7月税期会回归吗？——7月流动性月报

报告导读

第一，4月初至今，流动性极度宽松的时间窗口已经持续3个月以上，超过历史上的多数情况，货币市场微观结构的脆弱性提升也再次重演。

第二，跨季时点的资金分层令投资者生畏，是近期预期波动的潜在心理因素。

第三，对于公开市场操作的理解可能最终都不会有确切的答案，流动性的变化也不只取决于央行的“脾气”。

第四，当前对资金面预判重点不是猜“心思”，而是关注客观环境的变化，尤其是财政因素的变化，及过程中央行的应对。

第五，需关注7月税期的变化，除非窗口指导等明确信号释放，否则7月留给央行操作的空间不大。

第六，4-6月份，税期弱化的主要原因是抵扣退税政策的影响，疫情对经济活动的冲击产生的扰动并不明显。

第七，另一个明显减弱的是地方基金性预算中的国有土地使用权出让收入，但对流动性的影响或较为分散。

第八，下半年仍有部分缓缴或退税政策出台，但对税期的影响或不会像二季度集中，7月增值税的正常缴纳可能带来税期扰动的回归。

第九，土地市场当前并未明显改善，相关收入偏弱的局面仍在维持，对流动性的影响可能部分与地方债形成对冲。

综合来看，央行当前的意向难猜，7月税期的关键在于退税完成后的增值税规模，介时是资金面收敛的契机，也是央行态度展现的窗口，8、9月MLF到期将给央行提供操作空间，当前货币市场微观结构的紧绷也是影响预期波动的重要因素。

风险提示：流动性超预期收紧

正文

一、7月税期会回归吗？

（一）“30亿”信号不明，流动性预期明显波动

7月4日，央行公开市场操作规模缩量至“30亿”，引发债券市场投资者对央行主动引导流动性回收的担忧。时至今日，对于央行操作的确切含义，仍然没有更为明确的信号释放，然而梳理6月跨季以来的诸多线索，以下事实也不容忽视：

第一，4月初至今，流动性极度宽松的时间窗口已经持续3个月以上，超过历史上的多数情况，货币市场微观结构的脆弱性提升也再次重演。从时间维度看， 2018 年之后的五轮资金极度宽松窗口，多数维持在 1-2 个月附近， 2020 年初的疫情一轮维持了 4 个月，故当前的流动性宽松维持的时间，在历史上看属于偏长的；资金面宽松的维持，也加剧了微观市场结构的脆弱性，质押回购成交规模上台阶，产品户以杠杆策略为主流，使得货币市场对预期的变化更加敏感，历史上宽松窗口后期出现的情况也再次重演。

第二，跨季时点的资金分层令投资者生畏，是近期预期波动的潜在心理因素。2021 年二季度以来，资金价格波动和资金分层总体收窄的趋势维持，央行对资金面调控能力加强，预期总体趋稳的情况下，机构备付水平相对偏低，融资期限缩短，跨季准备等也有所减少，故资金面的季末效应也随之收窄至跨季前的一两个工作日，但月末的波动程度有所加大；今年 6 月末，或也一定程度延续了这种特征，月末时点的资金分层显著加大。虽然持续时间不长，但的确在心理层面对非银机构投资者产生较大冲击，预期不稳的迹象在积累。

第三，对于公开市场操作的理解可能最终都不会有确切的答案，流动性的变化也不只取决于央行的“脾气”。除了7月4日逆回购的缩量之外，还要看到6月24日之后的逆回购操作都是非整量的，600亿、800亿、1100亿的频繁变化没有明确线索可循；除逆回购缩量至30亿外，央行并未采取其他手段，如对大行的窗口指导，这一更为明确的信号，至今未出现；央行重启7月的中央国库定存操作，这一流动性释放渠道已经数月未用。投资者在逆回购缩量时的解读是央行要主要引导收紧，一定程度上是因为2021年1月投资者偏紧的记忆，然而央行操作解读从未确切，也很难证实，往往是信者恒信，不信者恒不信，是释放收紧信号，还是操作思路的变化，难以明确。但流动性变化有自身的规律，因为100亿缩至30亿本身只影响预期，并没有实质量的意义，6月末集中的财政支出还是维持了7月初流动性宽松的状态，预期也再一次因宽松的维持而改变。

