“双指引”对债权投资计划信用评级的借鉴作用

“双指引”对债权投资计划信用评级的借鉴作用

一、“双指引”出台背景

2020年以来，中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）持续开展“两压一降”，压降信托通道业务规模，压缩违规融资类业务规模，降低金融同业通道业务，加大对表内外风险资产的处置。截至2021年6月底，融资类信托规模为4.13万亿元，较2020年底压降0.73万亿元，较2019年底压降1.70万亿元，压降规模显著。

图1 近些年信托资产规模及融资类信托占比

资料来源：信托业协会，联合资信整理

受信托计划规模下降，2020年中国银保监会办公厅颁布《债权投资计划实施细则》（银保监办发〔2020〕85号），以及保险投资资金总盘量增长等多重因素影响，中国保险资产管理业协会（以下简称“保资管协会”）旗下登记（注册）的保险债权投资计划数量及金额均有大幅提升。2021年1－6月，保资管协会共登记227只债权投资计划，其中投入基础设施类（交通、市政、水利）的占比60.79%。具体数据详见下表。

表1 2021年1－6月（末）保险债权投资计划登记（注册）情况

资料来源：保资管协会

针对保险债权投资计划快速发展的态势，为规范企业融资行为，落实保险资管机构主体责任，促进保险债权投资计划市场健康发展，保资管协会于2021年8月印发《债权投资计划登记业务指引（第1号）》（以下简称“《指引1号》”）和《债权投资计划募集说明书信息披露指引》（以下简称“《募集指引》”）。

二、外部评级关于“双指引”的若干思考

此次“双指引”主要阐明了债权投资计划需要重点关注的部分事项，作为债权投资计划产品发行的参与方之一，“双指引”的出台对评级机构在实际操作、合规风险评判等方面亦具有重要指导意义，下面主要从部分关键条款结合评级实践进行分析。

债权投资计划募集资金用途

（1）在满足《债权投资计划实施细则》等监管规定要求下，投资基础设施项目的债权投资计划可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。

（2）受托人应审慎核实资金用途，不得以补充融资主体营运资金或者偿还股东借款等方式直接或变相将债权投资计划募集资金违规投向房地产企业。

投资基础设施项目的债权投资计划可以使用不超过40%的募集资金用于补充融资主体的营运资金。但对于承担地方政府隐性债务的城投企业，根据2021年7月9日银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（以下简称“《15号文》”）及其补充通知规定：各银行保险机构对承担地方政府隐性债务的客户不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，且不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资，仅在必要情况下可对在建项目继续提供融资。此外，《募集指引》指出对于投资项目还款来源涉及地方政府的，应对融资主体举借债务的行为是否符合国家有关地方政府性债务管理的相关文件要求、是否新增地方政府债务出具明确的合规结论。

由此推断，一般情况下，未来债权投资计划的“补流”仅适用于非房地产且非承担地方政府隐性债务的企业。

值得注意的是，“双指引”保留对地产融资的高压限制。即对于非承担地方政府隐性债务的城投企业，若旗下有房地产业务，补充营运资金亦会受到限制；若股东为房地产企业，偿还股东借款会受到限制。

债权投资计划的信用增级有效性

（1）如担保人子公司中有担保公司的，可根据担保子公司具体情况，合理剔除担保子公司对外担保金额及担保子公司所有者权益后，计算担保比例。受托人在计算前述担保比例时，应采用经审计的同一时间节点数据为计算依据。

根据《债权投资计划实施细则》第七条的规定，设置保证担保的，同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%。此外，企业集团提供担保的，净资产采用归属于母公司股东权益。

对于房地产企业，存在采用境外架构实际控制的非并表公司，此类公司融资通常需要母公司的担保，且房地产企业存在大量的合作项目以及明股实债的融资，其少数股东权益金额往往较大。分析师在核查担保有效性时，应格外注意房地产公司对外担保金额/归属于母公司股东权益是否>50%。

（2）设置抵押或质押担保的，经评估的担保财产价值不应低于债权投资计划存续期内待偿还的全部本金和全部收益的1.5倍。

《指引1号》对经评估的担保财产价值由“不低于待偿还本金和收益的1.5倍”修订为“不应低于债权投资计划存续期内待偿还的全部本金和全部收益的1.5倍”，强调债权投资计划整个存续期内均不得低于1.5倍。

担保财产价值以委托人提供的《资产评估报告》作为依据，在此基础上分析师仍需进行实地调研核实相关数据准确性。在实际评级过程中，分析师需关注担保财产价值是否能满足内部抵押增级的需求，并不定期对担保财产价值进行评估核查。

（3）风险缓释措施（如有）信息披露要点：根据实际情况披露风险缓释措施的安排以及与风险缓释措施相关主体的情况。

对于债权投资计划中设置风险缓释措施（例如差额补足承诺）的，分析师需要详细的阐述风险缓释措施的要点及安排，并判断该风险缓释措施是否具有担保效力。

基础设施项目的认定

（1）商场、酒店、办公楼（写字楼）、公寓等具有商业不动产属性的项目不应纳入基础设施项目范围。

（2）受托人可结合《国家发展改革委关于切实做好传统基础设施领域政府和社会资本合作有关工作的通知》（发改投资〔2016〕1744号）《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITS）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）等文件中有关基础设施项目的规定，结合拟投项目的立项核准或备案等文件、拟投项目建设内容及实际用途、拟投项目经营模式、用地审批程序、用地性质等，就基础资产类别进行认定并出具明确意见，并就拟投项目证照手续等文件的取得是否符合拟投项目所在行业的要求、拟投项目建设内容所应履行的立项、开发、建设、运营等程序进行审慎核实。

《指引1号》除列举了明显具有商业不动产属性的项目外，对基础实施项目的认定基本延续有关部门对基础设施领域的原则规定。此外，基础设施项目设立主体以城投企业为主，考虑到《15号文》中不得新增地方政府隐性债务的规定，预计未来基础设施类项目还款来源将发生重大变化，项目筛选亦会更加严格。

商业不动产项目的相关要求

（1）应审慎核实拟投项目证照取得情况，严格按照《保险资金投资不动产暂行办法》（保监发〔2010〕80号）关于项目证照的要求，将募集资金投资于已经取得国有土地使用权证和建设用地规划许可证的项目和已经取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、施工许可证的在建项目等符合条件的商业不动产项目。

（2）应明确项目资本金符合《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发〔1996〕35号）、《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发〔2015〕51号）等相关规定中关于资本金性质、资本金到位以及资本金比例等要求。经审计的计入权益的注册资本、资本公积、未分配利润或者经验资的注册资本等符合法律法规规定条件的资金可作为项目资本金。对于未分配利润作为项目资本金的，股东应出具在债权投资计划存续期内不分配利润的决议。

《指引1号》规定经审计的项目公司注册资本（或经验资）、资本公积和未分配利润方可计入项目资本金。若项目资本金的认定以最新的季度财务数据为准，分析师必须采用经审计的季度财务报告；对于未分配利润作为项目资本金的，股东应出具在债权投资计划存续期内不分配利润的决议。同时，《指引1号》明确要求计入项目资本金的前提是计入权益类科目，因此股东借款是无法计入项目资本金的。

三、结论

《指引1号》和《募集指引》的主要对象为保资管机构，对其开展债权投资计划业务的基本要求和操作指引。作为债权投资计划参与机构之一的外部评级机构，“双指引”对评级机构评级业务实操中，关于投资项目、还款来源、担保增信措施等方面均有一定的借鉴作用。