姜超：理解投资收益的本质 货币超发下如何做好资产保卫战

自从“官宣”姜超博士加盟中泰资管后，陆续有朋友给我们留言，希望小编能尽快和姜博约稿。于是，小编第一时间整理了姜博的首场分享会观点。

我讲三个部分，第一部分讲一下我对投资回报来源的体会。

投资回报源于经济增长

资产管理行业的核心是研究该如何赚钱。投资回报从哪里来？我们先来看股神巴菲特创造的财富神话。伯克希尔·哈撒韦公司的股价在过去40年从每股300美元上涨到接近40万美元，累计涨幅超过1000倍，年均涨幅大约20%。巴菲特的名言是人生就像滚雪球，最重要的是发现湿雪和长坡，这样雪球才会越滚越大。

为什么巴菲特可以创造财富神话？巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国的经济总量在不断创出新高。相比之下，日本经济在过去30年几乎没有增长，因而日本就很难诞生巴菲特这样的财富神话。所以从本质上说，美国的股市长牛来自于持续的经济增长。

不仅股市，国债利率的走势也与经济增速高度相关。目前全球低利率泛滥，源于普遍的低增长。但相比之下，为何目前美国10年期国债利率又回到了1%以上，而日本的10年期国债利率依然在零左右？原因也在于日本经济长期停滞，而市场依然相信美国经济未来会恢复正增长。

因此，无论是股票、债券还是其他类别的资产，最终的回报来源是经济的持续增长。

此外，我们还做了股市结构的统计。在过去30年的美股牛市当中，涨幅最好的三个行业分别是科技、医药和消费，这种结构也和美国以科技和消费为主导的经济增长模式有关。过去30年间，美国的GDP年均增速为2.5%，考虑物价之后的GDP名义增速均值为4.5%，而消费名义增速均值为4.8%，超过经济的平均增速。

再来看中国的情况。很多人说，中国经济高增长没有反映到股市上。以前由于各种原因，中国经济增长与股市表现脱节，但在过去十年间，中国股市表现也开始和经济增长接轨。从11年到20年，中国的年均GDP名义增速为8.5%，同期沪深300指数和新房价格的年均涨幅均为8%左右，贷款利率为6.4%，而贷款利率扣减掉信用风险等因素之后，对应的10年期国债利率均值为3.5%。也就是股市和房市的年均涨幅接近GDP名义增速，而信用债利率略低于GDP名义增速。

从A股市场分行业的表现看，过去10年也是科技、医药、消费三大行业领涨，背后的原因在于中国经济转型，由投资驱动转向了由消费驱动，近10年中国经济中消费的表现远好于投资，消费的年均名义增速为11%，高于投资名义增速的年均8%。

因此，无论在美国还是中国，无论买房、炒股还是买债，投资各类资产获得回报的根源还是在于经济的持续增长。

既然各类资产的收益率依附于经济增长，那么是不是只要经济在增长，买了资产就可以赚钱呢？究竟应该如何投资呢？

从经济增长的角度，其实有两种投资模式。第一种是投资于长期的经济增长，最有代表性的就是巴菲特的价值投资模式。既然从长期来看经济在持续增长，那么那些优质的企业长期也会不断发展壮大，所以我们找到那些长期持续增长的企业或者国家，买入对应的资产组合，只要坚持长期持有，就可以享受到长期的经济增长所创造的回报。

但价值投资的问题在于知易行难，虽然大家知道经济长期会持续增长，但在短期内经济免不了出现周期性的波动，因而多数人很难做到买入一个资产长期持有不动。

如果要对经济的短期波动进行反应，那就是另一种投资模式——相机抉择。其实大家根据短期的经济数据变化做投资，和看股票K线做投资，本质上都是在相机抉择，根据新变化不断做出新的投资决策。其中最有代表性的理论就是美林投资时钟，也就是根据经济增长的不同状态来选择相应的资产。

如果以本轮经济周期为例，去年1季度疫情爆发之后全球债市大涨、股市大跌，对应的是投资时钟步入经济衰退期，债市表现最好。去年2季度以后股市恢复上涨，对应的是投资时钟步入经济复苏期，股市表现最好。而当下商品价格领涨，这是投资时钟步入经济过热期的典型现象。而投资时钟再往下循环，则会在未来的某个时期步入滞胀期，对应现金为王。