所以，当前对资金面预判重点不是猜“心思”，而是关注客观环境的变化，尤其是财政因素的变化，及过程中央行的应对。分析三季度流动性的供需，7月份跨月逆回购规模4500亿，央行持续微量操作，月初即可全部回收，但上旬总体充裕的背景下，流动性边际宽松或仍可维持；月中MLF到期规模不大，预计将平量对冲；月中税期如果回归，可能会带来较为明显的流动性边际收敛，介时央行处理方式可以展现态度，8、9月有较大规模的MLF到期，央行可以选择的空间更大。我们一贯强调，由于央行一般不主动使用正回购工具，故资金面收紧的契机往往在税期等窗口，该投放时不投放是央行态度的明确展现，故仍需关注7月税期的变化，除非窗口指导等明确信号释放，否则7月留给央行操作的空间不大。

（二）7月税期回归的关键在增值税

5月以来，我们一直关注7月税期在本轮资金宽松窗口的指标意义，是可能收紧的契机。在中期流动性展望中，我们判断本轮资金价格宽松形成的原因，是货币和财政综合带来的，尤其财政多支少收，对流动性的补充效果较强。其中，公共财政赤字的进度明显高于往年同期，5月完成全年赤字预算的35%，一二本账合计5月即完成全年预算的28%。货币市场可能体会更直接的是税期的“消失”，4月以来几乎感受不到税期对于资金面的扰动。后续判断7月税期扰动是否回归，我们需要更加明确，前期税期减弱的主因是什么，是退税政策的结果，还是经济活跃度回落的结果？6月以来有没有修复？

需要简单说明，我们通常所说的税期是每月中旬附近，主要税种集中缴纳的时点，是增值税、消费税、企业所得税、个人所得税和城市维护建设税等几大税种每月的缴税截止日；但并非所有税种均集中于此，其他税种或在月末集中缴纳，但总体规模不如前者大；非税收入、土地出让收入、政府债券缴款等，对于流动性的影响机制与税收相同，但时点更分散，随着每笔业务的发生而影响流动性。

4-6月份，税期弱化的主要原因是抵扣退税政策的影响，疫情对经济活动的冲击产生的扰动并不明显。分拆4月和5月公共财政收入可以发现，影响收入最为明显的是增值税项，去年4-5月合计国内增值税增长1万多亿，今年同期减少2645亿，相差规模较大；但同期国内消费税、企业所得税、非税收入和其他税种收入与往年差异不大，起码没有量级的差异。增值税收缴规模的大幅减少，主要是抵扣退税集中落地导致的，对比其他税种，疫情冲击所产生的影响并不明显。

另一个明显减弱的是地方基金性预算中的国有土地使用权出让收入，但对流动性的影响或较为分散。今年4-5月，国有土地使用权出让收入合计6655亿，对比往年同期接近万亿的水平大幅减少；土地相关收入的减少，也会减少政府存款收入对流动性的吸收，但体现在日常业务中，本身没有集中缴款的时点，量级也与增值税的影响存在差异。

7月税期扰动将有所回归，主要在于增值税抵扣政策的阶段性完成。梳理增值税抵扣政策，可以发现其进度一再前移，年初确定分阶段完成，4月份之后确定在6月底之前完成；根据财政部公布的情况，至6月25日，新的组合式税费支持政策累计新增退税减税降费及缓税缓费约2.58万亿元，微型、小型、中型、大型企业存量留抵退税梯次性集中退还的任务基本完成；故7月增值税抵扣主要是6月国常会所确定的新增1400多亿留抵退税规模，整体规模与前期相差较大；所以，下半年仍有部分缓缴或退税政策出台，但对税期的影响或不会像二季度集中，7月增值税的正常缴纳可能带来税期扰动的回归。

土地市场当前并未明显改善，相关收入偏弱的局面仍在维持，对流动性的影响可能部分与地方债形成对冲。（1）土地相关收入今年回落较为明显，5月国有土地使用权出让收入累计同比回落幅度达到负的28.7%，对地方政府收入影响较为明显，但以单月收入总量来衡量其对流动性的影响，仍不及主要税种的量级；（2）以高频数据来看，当前百城土地成交总价，仍未恢复到往年同期水平，这意味着至今土地市场仍偏弱势，收入方面的影响仍然存在；（3）土地市场情况和地方专项债情况，可能需要综合考虑。前期土地市场疲弱状态对流动性的影响，部分可能与地方债发行提速形成对冲，后期7-8月份专项债的集中支出对流动性的补充，也可能和土地收入安排支出有所对冲。从基建和项目相关用途看，土地相关收支和地方专项债相关收支，本身是互补的关系，保证收支总量的均衡，其对流动性的影响，更多在于节奏。

