该醒醒了：PMI显示经济下行压力加大

中国7月制造业PMI为50.4%，预期为51.1%，前值为50.9%；非制造业PMI为53.3%，前值为53.5%。

1 该醒醒了：经济下行压力加大，小微企业经营困难

近期市场对经济形势分歧加大：有的根据工业生产、投资、发电量、物价等数据判断经济形势一片大好，事实上根据我们多年的经验，这些指标都是一致和滞后指标；而社融、新订单、新出口订单、房地产销售等先行指标纷纷下滑，有的是连续3个月以上下滑，这些指标有很强的前瞻性价值。勿谓言之不预。

经济周期有自身的规律，衰退-复苏-过热-滞涨，周而复始。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。

该醒醒了，对未来经济下行压力要有估计和准备，我们建议货币政策结构性宽松，财政政策发力新基建。

7月PMI反映经济运行的指标全线回落，制造业和非制造业景气度回落至50.4%和53.3%，其中制造业PMI连续4个月回落。分项来看，供给和需求双双回落；新出口订单连续三个月落入临界值以下；建筑业新订单回落、房地产商务活动落入临界值以下；大中型企业与小企业差距持续拉大、小企业持续经济收缩；就业景气度不佳；原材料供应价格和产成品出厂价格反弹。滞胀特征明显。

我们对经济形势的最新判断：大宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，现在处在经济周期的滞胀后期和衰退初期，今年下半年到明年上半年是两期转换时点，货币宽松周期的时间窗口正在打开。

2021年下半年-2022年上半年，中国经济的主要矛盾是：经济下行压力加大，房地产和出口是主要拖累，消费和制造业投资难以对冲。大宗商品价格仍在高位，成本上升挤压中下游制造业和服务业，增加中小企业困境。经济下行和通胀在高位并存，“滞涨”特征明显。近期降准降息、专项债发力新基建，主要是对冲性的，未来随着经济下行压力加大、通胀回落，财政货币政策将转为积极和宽松。我们在今年1月前瞻性提示“流动性拐点”，随后资本市场调整并风格切换，随着形势演化，我们判断货币政策宽松的时间窗口正在打开，将经历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

当前应高度重视经济K型复苏现象：1）大中小企业冰火两重天，小微企业生存环境恶化。7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%。2）上游成本上涨挤压中下游制造业。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。3）无就业复苏特征明显。制造业和非制造业从业人员指数仍处于临界值以下。16-24岁城镇的青年调查失业率为15.4%，比上个月上升了1.6个百分点，其中，20-24岁的大专及以上人员失业率更高。4）居民收入和财富差距拉大，穷人通缩、富人通胀。上半年，居民人均可支配收入两年平均增长7.4%，两年平均实际增长5.2%，低于往年同期水平。

具体来看，7月PMI数据反映经济运行五大特征：

1）制造业PMI、经济动能连续四个月回落，生产和需求双双回落。PMI生产指数51.0%，较上月下滑0.9个百分点。部分受到短期极端天气、疫情、原材料供应短缺、物流不畅等问题影响，中期跟成本上升、需求放缓有关。新订单指数50.9%，较上月下滑0.6个百分点，为近一年低点。

2）新出口订单持续下滑，三个月处于景气区间以下。这与美欧经济活动恢复、供需缺口收敛、美国耐用品库存提升有关。从成本角度看，近期原材料成本上升、海运运费高涨、集装箱“一箱难求”，压制出口商成本和出货速度，降低了出口商接订单意愿。下半年出口高增长可能难以持续。

7月新出口订单指数47.7%，较上月下滑0.4个百分点，连续三个月落入临界值以下。而新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，预示中国出口在四季度存在放缓压力。

疫后中国出口的高增长，得益于防疫物资供给、海外供需缺口拉大、以及产能替代，但在近期发生了改变。一是，美国供需缺口收窄、耐用品库存持续上升、经济修复的重心转移到服务，对中国出口形成压制。美国产能利用率、工业产出指数已接近疫情前水平。耐用消费品自2020年9月开始补库存，已远超疫情前水平；从具体商品看，中国出口增速较高的产品家具、汽车和家电，美国存货均持续攀升。二是，新兴经济产能处于恢复进程，产能替代效应将逐渐减弱。韩国产能利用率已恢复至疫情前水平，7月 前20日韩国出口 同比32.8%。

