资产配置每周点评（2022.10.12）

A股整体：指数整体小幅下跌，中证500、中证1000跌幅稍大

指数总体Wind全A小幅下跌-2.5%，创业板指受权重股迈瑞医疗(行情300760,诊股)大涨表现较好，中证500、中证1000跌幅稍大。

年初至今，主要指数累计下跌约-20.5%。其中，创业板指跌幅约-31.1%。

上周至今（左）及年初至今（右）各指数涨跌幅

主要指数具体走势

数据来源：Wind

周度（左）及月度（右）成交量走势

数据来源：Wind

A股风格

消费表现较好，周期、成长表现较弱

医药生物、美容护理、食品饮料涨幅靠前。

国防军工、有色金属、石油石化、钢铁跌幅靠前。

上周各行业指数涨跌幅

数据来源：Wind

大盘股、高估值、高价股跌幅较少，微利股、中低市盈率股跌幅靠前。

具体地，消费表现较好，周期、成长跌幅靠前。

大行业方面，消费表现较好，科技、工业服务、原材料跌幅靠前。

上周各风格指数表现

数据来源：Wind

A股估值

估值水平处于历史中低位置

目前，各主要指数处于10年中值和均值的81%-94%水平，较之最低值高40-56%，是最高值的50%（注：近10年以来分位数）。

目前，中美估值比为0.6，高于10年以来均值（0.55） 、1年来的均值（0.57）。

我国主要指数估值情况

数据来源：Wind

中美估值水平对比

数据来源：Wind

房地产、消费者服务、电力及公用事业仍处于高位；有色、通信、石油石化等估值在10%分位

目前，PE估值处于低估（分位数30%以下）的主要行业（中信一级）有：有色金属的PE15.7（分位：0.0%）、石油石化的PE8.5（分位：0.1%）、通信的PE15.7（ 分位：0.2%）、银行的PE4.5（分位：0.5%）、基础化工的PE17.6（分位：1.5%）。

PE估值处于高估（分位数60%以上）的主要行业（中信一级）有：消费者服务的PE900.5（分位：99.8%）、房地产的PE20165.5（分位：99.7%）、电力及公用事业的PE60.9（分位：98.8%）、农林牧渔的PE1317.9（分位：98.1%）、汽车的PE 44.4（分位：91.2%）。

市场总体指数PE估值

中信一级行业PE估值

数据来源：Wind

行业轮动

基于行业“景气度-趋势-拥挤度”三维行业评价体系：

推荐：保险、食品、酒类、银行、农林牧渔。

回避：建材、电子、基础化工、有色金属、机械。

电力及公用事业、电力设备及新能源、家电、农林牧渔、石油石化景气度最高的行业；

电力设备及新能源、石油石化、家电、汽车、电力及公用事业的行业拥挤度处于较高水平，需要警惕尾部风险。

基于三维行业评价体系推荐：

保险、食品、酒类、银行、农林牧渔

数据来源：Wind

Part 2

大宗商品监测

全球央行加息叠加地缘冲突紧张，大宗商品震荡加剧

原油：本周加息预期和需求衰退预期持续，但是地缘冲突加剧，北溪天然气管道事故对油价形成支撑。展望后市，地缘政治冲突为油价提供支撑，OPEC+控制产量有望使原油供需实现再平衡，美元保持强势、美联储加息预期和经济衰退压制原油需求预期仍存，油价企稳。

动力煤：主产地积极保供长协，坑口有排队现象，煤炭供应紧张，加上节前下游积极补库，矿区基本即产即销，煤炭库存持续下探。港口方面，产地煤价高位，受降雨和疫情影响运力受限，发运成本倒挂，但考虑到十月重大会议即将召开，贸易商有抛货心理，市场观望情绪较浓。下游方面，北方电厂进入采暖备煤期，但由于长协煤支撑力度较大，目前电厂补库需求一般；由于市场资源偏紧，煤价上行，非电终端接受度也不高。进口方面，受天气持续影响，印煤供应减少，外矿报价持续上调，加上人民币回落走低，进口煤成本攀升，沿海电厂对进口煤接受度有所回落。

