李奇霖：如何看懂A股定价的逻辑？

作者 李奇霖（红塔证券(行情601236,诊股)研究所所长、首席经济学家）

遥远的护城河

2006-2007、2009-2010年的A股牛市是由全球化和城镇化大势推动的，领涨板块集中在金融、地产、周期这几个领域，牛熊转化大体与经济周期波动一致，经济好市场就牛，经济不好市场就熊。

那个时候宏观策略相对好做，只要抓住房地产周期的拐点，就能大体判断未来市场的牛熊。比如跟踪下政策，看是不是要稳增长，再看下基建有没有企稳，房地产销售和拿地是不是要上行了，如果都能确认，那么经济向上的周期就出来了，市场也就跟着涨起来了。

从2014年以后，牛熊不再看经济周期，而开始改看金融周期；牛股也不看业绩，看并购和外延扩张，商誉高的涨得多，但后来金融去杠杆，就变成商誉高的跌得多了。

后来，随着中国金融对外开放的进程加快，资本市场改革加快和机构投资者扩容的时代开启，机构定价又有不一样的特点。

正是这不一样的特点，解释了当前市场很多有趣的现象。

尽管不同的机构风格迥异，但有一点我们相信机构间基本可以达成共识：投资公司本质上要从投资生意的角度去看，有些公司的生意是可以穿越时空，稳步增长，持续创造价值的。

换句话说，机构投资者更关注的是公司的壁垒，只有拥有高壁垒的公司，才能穿越牛熊，也只有拥有高壁垒的公司，才有未来现金流的确定性。

有了未来现金流的确定性，才能准确地给公司算估值，具体来说，就是把未来的现金流通过贴现率贴现到现在，而贴现率则主要由无风险收益率决定。

未来现金流不确定的公司，一般给不了太高的估值。比如一些传媒影视的标的，非常依赖爆款，有爆款不一定能挣到钱，没爆款大概率赔钱，这就是缺乏壁垒的表现；再比如一些物流公司，非常依赖持续的人力投入来烧护城河，烧钱力度稍微下来一些，竞争优势就会消失，这也是缺乏壁垒的表现。

不过这个估值模型也有它的问题，主要是主观臆测的部分太多了，未来是多久，期限有多长，成长性到底有多强，不同成长增速算出来的现金流贴现回报千差万别，其实很多时候增速预测都是拍脑袋拍出来的。

所以，估值往往是交易的结果，而非原因，是因为大家都看好这个板块和标的，给了它足够的成长性，于是估值就高。比如为了解释新能源板块的高估值，有的分析师给某龙头新能源企业的现金流预测给到了2060年。

另外，在贴现率越低的时候，尤其是利率往下掉的时候，同样的景气度和未来现金流预期，估值往往也可以给得高一些，因为分母的读数下去了。同样一笔未来的现金流贴现到现在，在利率低的时候，当然要更值钱。

而且越远期的现金流贴现到现在，受利率分母的影响就越大，当利率下去的时候，投资者就可以穿越时空，畅想更美好的未来。

按照这个定价逻辑，我们会发现板块和标的要持续上涨需要两个前提条件：

1、未来现金流的预测一定要有确定性。这体现在有政策支持、行业长期向好、公司有高壁垒、管理层靠谱等多个方面；

2、利率下降的预期。如果利率往上走，那不能看太远，只能看近端的业绩和现金流，只有在利率往下走的时候，才能展望更远的美好未来。

有意思的是，第二条和第一条往往还有互相强化的关系。在货币越宽松，利率越低的时候，拥有未来稳定现金流的资产价值就会越高。因为低利率往往伴随着宽松的货币供给环境，相对于宽松的货币，拥有稳定现金流预期的资产必然是稀缺的，不可能所有的资产在宏观经济不确定的时候都有壁垒，真正拥有壁垒的资产必然属于极少数。

