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国泰君安证券：结构性蓝筹泡沫是一种资产错配现象

来源：金融界网 2021-09-13 09:25:23

另类资产的划分是相对的、动态的。我国资本市场经历了30年的建设，其标准化、规范化特征越来越清晰。但从外资角度看，A股市场正处于从新兴市场向单独市场过渡，在另类谱系上还处在偏另类的一头。我们尝试从这个角度出发来对A股整体和内部的“另类属性”强弱进行排序，并从这个角度理解A股的近期特征，以期形成投资借鉴。

外资视角下，A股具有较为鲜明的另类属性。从另类资产主要特点出发，我们评估对比了中国股票市场、同属新兴经济体的印度股票市场与隶属于发达资本市场的德国股票市场。结果显示，从外资角度来看，A股市场具有较为鲜明的另类属性，印度股市具有一定的另类属性，而德国股市则完全没有另类资产的特点。

外资持仓逻辑：超配更符合权益特征的行业。通过评估A股28个行业的另类属性，我们得到最不另类的5个行业是：家用电器，食品饮料，医药生物，汽车与建筑材料。而其中4个行业都是外资在过去5年中相对沪深300行业占比显著超配的。我们也在中资美元债市场看到了外资类似的投资特点：重地产轻城投。最后，我们对非另类属性的作用做了简单回测。结果表明，在基准组合中加入“非另类属性”的行业能够显著增强配置组合的表现。

对于外资而言，选择更具备权益属性的标的，本质是投资经验法则的延续，结果是呈现出一种国际资金流动的资产错配。这种水土不服体现在外资权益投资部门本身的局限性，以及在国内外经济金融市场存在差异的情况下，资金属性和资产属性的错配。导致了我国权益内部的价格既反映了国内大循环逻辑，也体现出国际资本流动的特征。通常来讲，这种国际资本流动的特征是对于我国权益市场内部的一种资产错配。这种资产错配机制在某种时刻会加大市场波动。最近的一次典型案例就是2018年以来，在无风险利率下降的环境下，外资行为加剧了股票市场形成了对“非另类属性”资产过高的溢价。

向后看，我们认为外资对A股市场“非另类属性”因子的偏好将长期存在。从边际角度看，伴随着我国高质量发展进行，特定权益市场中的行业/产业链存在从另类属性向非另类属性转换而带来的外资增量资金，因此能够带来不错的长期配置机会。我们推荐重点关注碳中和、ESG、反垄断、专精特性、共同富裕等符合国家发展理念的主题投资机会以及券商、消费升级以及电新三大板块。