铜：低库存高升水支撑，铜价震荡偏强。基本面，国内铜矿供应延续改善趋势，高利润驱动下精铜产量逐渐爬升，但冷料紧张依然有可能导致产量不及预期。下游金九银十需求旺季，市场逢低采购意愿较高，国内库存维持在历史低位水平；不过海外市场需求转弱，且进口窗口扩大，预计后市进口资源将增多。展望10月份，铜价预计震荡偏强。

原油与动力煤价格水平

铁矿石与铜价走势

数据来源：Wind

Part 3

债券走势回顾

利率、信用普遍调整，幅度在5-10bp之间。汇率贬值、专项债发行计划或是重要影响因素。

国债收益率曲线变动

中票收益率曲线变动

数据来源：Wind

Part 4

山信观点

债市观点

近期增量信息：

（1）调整部分城市贷款利率下限，退还换房者个税，政策组合拳继续托底房地产市场；

（2）北溪原油管线爆炸，欧洲能源紧张预期加剧。

9月官方PMI重新回到荣枯线上方，绝对值不高，中港协监测的9月中旬沿海重点枢纽港口货物吞吐量同比增加8.8%，乘联会预计9月狭义乘用车零售销量同比增长23.3%。整体看，9月经济数据在改善，但是幅度较缓。

政策端还在继续发力：房地产行业本周迎来两个比较重要的全国性政策，一是符合条件的地区允许降低贷款利率下限，二是退还换房者个人所得税。央行在9月末投放9600多亿资金，维护资金面稳定，近期还设立设备更新改造专项再贷款，目前看政策目标仍然明确是在托底经济。

国际方面，看到越来越多的国家采取措施控制本币贬值，中国也有动作，但美元升值的背后供给侧问题不但没有解决反而在恶化，欧洲输气管线被炸，OPEC+也在酝酿减产提振油价，四季度能源的供给形势可能并不简单。

本周债券市场出现明显调整，背后可能受人民币汇率及国际资本流动影响，同时根据国常会要求，5000亿专项债结存限额需在10月底前发完，对10月利率债供给也产生不小影响。短期展望：资金面估计还是维持前期的宽松态势很难发生较大变化，供给侧变化不会改变利率中枢，债券整体预计还是在目前位置震荡。

A股观点

外盘方面，自8月中旬以来，海外市场无论是作为风险资产的股票和商品还是作为避险资产的债券和黄金均出现了明显的下跌，只有美元指数继续飙升，创下过去20年以来的新高，这种表现属于典型的流动性收缩驱动的行情。流动性收缩效应显著增强体现在两个方面，首先，9月美联储FOMC会议提高了本轮加息周期的终点利率并维持更长时间，并且鲍威尔在新闻发布会上直面美国衰退的可能性，坚持把控通胀放在经济增长和就业优先级之前。在会议前市场对年内继续大幅加息的预期已经在8月CPI公布后形成，但是对明年有降息预期，而会议后市场预计2023年仍会加息一次且不会降息，至明年底基准利率将保持在4.6%附近，这一预期的变化进一步大幅推高了美债整体的收益率水平，其次，9月开始联储缩表规模上限从原本每月475亿扩大至950亿，同时近期联储还通过加大逆回购规模来回笼流动性，使得银行超额准备金从8月中旬以来再度加速回落，目前已经下跌至3万亿，创年内新低。今年银行准备金和美股的走势基本同步，可以作为观测股市流动性的指标。

利率飙升、美元走强以及美股下跌都在共同推动美国金融条件处于加速收紧的过程中，与70年代不同，当前金融资产价格的波动对经济和通胀预期的反身性影响显著增强，未来经济很可能出现加速下滑甚至陷入衰退，一旦经济数据确认这一趋势，即使通胀仍保持韧性，美联储的紧缩节奏也会逐步放缓。

