中信建投2021年利率债中期投资策略报：静待花开

容提要

2021年上半年利率债走势按我们在2021年度策略报告中的预期展开，在3.4%-3.0%区间震荡，前高后低。

对2021年下半年利率债投资策略，我们依次从利率债市场走势、经济增长、通货膨胀、货币政策、供给需求和技术面形态进行展望：

我们认为全年收益率前高后低走势进一步确认。

1）下半年经济增长和通货膨胀预期都较上半年更低，对利率债走势构成基本面支撑。2）在此情景下，货币政策大幅收紧的条件不足，我们保持下半年“稳字当头”前提下的“宽货币环境”判断。3）同时，从市场供需环境看，需求侧内资银行和保险机构依然处于普遍缺资产状态，外资机构对我国债市的增配和海外资金的流入将是长期趋势；供给侧下半年地方债发行虽有提速压力，但平滑发行预期下的压力和节奏整体可控，考虑2020年资金留存和项目申请情况，也不能排除全年地方债发行量低于限额的可能性。

我们依然对可能造成收益率上行的潜在影响因素保持充分谨慎。

1）虽然我们预计供给压力整体可控，但下半年供给上行仍是大概率情况。2）同时，基本面和政策面的可能变化也需要密切关注。参照往年，预计将于7月底召开的中央政治局会议，会对经济形势和经济工作做出最新研判和指示，可能会对债券市场走势产生新的影响。

综上我们认为，利率债市场将在三季度继续保持窄幅震荡格局，等待机会，如无超预期信息，10Y国债收益率的主要波动区间可能将在三季度进一步收敛至3.0%-3.2%水平。

1）从技术面形态指引看，关键技术点位指标在3.05%、3.13%和3.22%，在四季度的10月中下旬至11月初前后关注是否出现“V型”的收益率阶段性走势。2）之后在四季度，预计收益率将再次由基本面和政策面因素主导，决定后续走向。3）如三季度经济恢复符合预期，则将继续处于“稳增长压力较小的窗口期”，对应利率债市也将保持稳健；如三季度经济恢复不及预期，则稳增长和财政托底压力上行，对应利率债市将从供给侧边际承压。

但整体上，我们预计，大概率经济恢复将符合预期，全年宏观经济政策将保持稳字当头，三季度10Y国债收益率将在3.0%-3.2%的更窄幅区间震荡，交易风险和机会皆处于相对低位，全年收益率前高后低态势在进一步确立。

风险提示：经济和通胀超预期；货币和资金面超预期；政策超预期；海外不确定性风险等。

正文内容

一、利率债市场回顾

2021年上半年利率债走势按照我们在2021年度策略报告中的预期展开。在2020年度策略报告中，我们预计“10Y国债收益率波动区间将是3.4%-3.0%，收益率呈前高后低态势”。2021年1月至6月以来，我们看到10Y国债收益率在预测区间内走出 “∧型”震荡，并在2月触及上半年高点，随着年内经济增速高点已过，收益率的上半年高点大概率也将成为全年高点，“前高后低”预计基本符合预期。

具体看，2021年上半年收益率走势可以划分为“震荡上行—震荡走平—震荡下行—震荡反弹”四个阶段：

震荡上行阶段。主要时间为元旦后至春节前，10Y国债收益率从3.18%震荡回升至3.25%左右。主要原因是疫情逐步管控，经济数据恢复，货币政策稳字当头基调下较前期边际收敛，资金利率亦较2020年12月低位边际回升。中国人民银行货币政策委员会2020年第四季度例会强调，货币政策基调不变，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，货币政策要保持连续性、稳定性、可持续性，把握好政策时度效，保持对经济恢复的必要支持力度，坚持稳中求进工作总基调，稳字当头，不急转弯。同期，随经济逐步企稳，前期市场降准预期逐步消退。

震荡走平阶段。主要时间为春节后至两会召开期间，10Y国债收益率在3.25%-3.27%水平窄幅震荡。主要原因是政策不急转向，资金面保持平稳，债市交投平稳，等待两会确定全年工作目标。中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《中国金融》杂志发表署名文章《2020年货币政策回顾与2021年展望》，将全年货币政策表述为四项方针“稳字当头、灵活调整、精准操作、量价合适”，与前期货币政策不着急转弯定位相一致。

