航运专题：原油价差视角下分析油轮运价偏强运行逻辑

来源：能源研发中心

摘要

原油轮运价持续走高，VLCC日租金突破2万美元：8月18日VLCC TCE强劲回升至2.4万美元/天，越过市场普遍共识的2万美元/天盈亏线，逐渐拉近与中小型油轮租金之间的差距，成为BDTI拉动的重要支撑。

原油期现价差结构收窄活跃租船氛围：目前布油月差正处在一个近月升水大幅收窄的情景下，已经从7月初的7美元/桶深度back结构收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撑来自于全球原油库存下降（虽然成品油需求不振仍是隐忧），供应端对于远期的助力则来自于产量的动态平衡（包括沙特针对伊朗回归后的减产态度）。月差结构收窄很大程度上刺激了市场主体积极备购原油，从而促使租船市场活跃，继而提振运价空间。

美油期货贴水推动VLCC运费持续走强：7月底布伦特原油相对WTI原油的溢价创下19年6月以来的最高水平，将近11美元/桶。美油套利窗口的打开大幅刺激了跨市场的原油套利活动，亚太地区贸易商租用了更多VLCC进行美油的进口运输；VLCC TD22美湾-中国航线运费飙涨至3.2万美元/天峰值。西向运力部署增加造成东向现有可用运力相对紧张，推升了中东-中国航线运价开启上升趋势。TD3C中东-中国青岛在8月18日已经突破4万美元/天关口，较去年同期亏损3000美元/天呈现明显好转。

对标不同油品价差，Suezmax船型偏弱，Aframax船型偏强：尼日利亚BonnyLight/北海Brent原油溢价，导致欧洲进口商降低西非原油需求，抑制Suezmax的运输需求。WTI套利空间打开推动欧洲加大进口美油，增加Aframax运输需求。

总结：价差变化意味着潜在的套利机会，套利窗口的开启通常会带来更为活跃的租船活动，继而对运价产生向上的支撑。近月贴水幅度收窄所推动的采购和补库节奏加快已经在短期内迅速提振运价表现，而WTI相对其他油品所呈现的深贴水也加强了美油的吸引力，一方面是推升了美国对亚洲地区的原油出口，从长运距角度利好VLCC；另一方面则是刺激了欧洲-美国的区域内运力需求，利好Aframax型原油轮。

一、原油轮运价持续走高，VLCC日租金突破2万美元

自7月份以来，原油轮运价走出淡季不淡行情。8月25日波罗的海原油运价指数BDTI上涨至1550，较6月份谷值大幅上涨超40%，同比反季节性上涨162%。在前期中小型油轮运价步入平稳震荡期后，超大型油轮VLCC开启上行周期：8月18日VLCC TCE强劲回升至2.4万美元/天，显著高于去年同期-9000美元/天，并且越过市场普遍共识的2万美元/天盈亏线；与中小型油轮的差距也从前期4月中旬-10万美元/天的历史宽值缩窄至目前-3万美元/天。复盘最近一轮原油轮运价的高涨，除了俄乌冲突引发的结构性供需基本面持续改善之外，国际原油价差的变化也反映了运费走势，包括期现价差的结构收窄和油品价差的动态变化（尤其是美油的套利空间）。

二、原油期现价差结构收窄活跃租船氛围

原油期现价差指的是原油现货和期货的差值，跨期价差则指的是近远月合约价差。现货/近月反映的是现实，而期货/远月则体现了预期，现实和预期差的存在就导致了价差的出现。以跨期价差为例，布伦特原油期货M1-M3月差的升贴水幅度和方向变化所反映的市场特征和背后情绪会对原油轮运价形成两种方向的反馈。

对原油轮运价造成负反馈的情境通常是近月期货价格＞远月期货价格，价差呈现Back结构，近月持续升水。市场对于未来原油价格预期走低，现货溢价的存在会影响采购和累库节奏，继而导致运费市场承压。比较典型的近月升水时期主要是2019年3月-2019年12月，布油期价近高远低，M1-M3月差持续上行，原油市场供需从之前的悲观预期中开始逐步修正。除了深度back结构，近月贴水收窄（往升水方向转变）即contango结构的弱化也会对运价有抑制作用。以2020年6月为例，布油近月贴水收窄，月差从3月底的-7美元/桶回升至基本持平，现货/近月价格的回升意味着补库动作可能暂告一段落，在需求端缺乏明显支撑的背景下运价也应声直线回落。

