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基金经理投资笔记|余音绕梁——说得多，做得少，观望气氛浓厚！衰退预期拖累全球大宗，时刻关注疫情新变化

来源：金融界 2022-07-11 12:23:56

《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点实现财富管理升级

作者：魏凤春（博士），创金合信基金首席经济学家

余音绕梁

进入三季度，正如我们在季度报告《春华秋实》中所言，市场进入基本面驱动的逻辑框架内。市场讨论的重点表现为对基本面的分歧、对流动性再度宽松的怀疑，以及对市场情绪宣泄后的担忧，余音绕梁，但说得多，做得少，观望气氛浓厚。

市场回顾

大类资产：A股波动略有放大，衰退预期拖累全球大宗

近期国内疫情有所抬头，消费复苏的预期边际上受到一定程度的冲击。海外经济不确定性增加，市场担忧海外需求对中国相关企业出口的冲击，市场短期扰动增加，风险资产波动略有放大。在高通胀和紧缩预期下，海外需求走弱的预期有所升级，全球定价的大宗商品价格再度出现比较明显的下跌。随着7月美联储公开市场委员会（FOMC）会议的临近和部分经济数据的拉动，美债利率再度出现反弹；与此同时，因为对需求的担忧缓和、后续加息节奏的放缓，美股出现暂时的反弹。

权益市场——A股服务消费快速上涨快速调整，农林牧渔领涨

上周权益市场整体下跌，沪深300下跌0.85%，金融大幅下跌，消费板块调整，稳定风格相对占优。分行业看，上周涨幅靠前的行业分别为农林牧渔（6.6%）、公用事业（3.2%）、电力设备（2.5%）、国防军工（1.5%）、钢铁（1.3%）。下跌较多的行业是地产链的建筑材料、房地产和服务消费链的商贸零售、社会服务和食品饮料。

服务消费经历了前两周的快速上涨后，上周快速的调整主要还是受到疫情反复的扰动。多地新冠本土病例的出现以及BA.5新毒株首次在本土发现，使得消费修复的信心受到一定影响，首当其冲受影响的就是出行场景相关的服务消费，美容护理、食品饮料、交通运输行业的下跌亦为同理。

继前两周消费的领涨以及成长板块的情绪消化，电力设备、汽车重新领涨。高需求带动新能源板块的持续高增长，汽车支持政策托底，产销恢复也使得汽车行业有较好涨势。我们数次提示后续在需求维持高基数下，行业层面的行情会向细分环节延伸，并向涨幅较少的消费切换。农林牧渔上涨主要受益于猪价快速上涨提振。

下一步的关键因素——疫情新变化，海外不确定性、市场情绪波动

接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：1）新毒株的变化对全球疫情防控的影响；2）海外经济基本面、政局形势的不确定性增加对全球的影响如何；3）A股反弹到当前位置，宏观不确定性增加叠加市场情绪的波动，走势分歧加大。4）宏观政策效果和美联储即将到来的7月FOMC会议有可能改变政策的趋势和节奏。

宏观趋势

海外：经济政治形势不确定性增加

当前海外多数国家都在经受高通胀的折磨。欧盟统计局公布的初步统计数据显示，6月欧元区通胀率同比8.6%，再创历史新高，与美国5月CPI同比持平。能源价格同比上涨41.9%，食品和烟酒价格上涨8.9%，非能源类工业产品价格上涨4.3%，服务价格上涨3.4%，剔除能源、食品和烟酒价格的核心通胀率为3.7%。

在疫情、高通胀、俄乌战争冲击下，欧洲主要国家、美、日等政府民意当前支持率下降得比较快。内政不宁之下，一方面限制了他们调动国内资源的能力；另一方面也迫使他们需要在外交上转移矛盾或寻求新的解决方案。中美外长会晤以及取消关税限制的预期都可以放在这一背景下思考，届时，出口将会为经济的稳定提供客观的支持。

中国聚焦做好六稳+六保

在海外环境日趋复杂、全球经济、政治形势不确定性增加的背景下，中国当前继续坚定地做好疫情防控，发挥能源调剂优势和供应链优势。在其他国家贸易账户压力加大之余，保持出口优势，打好供应链的牌。