综合来看，央行当前的意向难猜，7月税期的关键在于退税完成后的增值税规模，介时是资金面收敛的契机，也是央行态度展现的窗口，8、9月MLF到期将给央行提供操作空间，当前货币市场微观结构的紧绷也是影响预期波动的重要因素。

二、资金面和流动性回顾：宽松持续维持，季末显著收紧

（一）资金面回顾：季末波动率提升，资金价格区间抬升

2022年6月至今，资金面总体平稳的同时，季末波动明显加大，整体波动区间抬升。（1）波动区间方面，6月隔夜加权价格最低到1.35%附近，最高在1.9%以上，低点高于节前；7D加权价格最低在1.6%附近，最高在2.3%以下，整体波动区间有所放大；（2）价差方面，隔夜与7D价格未出现倒挂，6月末之前价差维持在20BP附近，月末最高到70BP，7月初再次回落。

资金价格运行方面：6月上旬，资金价格维持平稳低位，几乎没有波动；6月中旬，时期影响并未体现，资金面依然宽松，隔夜加权价格维持在1.4%附近，7D加权价格维持在1.6%附近；6月下旬，地方债缴款规模集中放量，但主导因素还是集中在跨季，跨季资金价格逐步抬升，至24日7D可跨季，价格快速抬升，月末加权价格最高在2.2%以上，非银融入价格更高，最高在15%以上，资金分层显著加剧，央行跨季资金投放规模相对较小；7月初，资金面预期虽然波动，但价格迅速回到前期水平。总体来看，流动性极度宽松状态依旧维持，未受地方债缴款影响，但跨季时点分层严重，跨季后仍维持宽松。

从资金分层来看，跨季前后明显上行。从银行间资金价格来看，7D全市场质押式回购资金价格（R007）与7D存款类金融机构质押回购资金价格（DR007）的价差，6月下旬之前维持在10BP以下，跨季时点上行至20BP附近；从交易所资金价格看，走势与银行间价差一致，6月下旬之前在10BP之下，月末上行至30BP以上。

从资金波动率来看，资金标准差跨季前后也明显上行。历史上来看，2020年二季度以来，货币政策总量操作基本与资金波动的高点重合，7月降准、12月降准、2022年1月降息，均在资金波动高位，助力了后续资金波动回到震荡区间；2022年6月中旬之后，资金波动有所回归，整体波动率明显上行。

从交易量来看，单日成交规模在6万亿附近波动，全月成交规模创历史新高。随着资金面宽松窗口的维持，机构杠杆行为累积，银行间质押回购成交规模一再上冲，创历史新高，叠加季末效应影响，融入融出需求同步放量。

（二）流动性回顾：超储率中枢维持

1、流动性总量：6月末超储率或在1.4%附近

从流动性总量来看，6月基础货币全月投放规模或在9000亿附近，其中央行公开市场和MLF净投放4000亿，财政存款支出或补充流动性5000亿左右，外汇占款变化或仍相对较小；6月缴准对于超储的消耗或在3000亿附近，现金和非金机构存款变动规模或较小，故6月末超储或补充约6000亿，超储率或从2022年5月份末的1.3%回升至1.5%附近。自2021年末至今，超储率前期中枢回落的趋势暂时中止，上半年总体维持在往年同期平均水平附近。

2、公开市场操作：逆回购投放量不大，MLF存量维持

从公开市场操作来看，6月央行操作规模不大，全月净投放4000亿。（1）就操作量而言，6月逆回购先回收，后投放，全月净投放规模不大，但比往年同期更高；（2）就操作频率和时点而言，月末时点操作更为积极，单日投放规模上行先后加量至600亿、1100亿等，主要是跨季资金的投放。