对原油轮运价带来正向反馈的情境通常是近月期货价格＜远月期货价格，价差呈现Contango结构，近月持续贴水。市场对于未来原油价格预期走强，贸易商会更多选择利用当前较低的价格进行提前采购原油以降低采购成本并且获取价差套利，因此运价也会得到正面提振。比较典型的近月贴水时期主要是2020年3月-6月，布油期价近低远高。当时需求端受到新冠疫情的严重冲击，但是OPEC+未达成减产协议，供应过剩重挫现货价格。低油价刺激了大量的囤油需求，尤其是可以利用VLCC作为浮式储油。据统计当时全球一度有超过80艘VLCC用作海上浮式储油，占当时全球VLCC总运力将近9%；储油量超过1.4亿桶/天。因此在这段时间原油轮运价也大幅攀升，BDTI VLCC-TCE在2020年二季度均值录得74002美金/天，创下金融危机以来的最高水平。除了深度contango结构，近月升水收窄（往贴水方向转变）即back结构的弱化也会相应提振运价。目前布油月差正处在一个近月升水大幅收窄的情景下，已经从7月初的7美元/桶深度back结构收窄至8月中旬的2美元/桶。需求端的支撑来自于全球原油库存下降（虽然成品油需求不振仍是隐忧），供应端对于远期的助力则来自于产量的动态平衡（包括沙特针对伊朗回归后的减产态度）。月差结构收窄很大程度上刺激了市场主体积极备购原油，从而促使租船市场活跃，继而提振运价空间。

事实上回顾过去六年月差收窄的情况，绝大部分时期运价都得到了较为明显的驱动作用，例如2018年Q2,2018年Q3,2021年Q3。当然这并不意味着月差和运费绝对的负相关关系，部分时期下这一结论也会失效，例如2019年的6-7月，近远月价差由超过3美金/桶回落至不足1美金/桶，back结构弱化，但是运费并未见任何起色；月差变化的部分原因是EIA数据显示原油库存降幅大于预期，刺激补库需求；但是2019年以来相对较高的新船交付量（尤其是VLCC）使得运价在供应过剩的压力下仅能维持震荡。因此对于运价表现来说，影响的根本因素依然是贸易需求和运力供给，而近远月价差作为体现贸易需求的领先或者同步性指标，其对运价的实际影响方向和程度仍然需要配合运力供给情况来进行分析。

三、美油期货贴水推动VLCC运费持续走强

如果说国际原油价格近远月价差的变化是从大方向上体现了油轮运费的变化趋势，那么油品价差的变化则是决定了具体受影响的船型。

由于原油地理隔阂和资源分布不均衡，不同品种属性的原油在作价机制方面有所差异。API值越大，硫油值越低，表明原油品质更优越，比如WTI、Brent轻质低硫原油；Oman中质中硫原油等，品质相应也影响定价标准。而全球原油贸易大多采用期货市场作为基准价，欧洲原油、西北非原油一般以Brent为基准价；美国、南美各国以及运往美国的大多数原油以WTI为基准价；中东运往亚洲地区一般以Dubai/Oman为基准价。相对WTI更多反映美国原油市场供需，Brent凭借全球参与交易度达2/3而被认为更能体现全球市场情况。原油期货价格体现的是市场参与主体对于价格的预期和判断，其定价一般以参照基准价加上一定的升贴水。

油品价差的形成机理主要是考虑不同油品其开采支出、运输成本等因素，叠加油品交易范围的差异性，国际原油品种价格存在差别，继而推动贸易商进行跨市场采购以获取价差套利。由于EIA数据所体现的美国汽油消费不及预期对美油价格形成下行压力，而与OPEC+产量高度挂钩的布油价格则受限于供应偏紧的预期而持续走高，7月底布伦特原油相对WTI原油的溢价一度创下2019年6月以来的最高水平，将近11美元/桶。同时Brent原油-Oman中质中硫原油价差已由7月平均1.9美元/桶的水平下降至-7美元/桶以上的水平，Oman原油相对布油出现溢价。在此背景下，美油套利窗口的打开大幅刺激了跨市场的原油套利活动，亚太地区贸易商租用了更多VLCC进行美油的进口运输，运输距离相比较之前从中东、西非等地也更长。受此推动，VLCC TD22美湾-中国航线运费一度曾飙涨至3.2万美元/天峰值，远高于去年同期仅2000美元/天的水平。

