凯丰投资吴星：做好宏观策略 坚守“中庸之道”

不追风，却识途，是谓“老马”。 凯丰投资创始人吴星，这位经历过资本市场二十年起起伏伏的资深投资人，可谓投资界的“老马”。 他在业内十分低调，中国证券报记者多次发现，哪怕是在星光璀璨的颁奖现场，他也总是获奖者中最沉默的那一位。 如大家所看到的一样，凯丰的员工也称吴星平日里十分寡言，但接受采访时说起投资却停不下来。

吴星有着自己独特的投资哲学——“多方以误之”。简言之，就是想方设法让对手犯错，在投资中做好博弈， 这也与索罗斯“易错性”和“反身性”的投资哲学一致。

从期货到宏观

吴星是那种在资本市场驰骋了很多年，也做得足够好的人。

2001年，吴星从江西财经大学毕业后进入期货公司，2002年开始从事投研相关工作，持续了十年。经历了十年期货市场沉浮之后，他在2012年创立凯丰投资，公司规模从最早的6000万元扩大到现在的百亿级，这一干又是将近十年。

期货起家的凯丰，在2014年之前主要投资农产品(行情000061,诊股)、能源化工、黑色等商品期货品种，基本以纯商品期货策略为主。随着管理规模的增长、股指工具的出现和商品期货保证金交易制度的实行，吴星逐步意识到必须拓展新的资产类别。2014年，凯丰在期货投资的基础上进一步增加了债券和股指期货投资。

2016年，出于看多中国资产、看好权益类资产的初心，以及坚信凯丰所保持的细节研究理念将会在未来A股市场里有所施展，吴星开始尝试个股投资。2017年，凯丰将股票资产纳入策略组合之中。在投资范围拓展至股票资产前，吴星算了一笔账：期货行业每年平均收益率是负4%，属于负和博弈的市场；而股票资产每年平均收益率是正8%，属于正收益市场。“负收益的市场做起来会有很大难度。”他说。

2017年吴星刚开始投资股票时，周期股并不是多数投资人眼中的好赛道。然而，多年以来对商品的深入研究和对周期性行业的深度把握，为凯丰研究低估值周期股提供了很大帮助。周期股在2017年和2018年均表现不错，凯丰也取得了亮眼业绩。

2018年后，凯丰开始重点研究周期行业以外的标的。用吴星的话说，投资股票的本质是找到“水大鱼大”，同时被市场喜欢的赛道。基于这一认知，凯丰提出“五好”选股框架：好赛道、好公司、好产品、好结构、好价格。随着认知的不断加深，最早在股票资产类别中占比达80%的周期股持仓比重不断降低。

有意思的是，采取多种策略的凯丰经常挖掘到“小而美”的“五好”标的。同时，回避“大而美”的市场抱团股，吴星表示，购买这类公司就像“吸鸦片”，只能在短期内赚钱而不能真正提高自身的股票研究能力。如若研究员在深度研究后挑选的标的表现不如抱团股好，就可能导致他们之后无法集中精力做研究。

“即使是自己所擅长的行业，若是其中公司质地一般，我们也要做到‘断舍离’。选择那些我们看好、市场也看好的板块，比如高端制造、新经济、消费、医药等。”吴星表示，现在不会刻意参与周期股投资，但对于符合“五好”选股框架的周期股，一定会买入持有。

不过，凯丰投资将债券、股指期货和股票资产纳入投资范围还不够。2019年，凯丰再次梳理自身定位，邀请曾任职于雷曼、美银美林等外资机构的高滨担任凯丰首席经济学家，同时成立投委会，自上而下地从宏观层面来解决各类资产的配置问题。也是从这一时期开始，凯丰明确要坚定走宏观策略的道路。

做好宏观策略并不容易

看似简单，但要做好宏观研究并不容易。

最明显的一点就是，相比起投资单一资产，宏观策略要求投资人对债券、股票、商品、外汇等各类资产都非常专业。“若是股票多头策略，一般只需要懂股票投资，无需了解期权等其他资产。但宏观策略的特征就是多资产、多市场、多工具。”吴星说。

“三多”也是宏观策略的复杂性所在，吴星做的第一步是为每类资产配备专业团队。2017年凯丰内部投研团队逐渐形成，包括基础研究、商品、股票、债券、宏观五大板块的布局，并在2019年进一步强化了宏观团队。其中，商品体系包括四个子板块，分别为农产品、黑色、有色、能源化工；股票体系包括七个子板块，分别为周期、医药、高端制造、金融地产、TMT、消费、电力设备及新能源；债券体系细分为三个子板块，分别为利率债与衍生品、信用债、可转债；宏观体系也按不同研究方法划分为政治政策、经济周期、海外宏观、板块风格。

吴星将2017年至2019年期间的凯丰称之为过渡期。“那个时候的我们更像多策略，布局资产包括期货、债券、股票等。股票团队是按股票的方法论进行投资，期货和债券也是根据自身思路，团队之间没有过多交流。”吴星坦言，每个资产都有其特殊性，每类资产的最底层方法论都不一样，不同业态、不同公司、不同行业的打法是不同的，所以不同资产研究本身之间会出现思路上难以适应的问题。