但由于钱有很多，所以这个时候往往就存在结构性资产荒压力，只要是好东西就不能怕贵。

于是，当明确了利率下行的预期之后，一旦大众对某个资产标的的“美好未来”有确定的预期，其估值往往会被推向难以理解的高位。比如2020年的白酒、近期大家都看好的新能源、芯片等等；再比如债券市场大家都看好的发达地区的城投。

不可忽视的政策面

2020年，中共中央政治局会议提出“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。

正是这个新发展格局，成为未来一段时间内制定宏观政策的基本出发点。

国内大循环其实主要讲了两件事：1）产业链要解决“两头在外”的卡脖子问题；2）扩大内需。

这意味着只要涉及到产业链安全、核心设备或原材料国产替代的，大概率是政策要大力扶持的。而那些推高产业链成本的因素，大概率是要压降的。

扩大内需和三胎的政策目标其实有一定的一致性，毕竟被高额的住房、医疗和教育成本压着的人是很难有消费潜力的，生育率也很难上去。

所以，与政策支持方向相悖的，像互联网、老白马、地产、金融、医疗、白酒等板块，市场都会在未来现金流预测上打一个折扣。但具体的折扣应该是多少，市场其实也不知道，很难做准确的测算。

以互联网为例，前期市场之所以愿意给部分互联网标的高估值，无非是因为低利率环境和通过烧钱获取流量，进而形成流量的壁垒和护城河，然后看好其未来的变现能力。

在烧钱的阶段，短期业绩亏损不太要紧，因为市场更看重的是壁垒形成后的变现能力。然后分母的利率也低，钱不贵，所以即使短期业绩没那么确定，依然可以给高估值。

但在反垄断的政策环境下，要防止资本无序扩张，就遏制了企业未来变现的潜力，因为变现靠的就是护城河烧出来后，未来的垄断收益。如果烧钱后未来现金流扩张的空间没了，市场过去给的高估值自然就要打折扣了，但具体打多大折扣还很难确定，还是看政策落地后的情况。

可见，低估值并不是应该买入的理由和投资依据，尤其是拿现有的估值和历史做对比，可能会存有较大的估值陷阱，因为宏观环境是完全不一样的，看上去便宜的东西往往是因为有不可预知的风险。

那些有可能受政策冲击的行业，最好等到政策细则出来以后，或者政策落地的预期证伪之后。这个时候才是“明牌”，也只有在“明牌”的环境下，才能按新的政策要求去准确测算未来的现金流和估值，然后和现有交易出来的估值做对比，看是否真的被低估。

利率是关键

同时兼具政策支持、有长期产业转型前景且短期还有较高景气度的板块不多，市场认可的共识都落在了“宁指数”上。

但“宁指数”2021年的行情真正启动的时间是在3月份，与国内无风险收益率往下的时点是高度重合的。

利率下行利好整个成长和科技板块，但由于互联网平台受到了反垄断政策的约束，影响了未来现金流前景的预测，利率下行并没有起到提振互联网平台估值的作用。这也是为什么国内的互联网公司与美股科技板块出现背离的原因，后者充分享受到美债收益率下行产生的估值溢价。

与此同时，硬科技公司多在国内的科创板和创业板，所以3月以来，科创板和创业板相对于恒生科技指数的表现有了明显的溢价。

利率下行的趋势与金融让利实体的政策要求是一致的。要兴实业，除了降租金以外，自然少不了金融的支持。

2021年很多投资者都误判了通胀对货币政策的传导途径，多数投资者都认为通胀压力大，货币政策是会紧的。但实际上，从3月开始，整体资金面环境就持续处于偏宽松的状态，7天回购利率多数时候都在7天逆回购政策利率下方运行。

主要是这一轮通胀有较明显的结构性特点，在海外疫情和国内“双碳”目标约束下，供应链的供给弹性大幅减弱，上游比下游涨得多，并非是传统的经济热-收入高-消费多-物价涨的顺向传导链条。