内盘方面，美元指数创2002年以来新高，人民币兑美元汇率则创新低，引发了一些市场参与者的恐慌和担忧，央行干预市场的非理性预期与恐慌情绪，打消这种单边贬值自我强化的预期，切断市场预期的自我实现。人民币汇率拐点未至，一是中美经济基本面差异决定了利差将继续走阔，中国经济基本面仍然处于较弱的状态，中国的货币政策或将继续维持宽松的取向，美国经济总需求依然较强、通胀压力居高不下，在短期内难以消解，这意味美联储的货币政策在短期内难以出现明显转向；二是8月中国出口拐点已至，结合数月前企业出口订单就开始明显下滑，伴随着航运价格的回落、积压商品对出口的支撑弱化，出口拐点已经出现，出口的弱化意味着对人民币汇率的支撑也将弱化；三是欧洲能源危机或进一步推高避险情绪。

人民币汇率贬值对股市影响有限，单纯的基于基本面的汇率贬值，对股票市场的影响有限，但对于人民币这种汇率弹性本身有限的货币而言，在汇率贬值超出弹性所接受的限度时，也会因为贬值产生恐慌，恐慌又促使贬值和股票下跌出现，并进一步导致贬值和恐慌。考虑到央行的干预，汇率贬值对股票市场的影响是有限的。

A股从股债性价比的角度，处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控，重视高端制造和国产替代的结构性机会。

券商行业，行业基本面持续改善，叠加资本市场政策红利催化，看好板块估值修复机会，流动性延续宽松趋势，叠加宏观经济逐步企稳，券商基本面持续改善，从8月金融数据来看，“M2-社融”同比增速之差再创新高，剩余流动性持续宽松，社融数据释放企业中长贷企稳信号，后续则有望延续向好趋势，推动行业基本面持续改善；资本市场改革持续推进，科创板做市、注册制等政策红利释放有望催化行情，长期看有望有效盘活券商自营资产，增厚业绩并改善业绩稳定性，提升综合金融服务能力。后续改革持续推进，如注册制落地等有望催化板块行情。当前券商板块PB仅1.19x，处于历史底部区间，2012年以来5%分位以下，市场对于“降费”过度担忧引起券商板块超跌，随着悲观情绪充分释放，叠加板块基本面持续改善，有望迎来估值修复，财富管理和机构业务领先的头部券商有望获更高估值溢价。

化工板块，截至2022年9月30日，中国化工品价格指数CCPI报5146，较9月22日下跌0.50%。

上周（9/26-9/30）中信化工33个三级行业指数多数下跌，其中，上涨幅度前三的子行业为聚氨酯（+4.85%）、碳纤维（+1.57%）、日用化学品（+1.28%）。下跌幅度前三的为民爆用品（-7.22%）、氟化工（-6.79%）、磷肥及磷化工（-6.50%）。

在工业领域，据IEA和彭博的统计数据，欧洲化工业40%以上的原料来自天然气，生产流程中所用能源的三分之一也依赖天然气。欧洲理事会要求各国在制定节气措施时，应优先保证居民家庭、基本社会服务设施、关键性机构、医疗机构和国防设施的用气需求，因此欧洲将首先削减工业和电力领域天然气需求，欧洲化工品供给端或将长期受限。由于欧洲天然气短缺将导致原材料不足且能源价格上涨带来生产成本上升，欧洲化工装置开工率或将被动下降。我们认为，若欧洲天然气供需缺口长期存在，将为我国化工产业带来出口以及国产替代机会，化工行业景气度有望上行。

新材料板块，当前，我国在建/拟建的3.01GW光热发电项目预计将拉动熔盐需求的快速释放，多数项目预计建成并网时间在2023年底或2024年，伴随光热发电项目的陆续落地，配套的熔盐储规模也将不断扩张，相应的熔盐需求也有望随之迎来集中释放。

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