货币超发时，哪类资产能保值？

第二部分我讲一下为何货币超发会经常出现，以及哪些资产最能保值。

刚才我们讲到资产的回报来自于经济增长，但大家如果回顾过去1年多的全球资产价格表现，又会发现单凭经济增长根本解释不了这些现象。

去年1季度，由于新冠疫情突然爆发，全球商品和股市普遍大跌，一度出现负油价，历史罕见。但在去年2季度之后，全球的股市和商品价格普遍出现大幅上涨，去年4月以来全球主要股市的涨幅均超过50%，而油价已经涨到60美元以上，铜价创出多年新高。

疫情爆发导致了经济衰退，所以去年1季度的全球股市和商品下跌很好理解。但是在去年2季度以后，全球主要的经济体中除了中国以外，都没有控制好疫情，结果就是去年只有中国经济实现了正增长，美日欧等经济体全年经济都是大幅的衰退。而且即便是2021年全球疫情有望得到控制，欧美经济有望在今年快速复苏，但综合近两年的经济表现来看，依然只有中国经济一枝独秀，欧美近两年的经济累计增长基本停滞。因而从经济增长的角度，解释不了海外股市和全球商品的大幅上涨。

最根本的原因其实是在于货币层面。大家不妨做这样一个思考，假设你是政策的制定者，疫情的出现使得经济出现断崖式的下降，而疫苗的诞生需要时间，此时该如何来应对？

可供选择的政策无非是三种：

第一种是加大征税的力度，让富人多缴税来帮助穷人。但是在疫情期间，加税的可行性不强。第二种是减少财政支出的力度，接受经济衰退的现实，也就是无为而治，但这会加大穷人的痛苦，也不可能实施。因而唯一可行的是第三种选择，也就是财政出面借钱，而且直接找央行借，借钱以后送给穷人花，这样好像凭空多了一笔钱，大家都能受益。

以美国为例，疫情之后其出台了多轮财政刺激计划，对应的是国债规模的急剧飙升，截止到2020年9月30日，美国国债余额为27万亿美元，比年初增加了3.7万亿美元，年度新增规模已经超过2010年的1.7万亿，创出历史新高。

而这天量的财政赤字靠谁来买单呢？美国的做法就是靠央行印钞来买单。美联储迅速启动了不限量的量化宽松货币政策，到2020年末美联储的总资产高达7.4万亿美元，比疫情之前上升了超过3万亿美元，其中大部分买的都是美国国债。

通过央行印钞、财政举债来应对危机，和过去的货币政策有什么区别？

达里奥做过这样一个分析框架，他认为存在三种货币政策：第一种是传统的货币政策，以降息为主，通过价格工具来刺激经济，但目前发达国家都处于零利率甚至负利率，利率降无可降，因而价格型的货币政策工具已经失效。

第二种是量化宽松，体现为央行购买资产，通过数量工具来刺激经济。量化宽松的货币政策最早在日本的2000年左右开始实施，后来效果不太理想，日本的经济长期低迷，陷入所谓的流动性陷阱，所以去年美国宣布实施量化宽松货币政策的时候，很多人对其效果表示怀疑。但日本的教训在于光靠央行给钱，但实体经济没有人花钱，最终也是无效的。

第三种是协同的财政和货币政策，也就是央行负责给钱，财政负责花钱，央行和财政共同创造货币，这就是财政赤字货币化，这种情况下货币是不可能印不出来的。

以美国为例，在2020年初，美国的广义货币增速不到7%，而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后，美国的广义货币增速开始迅速飙升，到年底达到24.6%，创下1944年以来的新高，相比同期负的经济增速，相当于货币超发了30%左右。而2021年以来的广义货币增速还在上升。

所以，2020全球经济在没有完全恢复的情况下，股市和商品价格涨声一片，其原因就在于货币超发、尤其是美国的货币超发，因为美元是全球货币的根基，美元的大幅贬值，使得包括商品、黄金、股市在内的一切资产出现了大幅的上涨。

在去年我做了一个历史研究，发现货币超发并不是天然就存在的现象，而是人类政府废除了金本位、进入纸币时代之后才出现的现象，而且是在纸币时代长期持续的现象。

以美国为例，在金本位时期的1870-1933年，美国GDP年均增速为3%，同期流通中货币年均增速为3.9%，两者大致相当。由于黄金没法印出来，必须靠挖矿，所以货币很难超发，也就没有通胀。大家估计很难想象，美国曾经有100多年物价都没怎么涨，就是在金本位时期。