震荡下行阶段。主要时间为两会后至五月底，10Y国债收益率从3.27%逐步下行至3.08%水平，并一度下探3.04%。主要原因是市场对前期经济、美债、通胀、供需等利空逻辑钝化，经济恢复整体稳健、但结构有忧，货币政策保持稳健、但流动性平稳偏宽，供给提速慢于预期、且主要机构缺资产，通胀展望存在分歧、但对快速上行接近阶段尾声预期较为一致。中央政治局召开会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固，要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡，会议同时对人民币汇率稳定、产业优化升级、防范化解金融风险、坚持房住不炒、全国国土调查等工作进行部署。

震荡反弹阶段。主要时间为六月至今，10Y国债收益率从3.05%低位逐步回升至3.13%水平震荡。主要原因是经济恢复持续推进，但结构有忧、高点已过，货币政策坚持稳字当头、操作利率保持不变，供给压力有所上行、但配置需求亦保持不弱，整体看收益率向上和向下皆有阻力，维持窄幅震荡格局。中国人民银行行长易纲在陆家嘴(行情600663,诊股)论坛强调，货币政策要继续坚持稳字当头，考虑到我国经济运行在合理区间内，在潜在产出水平附近，物价走势整体可控，货币政策要与新发展阶段相适应，坚持稳字当头，坚持实施正常的货币政策，尤其是注重跨周期的供求平衡，把握好政策的力度和节奏。目前国内利率水平虽比主要发达经济体高一些，但在发展中国家和新兴经济体中仍相对较低，总体保持在适宜的水平，有利于各市场的稳定健康发展。

二、经济增长将减速

经济增长是影响债券市场走势的最重要基本面因素之一。我们在2020年末的策略报告中预计2021年全年经济增长前高后低，目前看今年走向符合预期，无论从单季度看、还是从两年符合增速看，GDP同比增速大概率在二季度达到全年高点，由于经济运行和基数效应等复合因素，在三、四季度预计逐季回落。

2.1 经济增长：逐步减速

我们测算2021年二、三、四季度GDP同比增速中枢约8.3%，6.4%、4.7%，复合增速中枢约5.6%、5.5%、5.5%，即以复合增速衡量的增速顶部在二季度。我们预计下半年房地产投资和出口增速回落将拖累经济增长。

一季度增长稍低于预期主要是疫情反复和就地过年对建筑业、服务业造成一定程度影响。3-4月份以来，随上述不利因素逐步解除，可见需求端逐步恢复，在消费和制造业投资增速等指标上已有体现。

2.2 投资：高端制造业向好，房地产回落，基建不超预期

我们预计下半年制造业投资将在高端制造业拉动下向好。截止5月份数据，固定资产累计复合同比增速达到4.2%，其中地产投资增速高达8.6%，基建投资增速为2.6%，而制造业投资增速仅0.6%，相比其他投资分项，上半年制造业投资仍显低迷。但目前利润、产能、企业家信心、融资等指标均支持制造业投资回升，我们预计全年制造业投资同比增长中枢为8.5%，复合增速中枢为3%。

房地产投资预计将在政策强力调控下逐步回落。2020年下半年以来，房地产调控力度逐步加大，政策相继出台，如规范房地产企业的“三条红线”政策，建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度，严查经营贷、消费贷进入楼市，防止以学区房等名义炒作房价等。2021年以来，房地产资金来源受限，房地产开发资金来源中国内贷款增速已明显下降，定金及预收款、按揭贷款等高位下行，商品房销售面积、施工、新开工、购置土地面积增速均高位回落。

基建投资预计低速增长不超预期。当前，我国经济处于稳增长压力较小的窗口期，稳增长并非主要政策诉求且地方政府仍需降低杠杆率。在稳增长诉求低和防风险背景下，政府财政支出主要集中在基本民生支出，而与基础设施建设相关的财政支出如农林水事务（-14.1%）、交通运输（-9.5%）和城乡社区事务（-3.4%）明显减速。同时今年地方专项债额度下达较晚也对基建投资形成制约。我们认为，在财政托底诉求降低、稳杠杆、平衡收支和穿透式监管背景下，全年地方债发行量存在低于限额的可能性，另外今年专项债或进一步扩大使用范围，专项债后置并不一定对应基建在下半年会明显提速，综合考虑，预计全年基建投资低速增长。

