科技行业孕育隐形冠军，中信资本投资：两方面理解TMT投资盈利归因

金融界网3月18日消息，科技行业是孕育各行业隐形冠军的厚土。中国制造业将在未来全球发展格局中更多地承担资源和产业的主导者，并在全球资产流动的环境中具有资产比对优势。近日，中信资本投资管理发布了关于科技成长行业投资逻辑的研报。在研报中，中信资本投资管理研究员陈卓苗对TMT行业和科技股的发展阶段、核心成长资产的认定、估值定价以及投资盈利归因进行了拆解和分析。

中信资本投资管理研究员陈卓苗，负责中信资本投资TMT行业研究，曾任重阳投资TMT研究员、宝盈基金专户投资部基金经理。

以下是中信资本投资管理的主要观点：

投资科技成长的三大理由：

1.科技成长是孕育隐形冠军的厚土

2.中国制造业终局优于日韩台企，未来更多担任资源和产业主导者

3.全球资本流动下具有资产比对优势

核心成长资产估值定价处于较低水平：

1.投资制造业的期望回报率较为清晰

2.寻找与分母波动脱敏的资产重要性在未来1-2年高于对好赛道的认定

两方面分析投资盈利归因：

1.周期属性和成长属性的共振

2.基本盘和梦想盘的共振

具体来看：

投资科技成长的三大理由：

1、科技成长是孕育隐形冠军的厚土

超长的产业链、竞合关系复杂的格局以及中长期友好的产业政策，使得科技成长行业成为孕育隐形冠军的厚土。

这其中既有从0到1完成产业弯道超车的机遇，例如新能源及智能化推动国内整车链的超越VS石油危机推动日系车份额的超越，也有深度融入国产化替代浪潮带来的从1到10的机遇。在迭代中完成现代化企业治理结构改革及80后人才梯队建设的企业，已经初步具备了从5-10亿利润体量向更高市场容量进击的体质。

相比目前公认的大赛道企业，在理解深刻的前提下，这些隐形冠军可以实现不降低置信度的同时大幅提高投资赔率。

2、中国制造业终局优于日韩台企，未来更多担任资源和产业主导者

珠三角和长三角的先进产业群经历了10年以上对日韩台企业的接纳、模仿到超越替代，日韩台企发家、繁荣、迭代第二曲线、陨落的过程，成为大陆企业家珍贵的学习案例，也对大陆企业自身的终局以及能否保持相对竞争优势带来警示。

在深入研究东南亚、印度制造业和产业发展土壤后，我们认为，大陆优秀制造业未来10年的终局将确定性地优于前辈企业，在全球化的进程中将更多担任资源和产业主导者的角色，而非被超越者。与此同时，我们在愈来愈多国内制造业企业和企业家身上，看到了海外前辈企业的优点、光辉及文化印记，也使我们更相信这类企业的第二、第三曲线能够成功。

3、全球资本流动下具有资产比对优势

北上通道使得全球比对资金的价值发现路径更加健全，北上资金的审美及定价体系相比更为理性全面，在估值裂口分化下北上持仓仍然持续提升的中小市值企业，是我们密切关注的标的。其中，部分治理结构健全、盈利基本盘稳健，初现细分行业冠军迹象的企业，目前仍较大比例处于被错杀低估的象限内。此外，中国新兴制造业中期维持15-20% ROE，距离沉重的退休养老金和工会负担仍有10年以上窗口期，这也是横向比对下吸引全球资本流入的重要原因。

核心成长资产估值定价处于较低水平：

1、投资制造业的期望回报率较为清晰

我们理解的制造业合理回报，来自每一分有效研发投入的赋能及真实在建工程的转化，在企业经营模型没有大幅转变的前提下，制造业中长期的内在价值变化，严格受公司合理ROE水平、固定资产释放节奏和合理周转率的框定。