同时市场的联动效应也在逐步形成，由于WTI期货贴水幅度持续走阔已经吸引9月中上旬美国-亚太航线装船计划被提前锁定，西向运力部署增加，因此造成东向现有可用运力相对紧张，低于近年来的平均水平。而在贸易需求端，虽然中国终端消费需求仍处于修复阶段，但是随着疫情防控常态化和经济活动持续改善，叠加油价从前期高位回落和国内新炼油项目的启动，中国炼油商对期货采购预期增强，提前安排装船期的意愿较为明显。因此需求回升叠加区域内的运力偏紧也推升了中东-中国这一VLCC标杆航线运价开启上升趋势。TD3C中东-中国青岛在8月18日已经突破4万美元/天关口，较去年同期亏损3000美元/天呈现明显好转。并且由于近期高低硫油价差持续走窄，8月19日新加坡高低硫油价差回缩至245美元/桶，较7月份均值回落近25%，未安装脱硫塔的油轮的燃油成本相应缩减，目前运费收益维持在4万美元/天，创下近1年来的高位水平，因此这类VLCC的长途成交量也有所增加。

四、对标不同运输油品价差，中小型船运费分化

相比WTI贴水带来的进口美油需求上升对VLCC运费的正向反馈，中小型油轮运价则面临油品价差变化而产生分化走势。前期中小型油轮苏伊士型和阿芙拉型的运费冲高主要是因为俄乌冲突后，欧美对俄罗斯能源的油气制裁导致欧洲原油进口格局转变。而近阶段这两种船型运费走势出现分化则更多是因为短期油品价差变化，包括上述的WTI贴水升高增强了市场对于美油的偏好，西非主要原油品种尼日利亚BonnyLight对Brent和WTI的溢价走阔削弱其吸引力。

分船型来看，苏伊士船型运费有所走弱：Suezmax主流航区大多集中在地中海和西非。7月份以来相比VLCC和Aframax运费的稳步增长，Suezmax运费相对承压。运价下行的部分原因除了地中海地区利比亚出口恢复缓慢，更多是由于这类船型的运输油品——西非主要原油品种尼日利亚BonnyLight对北海Brent原油溢价走阔，抑制了欧洲进口西非原油的需求，转向更多进口美国和中东原油。8月17日，Brent-BonnyLight价差徘徊在-6美元/桶高位水平，而对应Suezmax-TCE约5万美元/天，较8月初大幅下降了近15%。

相比之下阿芙拉船型偏强：Aframax型在大西洋(行情600558,诊股)航区适用性广泛，主要用于欧洲和北美的区域内航线。观察其近期运费的强势上行，其往往伴随着Brent-WTI价差的三次峰值走位，分别在5月底、6月底、7月底两者价差一度持续扩张至8.17、9.05、11.39美元/桶，而对应Aframax-TCE分别上涨至15865、24039、46990美元/天。这体现了WTI的深度贴水不仅推动亚太对于美油的进口需求，也吸引了欧洲贸易商提前租用Aframax型油轮安排装船计划。

而对于另一个Aframax型原油轮广泛应用的俄罗斯出口市场而言，俄乌冲突后欧美对俄实施油气制裁，俄油Urals对Brent贴水幅度一度走高至近30-40美元/桶，推升中国和印度的进口需求。但是近期随着贴水收窄至20-30美元/桶，叠加美油的吸引力抬升，中印两国对于俄油的偏好有所缓和。7月数据显示俄罗斯原油海运出口总量中，中印的比例由4月70%的高位回落至40%。7月印度从俄罗斯进口的原油量自3月首次下滑约为87.74万桶/天，环比下降约7.3%；而中国进口俄油的数量也明显减少。虽然俄油的贴水幅度有所收窄，但是价格优势依然存在，因此Aframax型原油轮的运输需求依然具备韧性。8月19日，俄罗斯远东港口运往中国青岛的包干运费上升至160万美元，较3月以来涨幅近80%。

五、总结

价差变化无论是跨期价差还是跨品种价差都意味着潜在的套利机会，套利窗口的开启通常会带来更为活跃的租船活动，继而对运价产生向上的支撑。近月贴水幅度收窄所推动的采购和补库节奏加快已经在短期内迅速提振运价表现，而WTI相对其他油品所呈现的深贴水也加强了美油的吸引力，一方面是推升了美国对亚洲地区的原油出口，从长运距角度利好VLCC；另一方面则是刺激了欧洲-美国的区域内运力需求，利好Aframax型原油轮。

整体来看，当前原油轮运价具备较为明显的动能支撑，但是依然需要警惕相关风险因素，包括高通胀欧美金融环境紧缩带来的需求压力以及下游炼厂开工利润变化；相关原油供应的变化，包括伊核协议的进展，沙特方面的减产表态等，原油商品供需矛盾将不可避免对油运市场产生波及影响。