兴业张忆东：产业政策纠偏是中国版的ESG，属于未来周期的行业是朝气蓬勃的

财联社（上海，记者 王小芊）讯，在中欧基金今天的直播会上，兴业证券经济与金融研究院副院长张忆东就“估值分化”这一问题与中欧基金的基金经理李帅进行了探讨。

李帅认为，过去几年，低利率和海外市场的价值投资理念使得市场长期持有“拥抱长期核心资产”的信仰。如今，随着企业盈利的全面扩散，专注远期的DCF估值方法须让位于专注近期的PEG估值思想，追逐行业第一龙头的稳定打法是时候被打破了。复苏行情下，细分赛道上具有高成长性的优质企业更值得被关注。

作为曾在全市场第一个提出“中国核心资产”的经济学家，张忆东坦言，自己正在进行投资逻辑的解构和重塑。他认为，“中国核心资产”这一概念是供给侧改革大背景下的产物，而如今的市场则充满了增量的机会，可以在大的产业空间里寻找多个有潜力的“小巨人”。在他看来，现在各个行业是“一半海水，一半火焰”，一些领域原有的“躺赢”模式被打破，另一些领域则充满朝气，有着属于未来周期的无限可能。对于近期来自海外机构的一些质疑，他表示，产业政策纠偏是中国版的ESG，强调社会责任，强调公平，对社会长远的发展裨益良多。

以下是财联社整理的部分讨论实录：

中欧基金李帅：当我们讨论估值时，先要理解估值是什么。我认为估值是可预测的可能，因为我们研究企业是买它的未来，这个估值更多是基于企业和企业所在行业未来的成长空间。

过去大家都说投资是科学家的艺术，科学是给每股收益，艺术是给估值，但这还是要遵循一定的方法。比如一家公司，它涨到40x PE市场可以接受，跌到20x PE也可以解释，但实际上20x PE和40x PE对应的股价差了一倍。

所以，在做投资研究时，我一直在寻找“进化力”，看公司的业务边界能不能拓宽，有没有二次、三次成长曲线，有没有天花板——这直接决定了我们该给它一个相对较高还是较低的远期估值。

过去几年，大家热衷于核心资产的原因有二，一是金融低利率，二是成熟的海外投资者带来的价值投资理念。从基本面来看，以前的市场是存量时代，大家对经济其实不那么有信心，所以更追求稳定性。具体到投资操作层面，就是押注每个行业的第一名。

但是从去年中期开始，基本面的主要矛盾从分母端低折现率转向分子端的企业盈利复苏。21年上半年的业绩预告显示，与19年相比，很多企业的业绩增速达到了50%甚至80%，这说明过去两年实现了企业盈利的全面扩散，因此，我的估值思维必须有大的改变。

以前，由于企业盈利增长缓慢，远期折现大，估值基本都采用远期DCF模型。但是现在我们看到，越来越多企业的盈利在恢复，估值已经转化成近端，即体现企业未来两三年盈利高增长的PEG思维。从流动性宽松导致的追求稳定，转变成经济复苏后对成长性的关注，这是估值变化的一个本质原因。

兴业证券张忆东：我从自上而下三个维度，用“天时”、“地利”、“人和”来解释一下估值分化。今年5月以来，我做了逻辑的自我颠覆。2016年熔断之后，是我率先在全市场提出“中国核心资产”这个理念，那个理念也是“天时”、“地利”、“人和”的结果。当时的大环境是优胜劣汰，给供给侧改革做减法，“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务），各个行业都是赢家通吃，胜者为王的局面，龙头分蛋糕的确定性很强，因为当时的全球宏观经济都在低位徘徊，市场没有增量，只能围绕着确定性做议价。今年5月开始，我做了自我颠覆，要寻找未来的核心资产而不是现在的，要在一个大的产业空间里寻找最有潜力的“小巨人”。

为什么有这样的变化呢？

从天时来说，中美的博弈已经是投资的主逻辑了，美国是总量的宽松，而中国是在走共同富裕之路。

过去三十年我们一直强调“效率优先，兼顾公平”，因为当时的条件有限，必须先发展起来再说。但现在我们是世界第二大经济体，需要规避那些因为过度强调效率而违背社会公平，导致贫富差距拉大、阶层固化、社会内卷和社会焦虑的事情，政府这个有形的手要对市场进行纠偏。我国中低收入群体的边际消费倾向是很强的，可以带来整个内需市场的扩大，进而为我们的创新科技补上短板，防止“卡脖子”，让先进制造业有了有源之活水。

现在的市场是“一半海水，一半火焰”，被政策纠偏的领域原有的“躺赢”模式被打碎，变成了价值陷阱，这些领域将来的盈利模式极有可能被颠覆。另一方面，可以看到先进制造、科技、内需新消费这些行业在兴起，它们属于未来周期，是朝气蓬勃的。

从地利的角度来说，产业政策或许还会继续。很多海外投资者好像不理解我们的产业政策，其实，用他们能理解的话来说，这就是中国版的ESG，强调社会责任，强调公平，对社会发展是非常有利的。“一半海水，一半火焰”，能够帮助中国发展的、能够带来全要素劳动生产率提升的、效率提升的这些细分行业，必然会朝气蓬勃，高增长带来高估值。就像00年代，很多人看不懂周期股为什么会有成长股的估值，其实这都是由时代背景造就的。

所以，从地利的角度来说，我们现在的各种资源在向有效率的地方倾斜，而对那些影响社会公平的地方，则是在进行规范治理。

落到人和的角度，就要落实到业绩上。有高频业绩的，可以对高频业绩进行追踪。另一种情况是，这个行业里已经上市的公司未必是高增长的，但如果产业里的IPO像雨后春笋一样冒出来，进入科创板、创业板进行上市，这个产业也会通其他产业形成估值分化，因为这个产业是有后劲，有业绩驱动力的。