相反，无论是下游企业、劳动密集型企业还是转移定价能力不强的小企业，其盈利能力都受到了上游大宗商品价格上涨的冲击，并拖累了制造业投资、就业、消费等后周期修复动能。

还有一点也非常重要，那就是疫情零星的出现对小企业尤其是线下服务业的生产经营有较大的扰动。

做生意很少有不带杠杆的。但疫情会明显减弱居民外出的意愿，同时出于疫情防控的需要也会集中关停线下娱乐设施，这个时候线下服务业就会出现营收骤降但同时债务高悬的状况。

2021年7月的中共中央政治局会议对经济的定调提到了“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。

不稳固体现在单一依靠外需驱动迟早会难以为继，而运费高、缺运力、缺芯、缺钢、原材料价格高、供电紧张等隐患又没有消除。

不均衡体现在工业强于服务业，外需强于内需，投资强于消费等等。

这些信号都指向了下游企业和小微企业需要货币政策的定向支持，金融得继续让利。

但金融机构已经持续让利很长时间了，还要求让利能够持续的话，息差和潜在不良压力是一个问题。

为了让金融让利能够持续下去，我们看到了两个政策信号：

1、表外产品净值化，现金管理类理财货币化。存款基准改革，把存款利率压下去，但存款如果向理财产品分流了，那也没实现降低负债成本的效果。在存款基准改革的同时，把假净值型产品清理一下，资管新规严格落实，然后让现金管理类理财收益向货币基金靠拢。表外理财产品吸引力下去了，存款外流的压力自然就小了。

2、降准。降准的目的也不仅仅是总量流动性投放，更是一种降低负债成本的手段，降准几乎是零成本的长期资金。

未来已来

从2019年到现在，我们发现普涨的行情都需要一个重要的事实做支撑：货币流动性扩张的速度短期高于名义GDP的增速。

比如2019年一季度的行情，是受益于小微企业纾困和政策层面要求银行加大对小微企业金融支持导致的货币流动性短期扩张。

换句话说，普涨的行情往往需要货币供应扩张快于名义GDP增速做支撑，这样市场才有充足的、从实体溢出的流动性来支撑一轮普涨行情。

然而当下显然是一轮信用收缩周期，货币供应不断在向名义GDP靠拢。

压地方隐性债务和地产的融资需求是确定的，居民中长期贷款也因房贷集中度和房贷利率上调被堵住。

现在政策在引导资金流向制造业，加大对小微企业的支持，但小微企业和制造业内生融资需求有限。前面谈到，疫情期间有风险溢价、上游上涨压力，同时银行又有额度压力，又不能在房地产套利，所以只能通过票据等方式来满足信贷投放的要求。

7月底票据利率大跌，一度接近于0，反映的可能就是监管要求银行增加信贷额度和内生的融资需求不足之间的矛盾，从而导致银行通过增加票据来满足监管要求。

整体货币供应只要不是大幅扩张的，不是一轮全面宽信用周期，股票市场的增量资金就是有限的，尽管高息+刚兑的固收产品越来越少，大方向上资金布局权益的趋势不改，但没有较强的信用创造机制，看不到资金大幅流入市场的可能性，所以我们看到2021年权益型基金的发行是要弱于2020年的。

没有明显的宽信用周期，基本可以确定行情只能是结构性的，指数全年大概率只是震荡。

实际上从2020年7月开始，货币政策就强调“总闸门”，当时利率已开始上行，“总闸门”关的是护城河不强、壁垒不厚的传媒、计算机、券商等板块。资金只对有壁垒、有护城河的核心资产感兴趣，也就是大家熟知的“茅指数”。

2020年“茅指数”里的标的不少是外资定价，当时美债收益率还是比较低的，可以给未来确定的稳定现金流增长预期高估值，而且经济复苏的确定性也让分子的近端现金流有想象空间。