困难接踵而来。吴星发现，宏观策略最难的不是资产类别多，而是大部分机构从单一资产向多资产转换时存在路径依赖，习惯性保留原有的成功模式。“沿用原来做期货的那套方法做股票，有时候能把这种成功进行复制，但在复制的过程中可能存在巨大问题。”他举例，期货投资是一个负和游戏，几乎不存在商品从1元上涨至1000元的情况，最多涨至1.3元。若是股票投资，只要找到足够好的公司，完全可以长期持有。股票投资中需要看到它的“好”，期货投资是要看它的“坏”，考虑风险，去伪存真。所以，股票不能完全按期货的思路操作。凯丰在2019年明确“五好”选股框架的同时，形成了商品以供需平衡为核心、债券以经济周期为核心、宏观以TRACE模型为核心的底层方法研究体系。

在这些底层方法之上，吴星将宏观大类资产配置放在最顶层，站在更高维度来看清全局。他解释：“这就像在飞机上看大海，风平浪静。若是站在海岸边看大海，看到的永远是波涛汹涌，自然较难拿得住头寸。这也是宏观最大的优势，统领高度与深度。”

此外，拓展资产投资领域并深度融合后，交易形式与交易方式随之增多，数据流明显增多。国内股票投资所需的数据库用Wind基本可以解决，要同时实现商品、海外股票，甚至外汇投资等不同专业数据库的应用，则是一大难点。因此，凯丰进行了内部系统升级，把各种外部数据统一到内部同一个数据接口中，实现了所有数据的跨界打通和互相应用。

研究透彻各类资产传导机制

在实践中不断优化、进阶的投研方法论的背后，还有一套凯丰通用的投资哲学。在吴星看来，所有的市场定价都是博弈后的结果，做好投资就是要理解博弈本质，如此方能取得胜利。这套投资哲学总结起来为五个字——“多方以误之”，简单来说，就是想方设法让对手犯错。

那么，如何才能让对手犯错？在吴星看来，第一，不犯自身认知范围内的错；第二，明白对方在犯的错；第三，利用对方的错采取有效打击；第四，要诱使对手犯错。“前两点是随着认知的变化而变化的动态过程，最后两点也是对博弈最高层次的理解，这四点就是投资中最核心的‘道’”。他说，这也与索罗斯“易错性”和“反身性”的投资哲学一脉相承，大致是指市场认知经常是错误的，而我们对市场的错误认知反过来也将影响市场，我们需要认识到易错性后，再利用反身性来投资。

解决投资中最核心的“道”之后，又面临另一个问题——如何实施落地？ 吴星将其概括为“极精微，致广大”。 这句话出自《中庸》里的“致广大而尽精微，极高明而道中庸”。 他表示： “当宏观策略做到最高层的时候，一定是中庸，所以‘极精微，致广大’是一条通路，也是我们的目标。 ”

吴星阐述道，“极精微”是指基于产业链的研究，持续研究一个行业5至10年，就会对行业变化、交易结构、上下游人脉等都较清楚，同时能较好沿着行业成长轨迹把握住机会。但是，若单一地研究某一产业，又会出现比较研究时没有足够安全边际的问题。“致广大”就是宽阔视野，接受不同行业的横向差异性对比以及时间上的纵向对比。

再进一步细化，凯丰内部称之为“细节研究”，对每类资产传导机制和关键节点的套路全部研究透彻。每一位研究员都需不断研究撰写相关行业的专题，加深对行业的认知，同时将这些认知逐渐串联，以此加强对板块的系统性和持续性的阿尔法复制能力，建立完整框架。

至今，作为国内全球宏观策略先行者的凯丰投资已成立九年多，在股票投资上，凯丰投资已经基本完成赛道选股、跨市场和跨板块的投资套利，股票的宏观仓位配置融合也在逐步实现。在商品期货领域，凯丰已经完成跨板块套利与对冲，国内与国外跨市场交易的投资组合也在进行中。在固收领域，利率债、信用债、可转债、债券期货等国内市场投资已全部囊括，未来将向海外市场进一步拓展。

至于宏观研究，凯丰从2019年主要参与国内宏观到2020年强化全球宏观，吴星表示：“若是宏观策略终极版是5.0，我相信凯丰目前正在3.5至4.0阶段。”

“宏观策略有着极其高的门槛，我们对此很早就有清晰认知。”吴星坦言，“虽然我们尚未有足够强的能力，但我们会坚持一步步前行，加速提升其他盲区的研究水平，为宏观策略道路这一目标进行赋能。”

回顾上半年投资历程，吴星表示，主要采取资产平配用债券对冲不可预测的风险，同时做多商品对冲通胀风险的策略，使得整体产品表现较平稳，回撤可控。其中，组合中商品期货和债券的正贡献，对冲了相当一部分股市下行带来的波动和回调。

对于后市大类资产配置，他认为，目前债券市场宽松预期相对较高，后期地方债发行预期提速，不适合进一步追高，可以考虑适当减仓，看多商品波动率。由于疫情的潜在风险，凯丰仍有所准备，将通过灵活调整仓位来应对风险。

吴星，毕业于江西财经大学、中欧国际工商学院EMBA。曾任中国国际期货农产品部经理、新湖期货深圳营业部总经理、中信期货总经理助理兼产业中心总经理。2012年创办凯丰投资，代表产品连续六年蝉联私募金牛奖。