实战中基于当前市场价格和企业3-5年产能释放的转化，可以倒算出合理ROE下的投资期望回报，而产业研究要做的无非就是不断精进以下两点：1）框定企业的价值通道上下沿（包括斜率、节奏、通道置信度及核心变量的敏感性）；2）基于常识、历史等约束工具，对不同的情境假设赋予概率，市场上所有人交易的都是对个股内生价值通道的形态及情景兑现概率的理解。

因此，优秀的行业投资最终就归结成更接近世界真相地匡算投资期望回报率，并结合资金的负债久期做匹配。现阶段而言，主流核心成长股作为一个整体的期望回报率不足，未来将对愈来愈多外部变量（分母）产生敏感性。

2、寻找与分母波动脱敏的资产重要性在未来1-2年高于对好赛道的认定

2018-2020年二级市场科技主升浪下，核心成长产业的机遇及逻辑已经通过估值表达的方式显性化，现在再言对集成电路、新能源及工业智能化改造的论调略显累赘，寻找与分母波动脱敏的资产重要性在未来1-2年高于对好赛道的认定。这类企业我们认为可能会处于的象限包括：1）中短期细分行业遭遇困境期，均衡期的真实ROE遭低估；2）缓坡长雪的古老行业，行业斜率不高但受疫情或其他外部性因子冲击，龙头市占率趋势出现加速。

两方面分析投资盈利归因：

影响科技成长公司投资收益的因子远多于消费行业，对科技股财务模型topline到bottomline分项的梳理便知，不论是利润表收入侧的出货量、Blended ASP、毛利率，再到资产负债表对固定资产/存货周转率合理性的倒推验证，甚至是中美、中日汇率、大宗原材料及套保敞口的季度间波动，均对企业中短期盈利预测的置信度造成干扰，甚至部分因子间还存在负相关、互为因果等问题。如果说消费医药行业主导企业内生价值走向的因子在2-3个，科技成长企业的主导因子可能会在5-7个以上，亦是造成行业整体估值波动大、盈利预测可见度低、中期存续价值不清晰的原因。

但这恰恰是行业投资的魅力及alpha所在，我们旨在对纷繁变量因子的TMT投资建立可追溯可复制的投资框架，而这其中对企业价值二分法下的理解是合理投资收益的重要来源：

1、周期属性和成长属性的共振

我们认为，再优秀的企业也均是周期成长企业，在其不同的困境和顺境期，财务指标的表达或经营面貌的呈现会传递出更周期或更成长的一面。即便是海康、台积电和苹果，过去10年亦可如剥离洋葱般，清晰复盘和拆解其周期和成长的多面性，只不过伴随企业长期发展，周期或成长性的赋值会发生动态变化。

我们认为，对长期跟踪理解的企业的产能投放周期、新品研发制程周期的认知和拆解足够深，对其在困境期的财务表现和经营业态特征就有更领先的辨识能力，对其所处价值通道下沿的认定也会越准确，从而有助于结合企业成长性业务的确定性与市场空间来计算左侧投资的赔率（上限，期望收益率）。

这样做，一方面可以提升认定企业价值区间底部的置信度（下限，安全边际），另一方面又能对企业从困境走向右侧顺境的时滞有个大致判断（机会成本和资金久期匹配能力）。

2、基本盘和梦想盘的共振

梦想盘对应的是各企业的新业务曲线，DCF并不为了精确计算公司的价值到底是230、250还是280亿，而真正的用处是除了检验不同企业其决定价值的核心敏感因子有哪些外，帮助做公司现价与n年后的永续期价值的比对。

当企业永续期价值/市值占比极高，而3-5年利润/现金流回收（基本盘）占目前市值比例极低时，意味着目前对公司梦想盘的期许表达已经相当充分，理论上后续任何的边际预期差或利好都将不是预期差，而任何对基本盘和梦想盘的敏感因子扰动都将暴露资产价格的脆弱性。

目前行业内用短久期负债的资金来表达对大赛道上的核心企业梦想盘的看好，是目前比较普遍的定价错误及期限错配。反之，由于个中缘由大幅挤压了公司中远期梦想盘市值的资产，其本质是反脆弱性的，能给与我们非常低的价格和回撤波动买到公司梦想盘兑现的期权。