此外，中国也无法完全脱敏于全球经济压力和通胀压力的拖累，继续做好六稳+六保工作，以民生为根基。同时通过夏季治安打击整治“百日行动”，解决民众关切的问题，疏通社会堵点，保证重大时点社会的稳定、有序。海外形势的不确定性暴露的是海外相关国家政府资源组织能力、动员能力的不足，政府独立自主能力的缺失，而这是我国政府优势，把持定力，时间在我。对比发现，中国资产的稳定性与可预期性对全球资金的战略选择是具有明确的导向作用的。

通胀：猪价继续反弹，CPI继续温和上升，PPI上升动能边际缓和

随着猪肉价格的上涨，市场对中国的通胀交易的关注度明显提升。从数据看，6月CPI同比上涨2.5%，前值2.1%，环比持平，食品价格下降1.6%，非食品价格上涨0.4%。PPI同比上涨6.1%，前值6.4%，环比持平。

我们判断，通胀的结构线索相对清晰，无论是CPI还是PPI，与食品、消费端、能源相关的价格表现较好，猪肉、服装、服务消费和油气价格环比走强。但整体而言，消费端也未出现特别强的上涨压力，CPI环比持平，与以往的表现来看，走强的幅度相对可控。

猪、油周期目前来看有一定错位，此轮猪价反弹幅度可能弱于上一轮，需要关注的是下半年油价是否再超预期上涨。目前CPI温和上涨趋势不变，政府对民生保持动态关注，相比于能源，农产品(行情000061,诊股)行政干预力量更强，压力相对可控。

目前来看，需求走弱、全球流动性收紧，PPI大致延续温和放缓的态势，结构性的价格分化是三季度的宏观交易主题。

产业趋势

基本面分宏观基本面与中观基本面，相对于宏观的不确定，中观产业的基本面较为确定，这对市场的结构选择至关重要，PMI是很好的产业预判的指标。

1、制造业采购经理指数（PMI）重回扩张区间，纺服、设备、电气、有色积极改善，非制造业低基数下显著反弹

6月制造业PMI为50.2%，环比提升0.6%。非制造业商务活动指数为54.7%，环比提升6.9%，均回到扩张区间，经济迎来修复。由此可以判断，疫情影响逐步消退，全面推进复工复产，供给改善更快。6月生产指数和新订单指数分别为52.8%和50.4%，相比上月高3.1%、2.2%。6月价格指数继续回落，主要原材料购进价格指数为52%，环比低3.8%，成本压力回落。出厂价格下滑，一定程度上也挤压企业的盈利空间。

15个制造业中，有6个行业处在扩张区间，纺织服装、专用设备、电气机械、有色金属、化学原料等行业改善显著。以居家消费场景为主，在疫情期间受益囤货而需求抬升的农副食品、医药制造新订单指数有较大幅度下降。另外，黑色金属、石油加工、金属制品，新订单、购进价格环比都有较大程度下跌，上游行业量价齐跌。

23个非制造业中，有20个行业处在扩张区间，此前5月仅8个行业处于扩张区间。出行相关的航空运输、铁路运输、道路运输高景气，环比都有10个点以上涨幅。餐饮业经营活动状况指数65.4%，环比上涨18.2%，处在2019年以来的景气高位。修复较弱、仍在收缩区间的是居民服务以及房地产行业。这主要受益于疫情防控形势好转，社会经济秩序恢复，供需两端回暖，服务业需求（新订单指数）大幅提升。

六月底以来，多地新冠疫情散发，数个省市有本土确诊，再加上BA.5的新毒株，影响线下消费和社服修复信心。关注疫情变化以及消费修复情况，目前疫情可控，暂未对消费修复造成明显打击。建议对近期已经涨得比较多的服务消费，保持观望。

2、基于产业基本面的交易逻辑

我们一直认为三季度行业主导因子是需求和成本因子，同时震荡反弹中交易因子也表现出作用。产业交易的两条主线为经济修复+成本改善。

需求因子主要为：1）风电光伏延续高景气；2）稳增长提振需求；3）消费修复可能受到疫情影响；4）海外衰退影响出口。成本因子主要为：衰退担忧下原油价格暴跌，铜、铝等基本金属价格持续下跌，原材料在传统端的产业成本持续缓解。

