牛熊复盘之16-18年

核心结论：①16-18年，价值回归的结构性牛市始于政策偏松、供给侧改革启动，终于去杠杆、基本面下行。②特点1：供给侧改革促进行业集中度进一步提升，A股龙头化特征凸显。③特点2：A股加速开放，吸引外资大幅流入，影响了A股估值体系。④特点3：资管新规压降了宏观杠杆率，孕育了之后的居民资产配置转向权益。

走向国际——牛熊复盘之16-18年

我们以系列专题的形式对A股05年以来的历轮牛熊进行复盘，本篇报告是第4篇，对16-18年牛熊周期进行详细复盘。13年-15年上半年是创业板的大牛市，随后15年下半年-16年初A股经历大幅下跌，此后A股市场迎来了价值回归的结构性“慢牛”，直至18年初牛市结束。16-18年牛熊周期呈现出龙头化和国际化的特征，同时资管新规对A股产生了深远影响，详见下文分析。

1.价值回归的结构牛

16-17年是价值回归的结构性牛市。16年1月A股市场出现较大的波动，上证指数最大跌幅接近30%，但依然属于15年6月以来下跌的延续。1月27日上证指数触及低点2638点后开始企稳回升，但2月底市场再次出现大幅回撤，上证指数再次触及2638点，整体看呈现出一个双底的特征。此后，A股便开启了持续近两年的“慢牛”行情，一直到18年1月29日上证指数触及高点3587点，期间指数表现差异较大，上证指数最大涨幅达36%，沪深300涨幅达56%，而创业板指却下跌10%。再往后，18年初市场触顶后牛市就此结束，开始持续下跌，一直到19年1月4日触底，期间上证指数最大跌幅为32%，沪深300为33%，创业板指为38%。相比A股此前的几轮牛市，16-17年这轮牛市显得“波澜不惊”，整体涨幅并不大，中途也没有出现大幅的回撤。但是这轮牛市中结构分化十分明显，在经历15年流动性驱动的中小创牛市后，市场变得更加理性，价值风格再次回归。如果大致以沪深300来代表价值风格，以创业板指代表成长风格，图2可以清晰地看到，16-17年价值风格持续跑赢成长风格。从行业层面看，16-17年涨幅最高的是也是偏价值的行业，主要包括消费（食品饮料、家电等）和资源品（有色、钢铁等）。

牛市始末与结构分化都源于基本面。牛市的起点和终点往往是重要事件的出现，回顾16年初牛市起点，政策方面，1月27日中央财经领导小组研究供给侧改革方案，2月29日央行宣布降准0.5个百分点，2月2日央行将首套房首付比例降至最低20%，3月12日证监会主席表示注册制改革不可以单兵突进，意味着改革暂缓实行，3月18日证金公司宣布恢复转融资业务。政策仅仅是催化，牛市的根本还是在于基本面。2月公布的1月新增人民币贷款同比大增71%，3月公布1-2月工业企业利润累计同比为4.8%，结束连续下滑的态势。全部A股盈利增速和ROE均在16Q2触底回升。结构上看，盈利分化是本轮牛市结构分化的根源，16-17年价值股的基本面明显占优，沪深300盈利增速和ROE与创业板指之差均明显上升；行业层面，消费和资源品相关行业16-17年盈利增速和ROE均持续回升。本轮牛市的终结也源于政策冲击和基本面下行。17年11月央行等五部门联合发布资管新规征求意见稿，18年4月发布正式稿；海外方面，17年12月美联储开始加息，18年3月美国宣布对中国加征关税。随着国内信用收缩和经济下行，18Q1全部A股盈利增速和ROE大幅下滑，18Q2有所反弹，此后持续下行。

2.龙头化特征凸显

上文我们阐述过，16-17年A股是结构性牛市，体现在风格层面是价值回归，体现在行业层面是消费和金融领涨。除此之外，这一结构性特征还体现在16-17年龙头公司表现更优，驱动力(行情838275,诊股)是行业集中度提升。