2.3 出口：随海外供应链修复回落

下半年出口预计将随海外供应链修复向正常时期回落。2020年全球贸易额萎缩，疫情经济带动我国出口正增长及份额提升。2020年全球货物出口金额17.58万亿美元，同比下降7.5%。世界主要出口国家和地区中大多出口负增长，我国是唯一一个出口实现正增长的大国，2020年出口金额2.59万亿美元，同比增长3.7%。2021年以来出口增速已边际放缓，下半年预计进一步回落。但当前海外供应链的修复慢于预期，需求端的恢复相对确定，我国较高的出口增速仍有概率维持一个季度以上。我们预计下半年出口复合增速将出现放缓，二、三、四季度出口同比增速预测分别为25.0%、3.8%、-8.2%。

2.4 消费：政策关注，稳步提升

消费是当前政策关注要点，我们预计下半年居民收入增长仍将向好。影响消费的核心因素是收入，再次是消费意愿。当前消费仍未完全修复的原因一是收入仍未恢复，二是消费意愿的下降。居民可支配收入由四部分构成，其中工资性收入占比56%，是最主要的部分。目前来看，由于疫情对就业的冲击，工资性收入增速仍未恢复到正常水平，但呈逐季恢复的趋势，随政府加大对就业的政策支持力度，就业形势持续向好，5月城镇调查失业率回落至5.0%，恢复至2019年水平，预计居民工资性收入增速将进一步提升。经营性净收入占比约17%，主要来源于居民从事服务业取得的收入，其最容易受到疫情影响，当前我国疫苗接种已超过9亿剂次，再度发生类似春节前疫情明显反弹的概率较低，因此居民经营净收入增速仍将恢复性增长，从而带动居民整体收入的回升、促进消费回升。

消费意愿预计亦将进一步恢复，促进消费回升。当前消费不足除收入增速未完全恢复之外，居民消费意愿的下降也是重要原因。从居民消费占收入的比例来看，一季度约为61.4%，低于2019年同期的65.2%。居民消费意愿的恢复依赖于疫情的缓解、就业的恢复、收入的恢复，而这几个重要的影响因素正逐步呈现向好的趋势，因此居民的消费意愿也将逐步提升，虽然有滞后，但向正常水平逐步靠拢仍是确定的。5月社零复合增速已恢复至4.5%，在消费能力和意愿持续修复的预期下，我们保守预计全年社零同比增长15.8%，复合增速为5.5%。

三、通胀高点已度过

通货膨胀是影响债券市场走势的另一项最重要基本面因素之一。我们在2020年末的策略报告中预计2021年通胀“有惊无险，PPI高点出现在5-6月”，目前看节奏上符合预期，5月PPI同比9%大概率成为全年高点。

3.1 PPI：高点已过

PPI高点已过，回落斜率取决于大宗商品走势。5月PPI同比大幅上涨至9.0%，下半年由于基数回升，5月PPI同比触顶是几乎确定性事项，未来的回落的斜率大小取决于大宗商品价格走势。

我们认为大宗商品价格再持续走升的概率较小，高位小幅回落的概率更高，基准测算下，PPI同比在年末回落至5%以下，其中四季度回落将更为明显。我们认为前期影响大宗商品价格上涨的关键因素正在发生变化。从供给角度看，全球疫苗接种、疫情缓解、生产逐步恢复的趋势是大概率的。从需求角度看，支持大宗商品需求的几个动力也在发生转向，如中国地产投资增速开始回落、美国商品消费向服务消费转换。从流动性角度看，当前中美两国的货币供应增速都走向回落，未来流动性易紧难松，缩减QE愈行愈近。从政策来看，国内宏观政策对稳价保供诉求提升。5月12日国常会提出“做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，6月国家发展改革委价格司与市场监管总局价监竞争局联合赴全国煤炭交易中心调研先后赶赴全国煤炭交易中心、北京铁矿石交易中心开展调研，指出大宗商品价格快速上涨，加重了下游行业负担，对实体经济健康发展产生不利影响，社会各方面反响较大，要排查异常交易和恶意炒作，严厉打击囤积居奇、哄抬价格等违法违规行为，维护正常市场秩序。

3.2 CPI：温和上行

我们预计当前CPI阶段性探顶，三季度将回落，四季度再有小幅走升，但仍属于温和上行。下半年消费旺季，CPI环比增长将好于上半年，根据CPI环比季节性规律及猪周期运行规律，我们测算CPI同比全年呈M型，全年均值1.2%左右，5月是前三季度的高点，四季度CPI会小幅再度上行，但总体温和。