维持季度报告中对行业主线与各行业基本面趋势的判断，上游周期业绩高位，边际增速下滑；中游环节盈利底部修复；下游消费行业随着消费场景修复改善。

资产趋势

全球资产：美元指数突破前高，全球避险情绪升温

根据我们之前的研究，美元指数本轮突破2017、2020年的高点平台或不是终点，向上进发到2000-2002年高点区域110-120附近概率较大。同时能源价格暴跌，海外衰退的实质信号或很快到来。目前能源为核心矛盾的通胀高企，对于欧洲冲击正在显现。德国工业生产指数仍未恢复至疫情前，德国5月出现了30多年来首次贸易逆差。南欧国家贸易逆差持续走扩，欧元区整体贸易逆差，规模创下了自欧元区成立以来的新高水平，远超出欧债危机时期的逆差规模。日本5月逆差规模也同样在5月创下近20年以来的次高水平。美元指数走强的背后是全球避险情绪的升温。

A股：市场交易情绪进入过热区间

A股本轮反弹自4月27日开启以来，已经历两个半月时间，反弹结构从最初的疫后供给侧修复向需求端恢复切换。我们把本轮反弹自6月下旬开始分成两段，对比6月17日前后申万一级行业的涨跌幅，按大致平均数分成四个象限。第一象限基本是新能源为主的高景气赛道，在前后两个阶段反弹幅度都较大。第四象限是前面反弹低于平均，而后段反弹力度较大的，其中多为困境反转逻辑的板块，代表行业是农林牧渔，猪、鸡下半年供给收缩逻辑最为确定，景气度明显反转，因此反弹力度最大。就后半段的反弹力度来说，困境反转组的反弹力度不输高景气，行业数量也较多，显示资金近期开始挖掘新的机会。

经过两个半月的强势反弹，A股交易情绪已经来到阶段高点。从年化换手率20日平均指数看，已经超过去年12月水平。目前年化换手率见顶，年化换手率20日平均数走平，通常预示市场的热度下降，将转向震荡或调整。

从创业板的情绪指标看，本轮情绪指标接近去年11月的高点区域，并已经连续6个交易日下降，本轮反弹短期幅度到位，警惕波动风险。

港股：右侧或已出现

上周港股呈现震荡态势，南下资金小幅流出。从结构看，港股市场整体行业流向前三为信息技术、医疗保健、可选消费。恒生医疗保健的关注度明显提升，南下资金流入比例占日均流通市值比例最高，成为医疗保健最大的资金增量。7月后续如有调整，仍建议逢低配置。

债券：资金面逐步收敛，压制债市做多情绪

从7月4日开始，逆回购单日投放量缩至30亿元，已连续8日，上周累计净回笼3850亿元。资金利率水平上周呈现回落，市场资金仍维持充裕。临近税期，在目前资金面宽松格局下，央行再度宽松的概率不大。猪价上涨超预期，结合二季度货币政策执行报告，央行对于物价关注上升，超额宽松局面或正在改变，央行意在逐步引导市场利率向政策利率收敛。

虽然近期利率曲线明显上行，PMI显示经济复苏继续，疫情扰动暂时不构成经济下行风险，6月社融数据大幅改善等利空因素，仍将压制债市做多情绪。

五、配置策略——余音绕梁

A股：市场短期情绪周期高点，未来一个月预计进入震荡区间。在高景气与困境反转逻辑之间，近期资金开始呈现均衡配置趋势。热门赛道情绪指标显示，相关板块进入波动加大风险区间，市场交易结构短期过于集中，往往是风险预警信号。低风险收益特征组合可短期减仓应对，高风险收益特征组合可继续观望震荡后的市场变化。

景气赛道从全板块机会走向环节分化，继续从超配转向基准配置。对于前期推荐渐进式向消费风格切换，近两周快速补涨之后，建议关注回落后的配置机会。依然可以重点关注医药板块的历史底部配置机会。

港股：仍在历史底部。继续关注恒生医药、科技、能源板块的配置机会。

债券：票息与骑乘策略。超额宽松局面正在边际变化，央行或有意引导市场利率向政策利率回归。利率方面，建议关注2-3年骑乘策略；信用方面，推荐3年期高等级信用债，关注票息+骑乘策略。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业22年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

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