供给侧改革促进行业集中度进一步提升。15年12月中央经济工作会议提出2016年以供给侧改革为主，提出“三去一降一补”五项重要任务，其中去产能位列首要位置。去产能针对的就是当时我国部分行业出现的产能过剩问题，目的是为了淘汰落后产能，加快产业重组，尤其是煤炭、钢铁等传统高能耗行业。去产能政策效果也十分显著，宏观层面，随着落后产能的淘汰，资源配置得到优化，17Q4工业产能利用率累计值/当季值从16Q1的72.9%/72.9%上升至78.0%/77.0%，同时优质龙头企业经营得以改善，16-17年工业企业中的大中型企业利润增速持续提升，并且相对全部工业企业的优势不断凸显。中观层面，自10年开始我国部分行业集中度开始提升，16年之后供给侧改革进一步加速了这一趋势。代表性行业例如15-19年间白酒CR4从14.4%升至29.6%，液体奶CR2从29.8%升至35.6%，空调CR3从66.5%升至67.2%，冰箱CR3从44.4%升至46.1%，挖掘机CR3从37.2%升至48.7%，水泥CR10从54.0%升至57.0%。

16-17年牛市中A股龙头化特征凸显。随着行业集中度提升，龙头公司占据了更大的市场份额，盈利表现显著优于行业整体。我们以17年底行业市值前5名的公司作为龙头公司进行整体法计算：从收入增长看，各行业龙头公司16-17年营收复合增速普遍高于行业整体，例如材料龙头/行业整体归母净利复合增速为50.4%/16.3%，信息技术为30.2%/-0.3%，可选消费为27.9%/16.6%；从利润增长看，各行业龙头公司同样展现更高的成长性，例如能源龙头/行业整体归母净利复合增速为77.7%/43.2%，可选消费为27.5%/14.9%，日常消费为20.2%/18.1%；从盈利能力看，各行业龙头公司16-17年平均ROE显著高于行业整体，例如日常消费龙头/行业整体平均ROE为23.7%/13.2%，可选消费为18.9%/12.1%，房地产为18.0%/12.7%。基本面的强劲支撑龙头公司的市场表现，各行业龙头16-17年平均最大涨幅明显超过行业指数，其中消费龙头表现最为亮眼，日常消费龙头/行业指数最大涨幅为234.5%/86.2%，可选消费为167.2%/38.0%，科技和制造龙头也是类似，信息技术为235.5%/41.0%，工业为208.5%/39.3%。

3.国际化进程加快

正如上文我们所分析的，A股16-17年走的是“慢牛”的行情，投资者开始更加注重价值，而这背后有一股力量在推动，那就是A股国际化加快，外资机构进入A股并对A股投资理念产生重要影响。

16年以后A股对外开放加速，吸引全球资金大幅流入。A股国际化进程始于2002年QFII制度的诞生，14年11月沪港通开通标志着A股国际化进入全新阶段，但在此期间外资流入A股的速度还相对缓慢，14-15年北向资金月均净买入为62.2亿元。16年以后监管层面加速推进A股制度改革，为海外投资者进入A股提供更加丰富和便利的途径。QFII/RQFII制度方面，16年2月外管局宣布增加QFII投资额度，16年9月证监会取消对QFII和RQFII投资比例的限制；互联互通方面，16年12月深港通正式开通，18年5月沪深港通每日额度提升四倍。与此同时，A股也被逐步纳入国际重要指数。17年6月MSCI宣布将分步将A股纳入MSCI新兴市场指数，18年9月富时罗素也宣布分阶段将A 股纳入富时全球股票指数。16-17年A股对外开放程度提升吸引外资加速流入，17年底QFII持有A股的市值由16年初的885.8亿元攀升至1277.3亿元，占流通A股市值比例从0.2%提升至0.3%；北向资金持股市值由907.0亿元增加至3475.2亿元，占流通A股市值比例从0.3%提升至1.8%，并且16-17年北向资金月均净买入达到108.5亿元，较14-15年大幅提升74.4%。截至22Q1 A股投资者结构中，按流通市值计算外资持股占比为4.8%，按自由流通市值计算为8.8%，公募基金对应为8.3%和15.2%。

