7月CPI涨幅略有扩大，PPI同比显著走低，下半年国内高通胀风险较小（2022年7月物价数据点评）

事件：根据国家统计局公布的数据，2022年7月，CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月加快0.2个百分点；PPI同比上涨4.7%，涨幅较上月回落1.4个百分点。

基本观点：主要受猪肉、鲜菜价格走高推动，7月CPI同比涨幅略有扩大，但仍处温和水平。7月CPI涨幅实际上不及市场预期，主要原因是国际油价下跌传导至国内，加上当前消费修复整体较为温和，7月非食品价格同比涨幅明显收窄。我们预计，8月CPI同比将保持在当前水平附近。下半年猪肉价格走高会在一定程度上推高CPI涨幅，但不会改变物价形势整体温和可控的局面，通胀依然将是国内与境外经济基本面的最大差别。这也为接下来货币政策在稳增长方向继续发力提供空间。7月国际大宗商品和国内工业品价格普降，PPI环比较大幅度转跌，叠加基数走高，同比涨幅加速回落。展望未来，PPI同比将持续下行，并将成为助力国内物价大势保持稳定的一个积极因素。接下来PPI与CPI“剪刀差”将呈持续缩小态势，意味着中下游企业成本压力正在缓解。

具体分析如下：

一、7月CPI同比上涨2.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，低于市场普遍预期，表明当前消费品和服务市场通胀形势依然温和可控。7月CPI同比涨幅变化背后有以下三个原因：首先，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，当月猪肉价格涨势明显，环比上涨25.6%，同比则由上月的下降6.0%，转为大幅上涨20.2%。我们估计，这会直接拉动7月CPI同比涨幅扩大0.43个百分点。其次，在多地持续高温天气影响下，7月鲜菜价格环比由上月的下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅高于季节性，同比涨幅则由上月的3.7%扩大到12.9%，推高当月整体CPI涨幅约0.17个百分点。

由此可见，7月CPI同比涨幅扩大0.2个百分点，主要是受猪肉和鲜菜价格波动影响，并不代表整体物价形势升温。事实上，扣除价格波动较大的食品和能源价格，7月核心CPI同比涨幅为0.8%，较上月下行0.2个百分点，继续处于明显偏低水平。这意味着当前消费品和服务市场整体价格走势平稳。

最后，在猪肉、鲜菜价格大涨显著推高食品价格后，7月CPI涨幅不及市场预期，一个主要原因是受国际油价下行影响，国内汽油和柴油价格环比分别下降3.4%和3.6%，同比涨幅更是分别大幅回落约10个百分点，这带动交通和通讯价格同比涨幅由上月的8.5%收窄至6.1%；此外，受上年同期基数抬高以及当前消费较为低迷等因素影响，7月教育文化和娱乐CPI同比涨幅也出现较大幅度回落。由此，7月非食品价格上涨1.9%，涨幅比上月回落0.6个百分点，影响CPI上涨约1.56个百分点，而上月为2.01个百分点。这样来看，非食品CPI涨幅明显收窄，对整体CPI上涨影响显著下降，是7月整体CPI涨幅不及市场预期的主要原因。背后是近期国际大宗商品价格经历一波下跌过程，以及当前国内消费修复整体温和，市场供需平衡不支持消费品和服务价格大幅上升——7月非食品CPI环比下跌0.1%，显著低于历史同期平均水平，为2003年以来7月首次出现环比负增长。

值得注意的是，7月粮食价格环比上涨0.1%，上月为环比持平。这意味着在经历了3月至5月的较快上涨之后，受近期国际粮价大幅回落影响，国内粮价连续第二个月保持平稳态势。我们判断，尽管7月粮食CPI同比涨幅为3.4%，较上月扩大0.2个百分点，但接下来粮食CPI同比将基本稳定下来。由于粮价在整体物价中的基础性地位，7月粮价延续平稳意味着下半年物价上涨压力可控。

二、7月CPI走势对宏观政策有什么影响？7月CPI涨幅扩大0.2个百分点，核心CPI涨幅收窄0.2个百分点，意味着当前整体物价上涨压力实际上有所缓和。由此，虽然7月整体CPI增速加快，涨幅正在向3.0%的控制目标靠近，但并不会驱动货币政策收紧。由于我国CPI受猪肉价格影响较大，因此观察物价大势，核心CPI是一个重要指标，也是货币政策的一个重要参考点。可以看到，受猪肉价格大幅冲高影响，2019年11月CPI同比高达4.5%，而当月央行却实施政策性降息（下调MLF利率），以应对中美经贸摩擦带来的经济下行压力，其中一个主要原因就是2019年11月核心CPI同比仅为1.4%。