但“德尔塔”变异病株引发全球疫情持续蔓延，或提高对医疗物资的需求。近期欧美国家日新增确诊冲高，英、美等疫苗接种率较高的国家均出现疫情反弹。截至7月29日，全球日新增超67万，其中美国日新增9.7万例，相当于今年2月的水平，俄罗斯、法国日新增超2万例，英国日新增超3万例，印度4.4万例，巴西4.2万例。

3）房地产短期看金融，房地产销售和投资面临下行压力。近期，房地产经营活动景气度处于临界值以下、30城商品房销售回落、土地购置负增长、资金来源回落、房地产融资收紧政策密集出台。

7月房地产经营活动指数落入临界值以下；6月房地产投资两年复合平均增长7.2%，较5月下降1.7个百分点。从先行指标来看，7月30大中城市商品房销售套数和面积同比分别为-4.7%和-3.2%；6月土地购置面积同比为-18.3%；1-6月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款到位的开发资金同比分别增长-2.4%、11.9%和49.7%，均有所下降。政策方面，房地产调控加码，金融政策收紧，“三道红线”政策倒逼房企去杠杆降负债，土地集中供应制度对房企资金施压。

4）大宗商品价格快速上涨阶段或已结束，高点临近，但本轮因疫情产生的生产供应限制对供给端冲击更深，因此供需缺口维持时间会更长，大宗商品价格高位盘整时间或会更长。长期来看，叠加中国碳达峰碳中和等带来的供给约束、长期落后产能出清、全球优质资源稀缺性等问题，长期来看大宗价格运行中枢边际抬升。

7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4个百分点。其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业均高于70.0%。

近期，大宗商品价格仍处高位，国际定价的铜、铝、原油价格高位震荡，国内定价的钢、煤持续上涨。7月布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，LME铜环比-2.1%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%。

5）大宗商品价格上涨，抬升原材料成本，而终端传导不畅，对下游企业利润挤压尤为明显。中小企业集中在下游，叠加下半年出口面临下行压力，中小企业经营尤为困难。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力迫在眉睫。

原材料成本居高不下，上、中、下游利润状况出现分化。1-6月采掘业、上、中、下游制造业利润累计同比分别为141.4%、147.0%、48.4%和14.4%，两年复合增长率分别为17.4%、30.1%、20.3%和3.4%。

成本抬升、新订单需求下滑、回款压力大，中型企业下滑至临界点、小型企业连续3个月落入临界值以下。7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%，较上月变动0.0、-0.8和-1.3个百分点。出厂价格与购进价格差值维持高位，小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压反映明显。叠加新出口订单连续3个月下滑对小型企业经营造成压力。

3 供需双双回落，新出口订单持续下滑

7月制造业PMI为50.4%，较上月下滑0.5个百分点。生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.9%，分别较上月下滑0.9和0.6个百分点。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑1.1个百分点。从行业情况看，造纸印刷及文教体美娱用品、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业两个指数均位于55.0%以上较高景气区间；石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业两个指数均低于临界点，产需有所减少。

新出口订单指数为47.7%，低于上月0.4个百分点，连续三个月处于收缩区间。与美欧经济活动恢复、供需缺口收敛、美国耐用品库存提升有关。6月美国工业产能利用率为75.58%，基本恢复至疫情前水平。7月美国Markit制造业PMI为63.1%，较上个月上升1.0个百分点；欧元区制造业PMI为62.6%，德国制造业PMI为65.6%，均处于高景气区间。从行业情况看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、纺织、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业新出口订单指数仍在景气区间；木材加工及家具、黑色金属冶炼及压延加工、专用设备等行业均位于收缩区间。

