东方证券首席邵宇：下半年A股将切换至价值和大盘风格

精彩摘要

展望下半年，国内经济虽然会延续复苏，但斜率偏低。

国内国际双循环的互补结构正在走向对立面。

中美国债10年期利率已经倒挂，政策利率也即将倒挂，故资金面继续宽松的空间有限。

虽然鲍威尔全程参与了2013年之后的正常化进程，但这一次却有些“刻舟求剑”了，不仅误判了通胀的持续性，还忽视了经济复苏的弹性。

A股估值目前仍处于历史均值以下；技术指标反映的情绪因素目前处于中性区间。

在复苏阶段，权益资产仍占优，权益风格会从成长和小盘风格切换至价值和大盘。

经济周期是自上而下进行大类资产配置的一个起点。当前经济所在的位置，未来的方向及内部的结构都是关键要素。随着全球经济、金融相互依赖程度的提升，需要分析不同经济体经济周期的错位。因为政策大体上是逆周期的，经济周期的错位也意味着政策的冲突。两者分别从基本面、流动性和风险偏好等维度影响资产价格。

周期错位：中国领先海外“半个身位”

2020年初疫情暴发以来，由于疫情扩散轨迹、防控严格程度和政策调控思路的差异，全球经济周期明显错位（图1），中国领先复苏，且供给强于需求。美国复苏进程略滞后中国1个季度（中国GDP增速的高点为2021年1季度，美国为2021年2季度）。其他欧美发达经济体又滞后于美国，弹性也弱于美国。新兴市场和发展中国家复苏的起点更晚，弹性更弱，至今仍未回到疫情前潜在路径。2022年，以印度、越南为代表的亚洲新兴经济体的经济增速会引领全球。

由于国情的差异，中国的逆周期政策以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），间接实现保就业和保民生，故结构上表现为生产端强于需求端。西方经济体的财政政策以直接保民生为主——直升机撒钱，辅之以极为宽松的货币政策，结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补。所以，中国出口景气度持续维持在高位。外循环带动了内循环，也减轻了国内稳增长的压力。

但是，国内国际双循环的这种互补结构正在走向对立面。海外需求在收缩，产能利用率持续上行，全球供应链也在修复。国内出口景气度之所以仍维持在高位，一方面是因为前期出口订单的挤压，5～6月还有补交货的因素；另一方面也是因为中国出口商品价格涨幅较低，例如，按照进口来源地划分，从2020年2月到2022年6月，中国出口到美国的商品价格指数上涨了6.7%，而加拿大则是67%，拉丁美洲是22%，欧盟为11%。

考虑到新冠疫情对内需的压抑，稳增长政策的节奏和力度很大程度上取决于出口景气度。这也是逆周期与跨周期调控相结合的根据：2021年底之前，出口景气度较高，国内逆周期政策留有余地，货币政策较早回归常态；2021年下半年，经济下行压力逐渐显现，年底中央经济工作会议前后开始布局2022年的稳增长政策，一方面对2021年出台的部分结构性政策进行微调，降低政策不确定性，另一方面增加公共支出，扩充基建投资，继续减税降费，货币政策也更为宽松。

实际上，2022年初中国已经进入疫情后的第二个复苏阶段，但在3～4月被突如其来的疫情中断，5月再次开始复苏，但失去的劳动时间和收入缺口已经很难再补回来了。上半年中国GDP增速仅为2.5%。国际货币基金组织（IMF）7月的最新预测将2022年中国GDP增速下调至3.3%（1月为4.8%）。考虑到提振居民消费和房地产投资难以一蹴而就，以及国内通胀升温和海外非常规货币政策加速退出对国内货币政策的约束，下半年国内经济虽然会延续复苏，但斜率偏低。

货币退潮：美联储“急刹车”，欧央行“刚上车”

在2021年8月的杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔首次释放缩减资产购买（Taper）的信号，并于当年11月正式实施。2022年3月Taper结束后随即便开始加息，3～7月连续4次加息，共计225个基点（bp），将FFR目标区间下限从0增加到了2.5%。市场预计9～12月的3次例会还将加息125～150bp。截止到今年底，FFR中枢预计上行到3.4%。缩表也在6月开始实施。7月，欧央行决定加息，并超预期加息50bp，未来加息路径仍取决于通胀走势。