外资影响了A股估值体系，重仓行业估值中枢提升。16年之后外资对A股市场的影响力逐渐增强，尤其对A股的估值体系产生了深远的影响。从行业层面看，由于外资持股结构偏向部分行业，因此随着外资持续流入，这些行业的估值也“水涨船高”。具体而言：消费和金融是外资持仓最重的板块。从QFII持仓来看，17年底QFII持仓市值占比最高的行业分别为食品饮料（18.8%）、银行（17.4%）、家用电器（15.5%）和医药生物（9.0%）；从北向资金持仓来看，17年底北上资金持仓市值占比最高的行业分别为食品饮料（20.1%）、家用电器（15.2%）、非银金融（9.4%）和医药生物（9.1%）。正是因为外资的青睐，消费和金融相关行业被给予了更多的估值溢价，推动这些行业估值中枢整体上移。最典型的就是白酒和白电这两个较为优质的行业，10至15年间白酒行业PE（TTM，下同）中枢为21.1倍，16年至今（截至2022/8/12）提升至32.7倍，白电行业的PE中枢也从15.3倍提升至17.0倍。

4.资管新规改变资产配置结构

16-17年牛市终结的一大原因是资管新规出台，金融和宏观去杠杆使得短期内信用快速收缩。但是从长期角度看，资管新规对我国资本市场健康发展具有重要意义，同时推动了居民资产配置结构转向权益资产。

资管新规着力打击金融机构资金空转和实体企业无序加杠杆。我国融资结构以间接融资为主，但16-17年在供给侧改革政策的限制下，银行信贷难以投放到产能过剩行业和房地产行业。因此银行通过发行表外理财产品吸纳资金，并借助各类资管通道间接投放信贷。这种金融乱象一方面导致了宏观杠杆率高企，尤其是一些实体企业杠杆率不断攀升，17年我国非金融企业部门杠杆率从14年的140.6%大幅攀升至156.6%，金融风险不断积累；另一方面还导致了各类资管行业无序扩张，例如券商资管规模从14年的8.0万亿元增长至17年的16.5万亿元，信托资管规模从14年的14.0万亿元增长至16年26.3万亿元。正是由于银行理财、信托产品、P2P等各类金融产品充斥市场，而且这些产品收益风险比畸高，吸引了大量资金购买，从而使得资金在金融体系内形成空转，并且收益率一层层垒高，导致社会融资成本抬升。资管新规的出台，目的就是为了打击资金空转现象，推动宏观去杠杆。17年11月五部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，18年4月资管新规正式出台，着力于规范金融机构资产管理业务，防范系统性金融风险。

资管新规压降了杠杆率，同时推动居民资产配置转向权益。宏观层面，资管新规实现了去杠杆的目标。由于资管新规切断了微观债务主体与宏观金融体系的过度联系，18年底非金融企业部门杠杆率从17年高点的160.4%下滑至151.0%。在微观层面，资管新规为我国股权融资发展奠定了基础，同时推动居民资产配置转向权益，进而推动基金行业发展。过去由于银行理财产品刚性兑付，且收益率较高，因为实际上充当了无风险利率。随着刚兑被打破，金融风险重新被正确定价，权益资产在一二级市场上的吸引力均上升。而且资管新规在“堵后门”的同时，国家还大力鼓励股权融资发展，18年11月提出设立科创板并试行注册制，为科技创新型企业提供融资渠道。此后一级市场股权融资规模快速增加，21年A股IPO融资总额达到5426亿元，相比18年的1378亿元增长了近3倍。二级市场方面，资管新规后各类理财产品吸引力下降，居民资产配置结构逐步转向权益资产，股票市场和基金行业迎来历史机遇，21年公募基金管理规模从18年的13.0万亿元扩张至25.6万亿元，其中偏股型基金（股票型+混合型）规模从2.2万亿元扩张至8.5万亿元；私募基金管理规模从12.7万亿元扩张至19.8万亿元。并且，我们在《市场下跌时基金被赎回了吗？-20220309》分析过，由于资管新规后权益资产已经成为居民资产配置的优选，与以往不同的是，在今年开年的市场大跌中股票型基金指数下跌近30%，但公募基金产品也并没有表现出明显的赎回压力。

风险提示：历史并不代表未来。