基金经理投资笔记|秋收最后时段策略：“三思”而行！关注新能源超跌反弹机会

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

三 思 而 行

随着三季度接近尾声，《春华秋实》系列也将告一段落。四季度将不是一个季度的事情，它是承上启下的，或许将开启一个新的投资时代，投资策略也将迥然不同。

在秋收的最后时段，我们的策略是三思而行。一思，美国大选、中美博弈、俄乌冲突等外部不确定性扰动增加；二思，10月重要会议前后政策以稳为主，但也有保有压，民生和安全是主线，勿要逆势而行；三思，中国和海外在经济周期和金融周期明显处于错位，叠加疫情反复，中国经济复苏仍面临很大的不确定性。整体而言，维持8月中旬以来权益资产风格适度高低切换、从进攻到适度防御的配置建议。

一、市场回顾

大类资产——海外通胀担忧再起，国内资金面预期边际收敛

美国8月CPI超预期，市场预计美联储将进一步激进加息，欧盟两法案的外部扰动较大，叠加人民币汇率持续贬值破7，恐慌情绪加重。美债利率上升，大宗商品、美股、贵金属都出现大幅下跌。国内市场对于疫情反复、海外经济动能放缓和国际局势恶化、政策刺激效果边际退潮、政策监管和资金面边际收敛的担忧增加，股债都出现了一定的调整，之前上涨较多的成长股跌幅比较明显。

权益市场——海外隐忧频发，新能源大跌，稳增长与消费相对抗跌

上周权益市场大幅下行，万得全A下跌4.85%。风格层面，价值相对优于成长，上周中信金融风格与消费风格跌幅最小。需要提示的是大盘指数/小盘指数已接近2018年以来底部，流动性收缩下，小盘股的风险更大。

行业层面，上周全部申万一级行业均录得负的涨跌幅，相对抗跌的行业是银行（-0.8%）、食品饮料（-0.9%）、国防军工（-1.2%）、社会服务(-1.3%)和美容护理(-1.3%)，可归类为金融+军工+消费。对金融和消费，前期跌幅较大，估值处在历史底部，交易情绪也低于历史20%分位，下跌空间有限。从基本面看，节假日消费数据未有很好改善，更多是交易因子驱动以及主赛道回撤后资金的再平衡配置。上周电力设备下跌最多，主要受欧盟禁止强制劳动产品销售与能源市场紧急干预提案的影响，市场担忧光伏的供应链风险以及储能经济性降低，使得交易结构本就比较脆弱的新能源板块大幅下跌。

短期的关键因素——10月重要会议之前的政策、 经济复苏节奏，国际政治和国际经济

接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：

（1）距离重要会议还有1个月左右的时间，整体的政策基调将对市场起到决定性的作用；（2）国内短期稳增长和长期高质量发展政策的平衡；（3）外需变化和海外的通胀、紧缩节奏以及国际博弈；（4）海外经济政治与交易因素的不确定性

二、宏观趋势

从宏观趋势看，中国与美国的复苏周期与金融周期是错位的。中国保增长的“东风”与美国加息的“西风”在2022年纠缠，左右着市场风格的走势。短期看，西风又紧，继续压制估值；东风稍弱，业绩增长的提升短期效果不明显。

美国加息——美国核心通胀韧性纠正市场过于乐观的预期

美国8月CPI同比上涨8.3%，高于预期的8.1%；剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨6.3%，预期6.1%，核心CPI环比上涨0.6%，高于预期及前值的0.3%。食品价格涨幅略有放缓，能源价格跌幅扩大，二者对整体CPI的涨幅有一定的负贡献。能源商品价格同比由44.9%大幅下滑至27.1%，对CPI的同比拉动率回落了0.7个百分点,但能源服务价格环比再度反弹。

汽车、服装和服务性消费的价格环比涨幅均较上一个月有所扩大，房租和新车价格持续处在较高水平。高房价—高房租的粘性强、高汽车价格—高油价—高出行服务价格粘性也较强、高生活成本—高工资—高通胀的螺旋结构在不断形成。

韧性的高通胀纠正了市场前期乐观的预期，市场预期美联储9月加息至少75bp，也有加息100bp预期，终点利率预期破4%，年内剩下三次加息75bp+50bp+50bp的预期有所升温。

国内增长：扣除低基数影响的弱改善，基建继续保持高强度

8月供给端和需求的数据似乎都出现了一定的改善，但其中很大程度上是由于去年同期受疫情反弹的低基数影响，扣除基数影响，经济整体表现相对平稳。供给端电力和热力行业表现最好，需求旺盛推动下，发电量同比增长9.9%。采矿业表现也相对较好，有色和煤炭景气较好；制造业整体相对弱势，但汽车和电力设备亮眼。低基数、暑假旅游和中秋节较早等原因推动消费边际略有回暖，汽车、食品饮料、医药消费尚可，餐饮消费略改善。

尽管有不利天气的影响，但投资继续边际改善，基建当月增速已经达到15%，制造业也继续维持较高景气，地产仍弱。近期地产政策力度和工具使用边际上有所改善，一些核心城市的地产销售也略有回暖。但从全国范围来看，目前各项指标改善尚不明显。

当前经济的复苏动能仍一般，全球疫情防控压力、全球经济动能放缓和国际博弈、地产的拖累、成本压力等制约经济反弹力度，复苏仍面临多重不确定性。

国内增长：失业压力略有改善，财政收支增速有所收敛

8月全国城镇调查失业率为5.3%，比上月下降0.1个百分点。16—24岁人口调查失业率为18.7%，比上月下降1.2个百分点；25—59岁人口调查失业率为4.3%，与上月持平。31个大城市城镇调查失业率为5.4%，前值5.6%。整体而言，在近期持续的政策发力下，就业压力边际上有所缓和，不过16-24岁人口的失业率仍然比疫情前高5个点左右，吸纳青年人就业较多的行业这几年受到政策和经济周期的双重冲击。