从MLF操作来看，6月央行投放2000亿MLF，当月MLF到期规模到期2000亿，持平操作，故3月末MLF未到期余额维持在4.95万亿。

三、6月货币政策追踪：基调总体维持，预期波动放大

2022年6月，货币政策维持发力基调，债市预期有所波动。6月份资金面总体宽松维持的情况下，货币政策预期总体平稳，但几个记者会等公开沟通窗口，还是引起了一些预期波动。陈雨露副行长提及管好“总闸门”，债市预期有所收紧，易纲行长接受媒体采访，重申货币政策发力状态，月末召开的二季度货政例会增量信息不多，7月初逆回购缩量引发市场波动。

6月24日，货币政策有关负责人重提“管住货币总闸门”，引发债券市场情绪波动，但用意或是对中长期货币政策基调的总结。中宣部召开“十八大以来金融领域改革与发展情况发布会”。央行有关负责人提到的“管住货币总闸门，不搞大水漫灌”出现在媒体头条，适逢季末，流动性极度宽松状态已经持续三个月，投资者对宽松维持的预期偏强，但也略有担忧，相关报道触动了市场的敏感神经；但就会议本身而言，是“十年”总结主题会议中的一场，相关表述更多是对过往一贯坚持的政策基调的概括阐述；货币政策基调表述中，是否出现“总闸门”对当季的降准、降息等宽松操作有指向意义，但更多的是总结性或者同步性指标，是否出现的观察窗口也更多在当季货币政策执行报告中，故本次发布会中重提其信号意义并不显著。

6月29日，Q2货政例会公告首次删去“保持宏观杠杆率基本稳定”相关说法，是与前期相比最大的不同，具有一定的宽松信号意义。所谓“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，是央行前期所树立的“中介目标”，而匹配所诉求的结果即宏观杠杆率的基本稳定；但经济遭遇外生冲击，产生下行压力时，货币社融增速理应适当高于经济增速，以体现政策对冲的作用，对应宏观杠杆率的抬升，2020年央行也将宏观杠杆率的提升作为政策对冲有效果的体现；显然，当前在居民和企业部门加杠杆能力或意愿受限的情况下，宏观杠杆率不能有效抬升是政策面临的主要困境，并且政策已经做出了宽松的选择，更遑论维持宏观杠杆率的限制；所以，本次会议公告去掉宏观杠杆率说法，本身没有提供强烈的宽松增量，因为前期政策已经着手做了，表现为诉求信贷增长稳定，降低贷款利率等。但毕竟本次是2020年Q4以来首次不表述宏观杠杆率，5月发布的一季度货政报告中尚有，起码意味着货币政策的稳定宽松取向仍将维持。

四、资金面预判：关注7月税期变化

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：7月缴准和MLF到期压力不大

法准缺口方面，7月是季初月份，时点考核度过后，一般存款环比增速通常季节性回落，7月季初缴准压力不大，缴准规模或在1600亿附近。

MLF方面，7月到期规模较小，仅1000亿到期，操作窗口在15号；7月初逆回购回购规模在4500亿附近，已经基本回收完毕。

（二）外生冲击：现金变动淡季，外占和非金融机构存款预计变动不大

货币发行方面，7月现金变动规模或仅在100亿附近，影响较小。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，同样具有显著的季节变化趋势，通常在节假日之前货币发行季节性大幅上行，而节后大幅下行；年中数月，季节性变化较小，对流动性机会没有影响。

外汇占款对于流动性的影响并未体现，仍关注央行上缴利润的影响。央行上缴利润对资产负债表的影响机制尚不明确，大概率不会影响外汇占款本科目变化，会通过其他科目的变动达到平衡，但到目前位置，均为体现科目变化，后续也关注美元指数新高后对外汇占款的影响。

非金融机构存款可能变动较小。支付机构备付金规模节日波动也有所放大，今年波动超过往常年度，但年中也在淡季，变动或相对较小。

（三）财政因素：7月税期是需要关注的波动窗口，地方债支出影响不明

从缴税来看，历史上7月税期大月，支出小月，今年7月伴随着疫情后经济活动的修复，以及退税政策的完成，预计税期可能有所回归，上文已经充分讨论。

从政府债券发行来看，缴款压力不大，支出节奏影响尚未体现。6月地方专项债发行基本完毕，后续国债发行节奏可能加快；前期财政要求8月之前支出，故专项债相关支出的补充作用也将加大。

综合来看，财政因素对流动性的全月回收或在4500亿附近，是继月初逆回购回收后的又一回收因素，且税期时点性回收可能规模更大。

五、风险提示

流动性超预期收紧。