相比2008年大危机之后，这一次美联储政策正常化的节奏更快。因为大危机之后是一次漫长的复苏，而疫情后的复苏则富有弹性。虽然鲍威尔全程参与了2013年之后的正常化进程（作为美联储理事），但这一次却有些“刻舟求剑”了，不仅误判了通胀的持续性，还忽视了经济复苏的弹性。虽然更早启动货币政策正常化难以压制供给侧主导的通胀，但至少能维护美联储的声誉。

当前市场关心的是，美联储的这种急行军式的加息是否会加速美国经济衰退，衰退何时到来，严重程度如何？美联储加息的节奏何时放缓，以及条件是什么？任何关于美联储合宜的货币政策立场的讨论都应从“双重使命”（最大就业和物价稳定）出发。

鲍威尔主席曾说，美联储的政策反映了其对长期目标、中期展望和对各类风险的综合评估，包括金融系统性风险。根据亚特兰大联储的实时预测（GDPNow），2季度美国实际GDP增速将维持负增长（-1.6%）。但根据美国国民经济研究局（NBER）的定义，衰退是指“经济活动的全面显著下降，持续数月以上，通常表现在实际GDP、实际收入、就业、工业生产和批发-零售销售额中”。所以，实际GDP连续两个季度负增长并非衰退的充分条件，还需要看结构。美国就业市场仍属高景气区间，零售和制造业生产仍处高位。衰退预期最快也要到今年下半年才兑现，而非上半年。

我们认为，短期内，美联储会维持鹰派基调，通胀仍是主要矛盾。预计随着劳动力市场的转弱，以及欧洲经济下行带来的不确定性。下半年如果通胀连续数月下行，即使其绝对值仍处高位，美联储也会释放一定的鸽派信号，引导市场向下修正美联储的加息路径，以反映美国和全球经济基本面信息。相比6月的宏观预测（SEP），美联储后续加息节奏可能会放慢，加息周期也可能提前结束（2023年不加息），当然缩表还会继续。随着流动性压力指标回归中性，一旦开启降息周期，缩表的终止日期也就不远了。

资产配置：当“复苏交易”遇见“衰退交易”

后疫情时代，一度休眠的“美林时钟”再次转动，可较好地刻画大类资产的阶段性表现，比如从2021年的“复苏交易”或“再通胀交易”，到2022年的“滞胀交易”或“衰退交易”，其实都是“美林时钟”的语境。

2022年上半年全球大类资产的表现是：大宗商品涨幅可观；权益资产普遍下跌，价值优于成长；债券价格也普遍下行，但幅度低于权益；美元和卢布汇率强势，非美元汇率偏弱。大宗涨价的逻辑是俄乌冲突和通货膨胀。主导权益、固收和汇率表现的是经济增速预期下修和政策加速收缩，一方面导致企业盈利增速下行，另一方面导致无风险收益率上行，压抑整体估值水平。

综合而言，近期海外正在从“滞胀交易”转向“衰退交易”，表现为大宗商品价格和美债长端收益率同步下行。但这是建立在通胀预期下行的基础上的。过去一年的教训是，通胀持续超预期。所以，市场也可能过早地开始交易衰退了。

就国内而言，我们构建的经济周期指标显示，目前正处在从衰退晚期向复苏早期过渡阶段（图3）。一旦过渡到复苏早期，大类资产表现的次序是股票、商品（含黄金）、债券。在权益资产内部，成长和小盘风格优于价值和大盘，对应的宽基指数排序是创业板、中证1000、中证500、上证50和沪深300。

值得强调的是：第一，国内经济周期长度一般为3～4年，但疫情后经济周期的时间长度被压缩了，而且趋势容易被新冠疫情中断，所以配置策略也要及时调整。

第二，宏观只是影响资产配置的一个维度，还需结合中观、流动性、估值和情绪等因素。结合我们团队构建的大类资产配置的“六维打分体系”，展望下半年，上下游的分化或有所收敛，但主要还是因为上游景气下行；中美国债10年期利率已经倒挂，政策利率也即将倒挂，故资金面继续宽松的空间有限，而且大概率上行；A股估值目前仍处于历史均值以下；技术指标反映的情绪因素目前处于中性区间。

综合而言，在复苏阶段，权益资产仍占优。权益风格会从成长和小盘风格切换至价值和大盘。

（作者为东方证券首席经济学家、总裁助理，东方证券财富研究中心总经理陈达飞对本文亦有贡献。本文已刊发于7月30日《红周刊》，文章仅代表作者个人观点，不代表《红周刊》立场。）