下半年CPI不会超预期上行，还有一大因素在于预计猪肉价格仍将回落。当前30元/kg左右的猪肉价格仍略高于往年猪周期运行的高点，因此猪肉价格仍有回落空间。我国能繁母猪产能能在恢复趋势中，其领先猪肉供给半年左右，因此下半年猪肉供给仍将持续放量，猪肉价格难出现趋势性上行的情形。

四、货币政策仍维稳

我们预计下半年货币政策主基调继续坚持“稳字当头”，总量适度，调整结构，继续使用“宽货币、紧信用”组合。实施落实中，坚持正常的货币政策，注重跨周期供求平衡，把握好政策的力度和节奏，综合考虑我国经济运行的合理区间、潜在产出水平、物价走势调控、全球利率水平、人民币汇率均衡、与财政产业地域等其它各项政策配合等多方面需求，与我国新发展阶段相适应。

4月30日，中央政治局召开会议，分析研究经济形势，指出我国经济恢复处于基本面企稳、结构项有忧的“窗口期”阶段。会议指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，为“十四五”时期我国经济发展提供持续动力，要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡，会议同时对人民币汇率稳定、产业优化升级、防范化解金融风险、坚持房住不炒、全国国土调查等工作进行部署。

5月11日，央行发布《2021年第一季度中国货币政策执行报告》。货币政策要继续稳字当头，保持连续性、稳定性、可持续性，坚持跨周期设计和精准实施，强化对实体经济、重点领域和薄弱环节的支持，以适度的货币增长支持经济高质量发展，我国经济长期向好的态势没有改变，不存在长期通胀或通缩的基础。

我们预计M2同比增速下行已基本触底，社融存量增速或有继续回落、但将逐步放缓，不排除四季度出现小幅反弹。宏观政策的总基调仍是保持连续性、稳定性、可持续性。预计全年社融新增量约30万亿元，社融存量增速从2020年末的13.3%逐步回落至10%-11%区间，回落最快的阶段在3月（回落1个百分点）、4月份（回落0.6个百分点），后期回落幅度逐月放缓。M2增速逐步从2020年末的10.1%回落至8.5%左右，4月是全年回落最为明显的月份，下半年M2增速或震荡中小幅回升。最新的5月数据看，社融、M2及人民币贷款皆较4月环比小幅回升。

我们预计流动性将继续保持稳健充裕，资金利率、操作利率、LPR利率等主要指标都将保持平稳。回购利率R007和DR007的均值从3月以来持续保持平稳不高，5月月末虽有小幅回升，但仍属前期偏宽条件的下边际收敛。从政策利率角度看，现阶段央行逆回购操作利率和MLF利率皆保持稳定，LPR利率预期也继续保持不变。下半年“宽货币+紧信用”整体环境下，预计流动性整体仍将保持稳健偏宽格局。

五、供给提速与需求

下半年供给我们预计将在三季度出现提速，但压力整体可控。下半年利率债供给预期面临的主要不确定项是地方专项债发行节奏。地方专项债在上半年1-5月完成发行11704亿元，持续慢于预期，仅完成全年新增专项债额度的约32%。如参照2018年以来在每年9月或10月完成地方专项债发行，则将在7月和8月出现较显著供给压力高峰。但考虑当前我国经济处于稳增长压力较小的窗口期，我们认为，财政托底诉求较往年降低，有理由对下半年发行节奏进行平滑，同时考虑2020年资金留存和项目申请情况，也存在2021全年地方债发行量低于限额的可能性。在我们平滑发行情景假设下，即使全年完成发行额度，也没有出现单月发行超过9000亿元的情况，叠加需求态势较好，我们预计压力整体可控。

下半年利率债需求我们预计将整体保持较好态势。从主要配置机构看，今年银行、保险和海外机构三大利率债主要持仓机构在下半年皆有配置需求。银行和保险机构在当前阶段普遍存在优质资产不足和欠配情况，海外机构资金随我国债券市场扩大开放和指数纳入持续流入，伴随人民币币值稳健和我国债券收益率较主要成熟经济体市场存在显著比较优势，我国债券市场的外资流入趋势将长期存在。同时，从和其它固定收益类资产情况比较看，下半年在“宽货币+紧信用”宏观环境下，银行信贷、信用债、ABS等相关类别相对承压，也对利率债需求构成一定支持。