三、未来CPI怎么走？进入8月，在政策调控等因素影响下，猪肉价格出现小幅回落走势，同比涨幅未现进一步扩大，鲜菜价格也现回落，同比涨幅由正转负，加之国际原油下行驱动国内成品油价格继续下调，以及国内消费修复仍将保持温和态势，我们判断8月CPI同比将在当前水平附近小幅波动，超过3.0%的可能性不大。

整体上看，接下来猪肉价格仍有一定上行空间，这会带动下半年CPI同比中枢有所抬升，不排除个别月份CPI同比升至3.0%上方的可能，但大幅上行的风险不大。主要原因在于，尽管二季度“猪周期”转入价格上行阶段，但由于缺乏猪瘟疫情催化，未来猪肉价格上升空间有限，重复2019年下半年持续大幅飙升的可能性很小。另外，在全球经济减速背景下，下半年国际油价再度大幅冲高的可能性也在下降。由此，下半年“猪油共振”推升CPI的风险可控。更为重要的是，考虑到下半年消费修复将会比较温和，国内产业链供给能力强，加之前期宏观政策未搞大水漫灌，下半年代表整体物价水平的核心CPI会更为温和。由此，通胀仍将是国内与境外经济基本面的最大差别。

四、7月国际大宗商品和国内工业品价格普降，PPI环比较大幅度转跌，叠加基数走高，同比涨幅加速回落。7月PPI环比下跌1.3%，为今年2月以来首度环比转跌，同比涨幅较上月收窄1.9个百分点至4.2%，呈现加速回落势头，且回落幅度超出普遍预期。从新涨价和翘尾因素来看，由于环比转跌，7月PPI新涨价因素较上月下滑1.3个百分点，而因基数上行，翘尾因素较上月下滑0.5个百分点。可见，7月PPI同比涨幅加速收敛，既受新涨价动能削弱影响，也与基数抬高有关，其中前者为主要下拉力量。

7月PPI新涨价动能为何大幅削弱？首先，在美元指数上涨以及全球经济增长预期减弱背景下，7月以美元标价的国际大宗商品价格纷纷下挫。当月RJ-CRB商品价格指数月均值环比下跌9.5%，同比涨幅较上月收敛16.9个百分点至32.6%。主要大宗商品中，7月布油现货价月内低点跌破107美元/桶，月均值环比下降8.9%，同比涨幅从上月的69.2%大幅收敛至50.1%；LME铜现货价月均值环比下跌16.6%，同比跌幅较上月扩大14.2个百分点至20.2%。

其次，从国内来看，尽管基建稳增长加码发力，但主要由于地产投资羸弱，需求端对工业品价格的支撑作用并不强，7月国内螺纹钢、水泥、混凝土、玻璃等建材价格走低；保供稳价政策下，国内煤炭价格也在高位下行；上游能源价格回落，亦带动化工产品价格普遍下跌。由此，在国际大宗商品和国内工业品价格普降背景下，7月PPI环比较大幅度转跌，并推动同比涨幅加速回落。反映到细分行业上，7月石油和煤炭开采及相关行业、钢铁、有色金属、非金属矿物、化工等行业PPI环比均转跌或跌幅扩大，同比涨幅均有所收窄。

由于7月PPI环比转跌主要受大宗商品和工业品价格下跌影响，当月生产资料PPI环比跌幅从上月的0.1%扩大至1.7%，同比涨幅下滑2.5个百分点至5.0%，而生活资料PPI环比延续上涨，尽管涨幅较上月小幅放缓0.1个百分点至0.2%，同比涨幅则持平上月于1.7%。可以看到，近几个月，随生产资料PPI涨势回落以及生活资料PPI涨势缓慢加速，生产资料和生活资料PPI之间的剪刀差已显著收敛，中下游企业面临的原材料成本上涨压力得到明显缓解。不过，当前生活资料PPI涨势仍然低迷——7月生活资料PPI环比上涨主要受食品和耐用消费品涨价影响，前者归因于食用农产品(行情000061,诊股)涨价，后者或与疫情高峰后耐用品消费回补有关，可持续性待观察——这反映出，此前原材料价格的快速上涨始终未能顺畅地向下传导，折射出终端消费持续偏弱，这也是当前核心CPI始终低位徘徊的原因所在。

五、展望未来，PPI同比将持续回落。7月美联储再度大幅加息75个基点，欧洲央行和英国央行也分别加息50个基点，各主要经济体央行陆续通过加息来抑制高通胀，给经济增长带来下行压力，全球经济衰退预期渐强。需求预期承压背景下，未来国际大宗商品价格料将继续回落。同时，短期内国内地产投资难见明显回暖，叠加保供稳价政策持续发力，工业品价格并不具备快速上涨的条件。更为重要的是，随去年同期基数上扬，未来几个月PPI翘尾因素将不断回落，到四季度翘尾因素对PPI同比的贡献将为负值。由此，我们判断，接下来PPI同比涨幅将持续回落，四季度PPI同比料将小幅转负。