但从1930年代开始，英美各国相继宣布退出金本位，正式进入纸币时代。由于货币发行不再以黄金背书，而是以国债背书，而国债可以随便借，就使得货币超发成为了长期现象。从1933年到2020年，美国的国债余额增长了1000倍，年均增速高达8.4%，广义货币增速均值升至7.4%，远高于同期3.7%的GDP增速。

英美各国脱离金本位的原因，是因为1929年的全球大萧条，各国政府靠着印钞度过了危机。到了二战时期，英美各国政府又一次开动了印钞机。到后来凯恩斯主义成为了教科书，各国政府应对经济危机都会采用举债刺激的方式，最终导致了一次次的货币超发。而这一次应对疫情的方式，只不过是再一次重演。

大家想一想，美元已经是全球最为保值的货币，其货币总量在过去的90年增长了近600倍，而同期的实际经济增长大约是20倍，而多出来的30倍就是货币超发。而在货币没那么保值的国家，可能要不了50年就会超发30倍，这意味着在我们的有生之年，必须思考如何在货币超发的环境下配置最保值的资产。

很多人喜欢把钱存在银行，其实存款类似于买国债。而在历史上，买国债的最好时期是金本位时期。当时因为没有超发货币，包括房产、股票在类的各种资产价格长期不涨，美国股市和房市的年均涨幅仅为1.4%左右。而最佳的配置是持有固定收益类资产，持有10年期国债的年均回报率为4.8%，持有现金(短期国债)的年均回报率甚至达到5.3%。我们读近代的欧洲小说，会发现当时典型的贵族都拥有一笔巨大的年金。

但是到了纸币时代，我们发现长期表现最好的是各种风险资产，尤其是股市和房产。以美国为例，自从1933年进入纸币时代之后，货币超发最初体现为商品价格上涨，也就是物价上升，尤其以1970年代最为著名。但从1980年代开始，商品价格涨幅有限，房市和股市两类资产价格开始交替领涨。

从1933年到2019年，美国股市和房市两类资产的表现最好，年化综合回报率都在10%左右，其中包括了股价、房价，股息率和租金率。表现居中的是长期国债和黄金，其中长期国债的年化回报率约为5.6%，黄金的年化回报率约为4.9%。而表现垫底的是以短期国债为代表的现金，年化回报率为3.48%，甚至跑输了同期的通胀。也就是说，在纸币时代，无论是把钱存在家里还是存在银行，最终能买到的东西是越来越少的。

正是基于历史研究和对各国政府出台的政策的研究，我在去年4月份预感到新的一轮货币超发已经呼之欲出，于是写了一篇名为《全球放水、泡沫重来》的报告，提出未来无论是持有优质的实物资产、房产还是股票，应该会有更高的回报，而应该远离几乎没有回报的现金类资产、对债券也要谨慎，到现在来看这个判断应该是成立的。

资产配置建议

第三部分讲一下如何根据不同的经济周期来配置最佳的资产组合。

首先来看疫情的进展。在中国，由于我们采取了及时检测和隔离的正确应对方式，在全球率先控制住了疫情。随着感染人数的下降，20年3月份以后居民出行逐渐恢复，例如远途出行的民航客运和铁路客运同比降幅最高接近90%，到2020年末的民航、铁路客运同比降幅均缩窄至20%以内。居民出行的恢复从侧面反映疫情对中国经济的影响正在逐步消除。

再看财政政策和货币政策。为了抗击疫情，2020年中国除了新增1万亿的财政赤字以外，还新增了1.6万亿的地方政府专项债，以及1万亿的抗疫特别国债，合计的广义财政赤字总额约为8.5万亿，比前一年增加3.6万亿。对应广义财政赤字率约为8.2%，比上年增加3.3%，广义财政赤字率创下1952年以来的新高。叠加央行通过降准等方式释放流动性，2020年的货币和社融增速出现明显回升。

得益于疫情的改善和社融增速的回升，中国经济从2020年2季度开始复苏，到年末的GDP增速已经恢复到6%以上。展望2021年，此前的融资回升在短期内将继续支撑经济复苏，加上疫情的改善，上半年经济复苏或加速，GDP增速或接近10%。但是到了下半年，预计政策支持力度将会减弱，叠加社融增速的减速，经济增速或将再度面临回落风险。