8月当月财政收入增长5.6%，今年4月实施大规模留抵退税新政以来首次转正，扣除留抵退税因素，比上年同期增长9.5%。8月税收收入增长0.6%，为今年3月以来首度转正。8月财政收入改善，一方面受去年基数影响；另一方面，8月经济数据也略有回暖，增值税和消费税增速改善。

8月当月财政支出增速为5.6%，中央支出的韧性较高，地方支出增速有一定的回落。考虑到近期地方政府的财政压力，近期中央更多使用类财政的信贷政策支持地方基建、地产稳增长政策的落实，维持稳增长的强度。

三、资产趋势

美股——美股盈利预测下调

7月以来美股盈利呈现持续下调趋势，标普盈利增速预期从6月的11.5%左右下调至最新8.2%左右。 行业方面，2022年盈利近期上调的行业是能源和汽车及零部件，零售、媒体与娱乐盈利下调。 美股从杀估值进入到杀盈利阶段，当前尚属于温和下调，对应美股从快速下跌过渡到逐步寻底阶段，重心仍将逐步下移。

A股——继续夯实底部

（1）市场仍将持续分化收敛

近期市场集中度下降，一级行业集中度前三占比从8月中旬37.6%下降到不足30%，前五占比从52.38%下降到42.85%，从极端值修复到中位数水平。市场分化格局已经收敛，与1-4月不同的是，当时造成风格收敛的原因是美联储货币政策转向、稳增长信号强烈、俄乌冲突、上海疫情等超出预期又极其猛烈的宏观冲击，因此对应市场风格快速猛烈的收敛。

而促使本轮风格收敛的宏观因子偏慢变量，海外衰退楼梯在响，人没落地，内需依然疲弱。政策预期再起，仍待更加明确的拐点信号，甚至对于今年反复演绎的稳增长主线，投资者等待实实在在的数据落地才愿意相信。因此风格的收敛过程将明显更加温和，或者曲折。

我们前期假设了三种情景：外部看出口数据，反映外需的变化，内部看信贷数据和地产销售。一是外强内弱，风格温和收敛。二是外弱内强（边际），则风格切换。三是内外双弱，则同步下跌中，风格收敛。第一种情景的内弱不可持续，市场大概率在第二和第三种情景中选择。从周五地方地产政策的反复来看，地产恢复信心不足，会导致市场预期转向第三种情景，而是否会重新转向第二种情景，需要10月会议给出明确而实质的政策利好。

（2）指数企稳时间窗口未到

当前沪深300股债收益差已经低于过去3年的-2倍标准差，本次市场底部并不是V型，更可能是圆弧型。从历史可比数据看，2012年股债收益差在跌破-2倍标准差之后徘徊4个月，才重新回升。 从当前国债利率和经济形势来看，指数企稳的时间窗口预计在未来2-3个月，基本上对应在10月会议之后的一两个月的数据验证期。

港股——南向资金近期随着港股下跌，逐步增加配置

行业方面，上周必选消费表现较好，电讯行业表现稳定，地产行业略有回落，跌幅较大的是医疗保健、原材料、科技行业。

港股短期受国内经济预期走弱和海外流动性收紧影响，走势偏弱，后续等待稳增长效果显现。考虑到海外流动性收紧最差时间过去，港股有望进入底部构筑。相对于流动性收紧，经济基本面的边际影响更大，10月会议同样对港股是重要的政策信号窗口，对于地产、互联网等港股权重股的预期扭转具有重大影响。

从结构看，能源板块盈利持续上调。一级行业方面，盈利增速预测向上调整最大的行业为信息技术、公用事业；营收增速预测向上调整最大的行业为日常消费、信息技术、电信服务。

债券——利率债波动加大，票息为主

9月13日至9月16日，公募基金久期下降0.04至2.96，为8月以来首次下降，久期分歧指数持平于0.45，依然维持低位。资金利率抬升，利率债波动幅度大于信用债。在利率缺乏明确演绎方向时，票息策略是合适的。

同时，提醒信用债注意尾部风险。当前土地出让收入同比快速下行，信用债评级利差仍处于低位，中债城投债AA-AAA评级利差处于历史较低分位数。因此，短端继续信用下沉性价比不高。

四、投资策略

债券配置

经济在不确定性中弱复苏，资金面已长期处于极度宽松状态，后续杠杆、久期、信用策略均难有空间，中期经济中枢能否回升决定了利率中枢是否还有向上弹性。转债市场估值仍偏高，权益市场承压，对转债依然谨慎。

权益配置

A股配置：经济预期决定市场整体方向，宏观波动性上升和流动性边际变化导致市场风格收敛，临近10月会议，以稳为主。经济弱复苏+政策相对宽松的组合已经持续较长一段时间，市场缺乏新的利好，波动性上升，交易难度增加，整体中性偏谨慎。

行业维持均衡配置。阶段性电子、通信、军工等性价比高，且边际有催化的行业可能占优。长逻辑仍是新老能源，产能缺口和成本优势的煤炭、光伏、家电、化工、能源运输，关注新能源超跌反弹机会。

2）港股配置：仍在长期历史级配置区间，但短期美元流动性、中美博弈等仍有扰动，需要耐心，关注能源、电讯、科技、医药板块机会。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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