债券评级新规对信托公司债券投资业务的影响分析

近期央行等五部委起草的《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》（以下简称“债券评级新规”）向社会公开征求意见。这是《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》等文件下发及交易商协会取消强制评级安排后，监管方面对债券评级的又一重要新规，对信托公司在业务转型中开展债券投资业务也将产生一定影响。

一、债券评级新规的核心要求

债券评级新规共五部分十六条，分别从提升评级质量、提高评级独立性、加强市场化约束和公平竞争、加强评级机构监督管理等方面对债券市场信用评级行业提出了高质量发展要求。从具体内容来看，评级新规提出的核心要求包括：

一是进一步明确了评级质量要求。评级新规要求提高评级结果的有效性、准确性和稳定性，具体要求包括构建以违约率为核心的评级质量验证机制，大幅调整信用评级的应进行内部核查，评级结果尤其是地方证券债券信用评级应客观反映区分度和差异等。

二是提高了对评级机构内部约束要求。评级机构应建立完善的治理机制、业务隔离机制、内控监督机制，尤其是要求评级人员的考核、晋升及薪酬与评级质量关联而非评级项目的发行和收费等关联，加强评级全流程合规管理等，对评级机构出具评级结果的客观公正和独立性提出了内部约束要求。

三是提高了对信评机构的外部约束要求。市场方面，要求发行人双评级或多评级，引导投资人选择评级质量高的评级机构，要求自律组织加强开展市场化评级评估，以发挥市场声誉机制的有效性，促进评级市场优胜劣汰。监管方面，通过降低监管对外部评级的要求，引导投资人完善内部信评和风险管控，通过压实评级机构责任，加大处罚力度震慑评级违规行为，整治市场评级沉疴。

二、新规对债券市场的主要影响

根据评级新规起草说明，评级新规的目标是立足提升信用评级质量，将构建以评级质量为导向的良性竞争环境，促进评级机构充分发挥风险揭示功能等。从评级新规的具体要求，同时考虑到近期监管对债市及评级的系列要求，可以将评级新规的主要影响大致分为三类。

一是评级虚高问题将得到一定的遏制。根据评级新规对提升信用评级质量的要求，未来评级方法体系将更加科学合理、客观全面，评级质量验证以违约率为核心，进一步紧贴信用风险，评级结果的一致性、有效性和前瞻性将进一步提高。不过，由于暴雷往往是多方面作用的结果，而事先评级受限于信息的可得性，以及难以对影响兑付的偶发因素进行充分预判，信用评级结果一致性、有效性、前瞻性要求的提高，或将推动评级方法体系的变革。

二是压实评级机构的中介责任、隔离利益冲突等，要求评级机构提高作出评级结果的独立性、客观性和公正性水平。近期监管针对评级业务印发了多份文件，包括证监会印发修订的《证券市场资信评级业务管理办法》，国债协会发布《地方政府债券信用评级业务自律规范指引》，财政部印发《地方政府债券信用评级管理暂行办法》，同时近两年对大公国际及中诚信业务给予暂停业务等行政处罚、中纪委进驻调查东方金诚等的震慑，均显示出完善监管、加大处罚力度以压实中介机构责任的监管意图。

当前，由于评级结果与发行人债务融资工具发行及其融资成本有关，同时与投资经理投资选择有关，评级机构事实上对资本市场的一级市场、二级市场等产生相当影响。尽管评级机构均会在评级报告中设置相应说明，提醒投资者“评级机构对受评对象的评级报告及信用等级只能作为信息使用者投资决策的参考，而不能解释为事实陈述或购买出售持有任何证券的建议和依据”，但该种说明下所负的中介责任与其在市场中的影响已极不相称，而且该种不负责任的说明带来的不负责任的虚高评级，以及长期以来“以价定级，以级定价”的评级乱象，直接影响了评级机构作出评级结果的独立性、客观性和公正性。

三是未来债券的隐含评级将会发挥更大的作用，债市的市场有效性将不断提高。短期来看，部分债券的评级下调，监管机构对中介机构（包括承销机构、评级机构、审计机构）责任的压实和处罚力度的加强，以及信用风险事件导致的发行成本提升，已经引发了部分债券二级市场价格的下降和一级市场的波动，部分债券甚至取消发行。为了稳定评级要求对市场的影响，将评级需求的主导权交还市场，评级新规也提出将降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，并要求投资人合理审慎使用信用评级结果，完善内评，提高风险管理能力。

三、新规对信托公司债券投资业务的影响初探

评级新规及此前系列评级监管文件的出台，是监管针对评级市场存在的评级结果同质化严重、评级质量难以有效检验，以及投资者对评级结果认可度较低等不规范评级的整治。从目前的现状到未来规范、高质量的评级生态，仍然要经过一定的时间。对此，信托公司仍应根据业务开展情况考虑评级监管要求对债市的传导，构建适合信托公司债券投资业务发展要求的评级体系。

一是债市生态的变化对信托公司债券投研能力提出了更高要求。债券市场违约呈现常态化趋势，以及部分债券尤其是相对较高收益的债券的评级下调，都加大了信托公司债券投资业务的开展难度。一方面是实质违约增多，对信托公司债券投资业务涉及的信用风险识别能力提出了更高的要求，所投债券涉及的主体、债项，以及主体所在的地区、产业等多方面的因素也需要信托公司进一步关注。另一方面是未来部分债券将评级下调甚至无评级，选券的难度也会加大。

二是信托公司债券投资评级体系的定位值得慎重考虑。笔者认为，信托公司债券投资评级体系的构建，与其公司战略及债券投资业务策略关系较大。

公司战略方面，应考虑如何定位债券投资业务，以及将要投入什么样的资源支持。一般来说，业务规模较大且将债券投资作为战略业务的，应尽快搭建并完善买方信评体系，宜早不宜晚。按照监管要求未来外部评级机构的评级质量应不断提高，评级的独立性应不断加强，如信托公司并无大规模开展主动管理类债券投资业务的打算，也可借助独立的外部评级来实现业务的起步。

业务策略方面，应考虑不同业务策略下对评级的需求。例如，现金管理业务策略，侧重利率债、高评级信用债，在未来的市场生态下，高评级信用债的违约风险极低，因此该类业务对内部信评的依赖较小；TOF策略，侧重于对基金管理人的调研和选择，不直接面向底层债券，该类业务对内部信评的依赖也较小；主动管理业务中以执行票息策略为主的，侧重对债券涉及的主体和债项的信用研究，需要信托公司主动构建自主的信评体系，挖掘债券的隐含评级；主动管理业务中以执行信用定价策略为主的，应在构建自主信评体系的同时，除给出评级符号外，进一步挖掘债券评级符号与其隐含评级、隐含违约率的差距，在投资人风险偏好下降的背景下，加大对隐含评级中高等级资质债券的配置力度，以避免对行业和企业背景的过度信仰。