但2021年，“茅指数”的表现显然是远不如2020年了，除了2021年一季度美债收益率大幅上行冲击了“茅指数”的估值以外，2021年“茅指数”最大的问题似乎是在分子端上。

从短的周期来看，2021年整体居民消费修复的力度没那么强，经济周期向消费后周期的传导力度也是有限的，更何况经济还有周期性压力，从长期的角度来看，远端的现金流又有消费税的不确定性。

所以，无论从远端还是从近端的业绩预估来看，“茅指数”都比不上“宁指数”。

简而言之，从投资的角度来看，在利率下行周期里，关键看两方面：一是未来的现金流预期，是不是有长周期的景气度，是不是符合长期经济转型趋势；二是在符合长期趋势的前提下，短期是不是也能维持一个景气度。

如果二者都能给出肯定的回答，那么在一个利率下行的周期里，这就是投资者值得拥有的赛道。

写到这里，可以做一个简单的总结了。

在选择赛道或者个股的时候，首先要排除的就是政策风险。

那么，政策风险要怎么排除呢？其实也有一个简单的方法，看它的护城河构建好以后，远端的现金流扩张是否能与国家中长期利益相符即可。

举个简单的例子，互联网要搭建护城河，会先烧钱，打价格战，获取客户和流量，市场给互联网平台高估值是为了以后这些客户和流量能够通过电商收租、互联网贷款、游戏充值等等方法变现，这显然与国家的整体利益不太相容。

再比如房地产，远端的现金流不断扩张是建立在拿更多地、更高的价格卖房子的基础之上，这显然是与抑制泡沫、“房住不炒”的长期趋势相违背的。

也许会有短期反弹，但长期政策压制和远期不确定的业绩前景是非常确定的，所以估值肯定上不去，只能赚业绩和波段的钱，只有极少数龙头、杠杆低和经营稳健的房企值得长期拥有。

说到这里，其实部分新能源上游金属股价持续上涨的逻辑也是有一定问题的。资源品的价格不断上涨，如果看远端，一定是建立在价格高和供给稀缺并存的基础之上。但一个产业真要大规模推广应用，就需要不断降低成本，只有这样才可以被消费者接受，让生产可以持续，不可能一直被高价且稀缺的上游“卡脖子”。

真正值得关注的是能够降低新能源上游资源成本，能做出高成本资源替代方案的生产厂商。

如果说未来现金流扩张的潜力会被政策压制，而政策因素又很难准确计量和预估，左侧去布局低估值标的没有什么意义，因为低估值是无法正确的预估现金流而被交易出来的结果，并非值得抄底的原因。真要买，还不如等政策都落地，哪怕拿右侧，胜率都会比左侧更高一些。

排除政策的不确定性后，再来看整体流动性环境。整体流动性环境大概率会维持结构性紧信用的状态。没有宽松的信用环境，就很难看到流动性从实体外溢，也就很难看到指数牛市，只能看到结构性行情。

信用环境看完以后再来看利率。

如果是一个利率上行趋势，要关注的是确定性，越近的现金流越有价值，投资风格要务实，短期能有确定的基本面改善的标的就是好标的。

相反，如果在一个利率下行的趋势里，可以“星辰大海”，看一些长期转型预期和前景，找一些长期确定改善和短期景气度也在向上的投资机会。

在一个低利率环境下，可以给未来足够的想象空间，而投资者选择的赛道和标的的未来，一定要与国家整体的利益（共同富裕、产业链安全、高质量发展等）一致。有了长期前景，再来看看短期的景气度，如果二者都在往上走，那就是非常好的投资机遇。

它们会是生产型企业，而非收租的资源厂商；它们是分布在绿色发展、国防军工、生物医药、产业链安全、农业安全等领域里的专精特新“小巨人”企业；它们未来将通过技术和品牌优势构建壁垒；它们会分散在很多中小市值里，等“宁指数”抱团松动后，投资价值将被重新挖掘。（中新经纬APP）