高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI指数分别为55.0%、52.4%和51.4%，仍在扩张区间、且高于制造业总体；基础原材料行业PMI为47.4%。其中，铁路船舶航空航天设备、电气机械器材、计算机通信电子设备及仪器仪表等行业PMI均较上月上升1.0个百分点及以上，行业扩张加快。

4 价格指数略有回升，经济滞涨特征

7月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为62.9%和53.8%，高于上月1.7和2.4个百分点。制造业采购成本普遍上涨，其中石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业均高于70.0%。7月布伦特原油均价环比2.8%，南华工业品指数环比3.3%，南华螺纹钢环比8.8%，LME铜环比-2.1%，南华焦煤、动力煤环比5.1%、5.7%，分别较上月变动-3.2、2.8、15.4、3.4、2.4和4.0个百分点。

出厂价格和原材料价格指数差值有所收窄，但依然处于较高水平，行业成本压力继续向下游传导，相关行业企业盈利依旧承压。

5 中小型企业经营环境恶化

7月大、中、小型企业PMI分别为51.7%、50.0%和47.8%，较上月变动0.0、-0.8和-1.3个百分点。小型企业仍在收缩区间。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.3%、41.9%，较上月下滑1.5和4.7个百分点。行业成本压力仍挤压下游企业，尤其是小型企业利润，7月小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑1.4个百分点。

小型企业是解决就业的主力，但恢复基础不牢固。制造业从业人员指数为49.6%，较上月回升0.4个百分点，仍在收缩区间。730政治局会议强调，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复”。

6 建筑业新订单明显回落，房地产景气收缩

7月非制造业商务活动指数为53.3%，较上月下滑0.2百分点，扩张有所放缓。

建筑业商务活动指数为57.5%，较上月下滑2.6个百分点。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为50.0%和52.1%，较上月变动-1.2和1.8个百分点。从价格看，建筑业投入品价格指数、销售价格指数分别为57.1%和52.9%，其中投入品价格指数大幅回升5.4个百分点，建筑业成本上涨压力仍在。受高温、洪涝影响，土木工程建筑业商务活动指数大幅下滑4.9个百分点，为54.4%。从预期看，业务活动预期指数64.0%，仍在高景气度区间。

服务业商务活动指数为52.5%，小幅回升0.2个百分点。从行业情况看，在调查的21个行业中，有18个行业商务活动指数位于扩张区间，较上月增加6个，服务业景气面有所扩大。其中，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及环境治理等行业商务活动指数均较上月上升10.0个百分点以上，行业市场需求加快释放，业务总量快速增长；货币金融、保险等行业回落超过9.0个百分点，行业经营扩张有所放缓。从市场预期看，业务活动预期指数为60.1%，连续6个月位于60.0%以上高位景气区间，服务业企业对近期经营发展前景持续乐观，其中铁路运输、航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等行业业务活动预期指数位于64.0%以上，均高于服务业总体，相关行业有望继续保持较快增长态势。

7 7月30日政治局会议传递重要信号：

经济形势：判断转谨慎，稳增长、稳就业、控通胀、促改革，对未来经济下行压力要有估计和准备；

宏观政策：跨周期调节，财政政策发力、提质增效，基建托底经济；货币政策：

助力中小企业，以我为主，宽松窗口打开；

通胀：大宗商品保供稳价，保障民生；

扩大内需：新能源汽车，十四五重大项目；

高质量发展：硬科技，“卡脖子”，基础研究，新基建，中小企业；

双碳：有序做好，纠正运动式“减碳”；

民生和就业：调节收入分配，共同富裕，高校毕业生、农民工、灵活就业人员；

房地产：“房住不炒”，发力租赁房，新房改；

防风险：金融领域、境外上市监管、中美贸易摩擦；

三孩生育：完善生育、养育、教育配套措施。

什么是大势？就是降低房地产、金融、教育、互联网等的利润和垄断，以及由此引发的过去长期对民生和实体经济的挤压和成本，大力发展制造业、硬科技、实体经济、新能源、新基建、资本市场等。百年未遇之大变局，也是百年未有之大机遇。看清这一大趋势，至关重要。每个企业每个人最终都是时代的产物。