上述回落风险源自货币超发导致的隐患。虽然融资增速的回升推动了经济复苏，但由于20年的社融增速超过13%，而GDP名义增速仅为2.5%，这意味着融资增速超过经济名义增速10%，货币超发的程度仅次于2008/2009年的全球金融危机时期。

具体来说，货币超发的隐患主要体现在以下三方面：

一是货币超发之后，首先需要防范的是地产再度泡沫化的风险。随着广义货币M2增速的回升，2020年下半年的全国新房销售均价涨幅已经回升至8%左右。

二是通胀风险升温，商品价格出现大幅飙升，预计2021年的PPI峰值将升至5%以上。PPI与核心物价的走势高度相关，其回升将会推动CPI非食品价格同步走高，因此即便2021年猪价回落并拖累食品价格上涨，但真实的通胀风险仍有可能再度升温。

三是债务杠杆率的上升。根据我们的测算，2020年末的中国全社会债务杠杆率已经从去年末的242%升至266%，其中无论是企业、居民还是政府部门的债务率均创下历史新高。

随着债务杠杆率的上升，未来再度发生债务违约的风险也会加剧。2020年3季度商业银行不良贷款率创下1.96%的10年新高，2020年12月份的信用债累计违约率创下1.2%的历史新高，均是上一轮加杠杆导致的结果。虽然受益于经济短期复苏，4季度的商业银行不良贷款率出现下降，但到了下一轮债务到期高峰，债务违约或会更加剧烈。

2020年末的中央经济工作会议提出政策“不急转弯”，如果结合上述三大隐患来理解，既然已经出现了“转弯”二字，说明在经济恢复正常之后，考虑到债务率的约束，积极财政政策或难进一步加码。我们预计今年广义财政赤字或与2020年基本持平，而且主要的增长体现在上半年，下半年的政府融资或会出现同比下降。

另外，关于货币政策，也没有理由预期会长期宽松。近期美国的国债收益率大幅上升，其实从去年4月起中国的国债收益率已经提前出现了明显的上升，其本质在于一旦经济增长发生了变化，全社会的回报率就开始发生变化，进而会引发利率以及货币政策的相应变化。我们建议大家关注中国GDP的名义增速，今年上半年或会突破10%，这意味着其所代表的全社会平均回报率也在大幅上升，因而在今年年中或者下半年某个时刻，货币政策可能也会从宽松转向中性偏紧。

那么在经济短期复苏加快，同时政策力度或逐渐减弱的情况下，如何来做资产配置？我们给出我们对短中长期的三个判断：

首先，从3到6个月的短期来看，股市风格可能会出现变化。过去两年以创业板为代表的成长股大幅上涨，一个重要的动力来自于估值提升，而这又离不开利率持续下行的大环境。但目前中国已经开始新一轮加杠杆，国债利率已经出现了大幅回升、未来可能会继续上升，这意味着这些成长股的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力。

但未来即便是利率上行，股市中也有赢家，那就是偏周期的价值蓝筹行业。历史数据显示沪深300指数等行业的利润增速与银行贷款利率保持高度的正相关性，原因在于利率上行往往发生在经济复苏期，因而顺周期的价值蓝筹股的盈利有望改善。与此同时，从估值水平来看，沪深300指数目前的平均TTM市盈率约为16倍，处于历史的均值水平附近，未来哪怕利率大幅上行，其估值也没有大幅下跌的空间。

从短期来看，受益于加杠杆带来的经济复苏， 顺周期的蓝筹股有望短期领涨，而债市利率将继续上升。但在6到12个月的中期内，随着市场利率的持续上行，在未来某个时间或会发生信用紧缩，从而再次出现债市和股市的牛熊切换。

但从更长期来看，未来一旦经济回落，货币必然会再度放松。长期来看，货币超发不可避免，加上坚持房住不炒不动摇，未来超发的货币大概率将流向资本市场，在驱动股市长牛的同时，也会推动中国经济转型。展望未来10年，持有优秀企业的股权，将是享受中国经济增长成果和对抗货币的长期贬值的最佳选择。这也是我选择从研究转型做资产管理的原因。

(姜超，清华大学数量经济学博士，现任中泰资管联席首席投资官。)

（文章来源：中泰证券资管）