则降准推迟到11月上旬，目前倾向于第二种情况。