六、技术分析的视角

我们在6月1日向市场发布基于斐波那契工具构建的我国债券市场收益率技术分析框架。目前为止，市场走势正在按我们技术分析报告的预期展开。

首先，从周期性上看，当前10Y国债收益率上行阶段已经结束。从斐波那契时间线上看，我国债券市场从2008年以来的历次收益率回升皆处于斐波那契周期阶段的0-144个交易日阶段，对应本轮走势的2020年4月至11月，之后在144-233个交易日阶段转入震荡，对应从2020年11月至2021年3月。从斐波那契空间线上看，今年上半年的收益率走势已从3.35%高点向下回踩两道斐波那契压力阻力线，在空间形态上也表现为上行阶段结束。

第二，从不突破3.0%的震荡情景看，技术面指向3.05%、3.13%和3.22%三个关键点位。其中，3.05%是技术面收益率向下的强阻力位，3.13%-3.22%是技术面的较舒适震荡区间，3.22%是技术面收益率向上的强阻力位。如无增量基本面信息，仅靠市场交易行为博弈和技术面力量，技术面上我们认为难以有效突破上述斐波那契分位压力阻力线。

第三，如基本面和技术面共振形成突破，小概率情形为类似2013年5月美联储政策行为引发的中美收益率共振上行，技术面的更大概率是出现向下突破3.0%的情形。此种情况下，我们认为首先需要看到央行政策面和经济基本面的支持，从技术视角上，收益率从震荡区间向下的第一个斐波那契阻力位为2.89%。

最后，从技术面的斐波那契时间周期看，提示关注377交易日前后的“V型”走势。从技术面的历史数据上看，时间周期的377交易日前后，收益率皆走出了“V型”走势，对应本轮走势时间在今年10月中下旬至11月初前后，需关注技术面历史规律是否在本轮重现。

七、时光不语待花开

2021年上半年利率债走势按我们在2021年度策略报告中的预期展开，在3.4%-3.0%区间震荡，前高后低。

对2021年下半年利率债投资策略，我们依次从利率债市场走势、经济增长、通货膨胀、货币政策、供给需求和技术面形态进行展望：

我们认为全年收益率前高后低走势进一步确认。

1）下半年经济增长和通货膨胀预期都较上半年更低，对利率债走势构成基本面支撑。2）在此情景下，货币政策大幅收紧的条件不足，我们保持下半年“稳字当头”前提下的“宽货币环境”判断。3）同时，从市场供需环境看，需求侧内资银行和保险机构依然处于普遍缺资产状态，外资机构对我国债市的增配和海外资金的流入将是长期趋势；供给侧下半年地方债发行虽有提速压力，但平滑发行预期下的压力和节奏整体可控，考虑2020年资金留存和项目申请情况，也不能排除全年地方债发行量低于限额的可能性。

我们依然对可能造成收益率上行的潜在影响因素保持充分谨慎。

1）虽然我们预计供给压力整体可控，但下半年供给上行仍是大概率情况。2）同时，基本面和政策面的可能变化也需要密切关注。参照往年，预计将于7月底召开的中央政治局会议，会对经济形势和经济工作做出最新研判和指示，可能会对债券市场走势产生新的影响。

综上我们认为，利率债市场将在三季度继续保持窄幅震荡格局，等待机会，如无超预期信息，10Y国债收益率的主要波动区间可能将在三季度进一步收敛至3.0%-3.2%水平。

1）从技术面形态指引看，关键技术点位指标在3.05%、3.13%和3.22%，在四季度的10月中下旬至11月初前后关注是否出现“V型”的收益率阶段性走势。2）之后在四季度，预计收益率将再次由基本面和政策面因素主导，决定后续走向。3）如三季度经济恢复符合预期，则将继续处于“稳增长压力较小的窗口期”，对应利率债市也将保持稳健；如三季度经济恢复不及预期，则稳增长和财政托底压力上行，对应利率债市将从供给侧边际承压。

但整体上，我们预计，大概率经济恢复将符合预期，全年宏观经济政策将保持稳字当头，三季度10Y国债收益率将在3.0%-3.2%的更窄幅区间震荡，交易风险和机会皆处于相对低位，全年收益率前高后低态势在进一步确立。