东方金诚：保持稳增长取向，容忍宏观杠杆率阶段性较快上升

2022年6月20日，央行发布2022年第二季度货币政策委员会例会公报。对此我们做以下要点解读：

在形势判断方面，在当前经济已转入修复过程的背景下，本次会议依然强调宏观经济继续面临“三重压力”。我们判断，受“全球经济增长放缓”等因素影响，下半年我国出口增速存在下行势头，外需对经济增长的拉动力将明显低于去年；在与疫情相关的不确定性因素影响下，接下来消费修复将会偏缓；另外房地产还将低位运行一段时间。这意味着下半年国内经济修复势头总体温和，GDP增速向5-6%的潜在增长水平回归仍需宏观政策支持。由此，本次会议强调货币政策要“强化跨周期和逆周期调节，加大稳健货币政策实施力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。这表明在三季度乃至下半年，货币政策会继续保持稳增长取向，不会因经济修复而出现“转弯”。

总量方面，本次会议强调“增强信贷总量增长的稳定性”。我们判断至少在三季度，信贷、社融和M2等金融总量增速都会延续上升势头或保持当前较快增长水平。这是下半年推动经济向潜在增长水平回归的前提。在2008年以来的四轮稳增长或经济反弹过程中，都伴随着金融总量增速的阶段性上扬。这个规律在当下正在显现。

结构方面，本次会议有较多内容涉及，总的方向是在小微企业等国民经济薄弱环节，以及科技创新等重点领域进一步加大实施力度。我们判断，不排除下半年对现有各类结构性政策工具升级加码、乃至推出新的政策工具的可能，如推出房地产金融定向支持工具等。

在降息降准等总量政策工具选择方面，本次会议强调，“把握好内部均衡和外部均衡的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，加之近期央行领导指出，“考虑到通胀水平，可以看出实际利率水平是相当低的”，或意味着在美联储持续大幅加息前景下，下半年国内实施政策性降息会比较慎重，总量工具会以降准、加量续作MLF等为优先。

不过，在政策利率基本稳定的同时，接下来监管层将着力释放LPR改革红利，特别是重点挖掘存款利率市场化调整机制潜力，降低银行资金成本，引导1年期和5年期LPR报价下调。这是推动信贷增速持续回升，带动楼市在三季度尽快回暖的重要发力点。整体上看，接下来在货币政策加大实施力度过程中，工具选择上还会呈现“数量型为主、价格型为辅、结构性政策打头阵”的特征。

我们预计，短期内伴随经济修复，各类短、中期市场利率有上行态势，但在货币政策保持稳增长取向下，市场利率再现2020年下半年70至80个基点大幅上升的可能性很小。未来一段时间货币金融环境依然会保持稳定且处偏于宽松局面。

最后，二季度例会虽然继续表示，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，但相比一季度例会，删掉了“保持宏观杠杆率基本稳定”的表述。我们认为，这意味着在近期金融总量增速加快、宏观经济受疫情影响出现下行波动背景下，监管层会容忍宏观杠杆率阶段性较快上升，实际上也在释放现阶段货币政策朝稳增长方向加力的信号。

宏观杠杆率是企业、政府和家庭三个实体经济部门债务总额与名义GDP的比值。其中，债务总额变化与存量社会融资规模增速基本相当。从分子来看，我们估计，今年6月末存量社会融资规模同比增速约为10.7%（5月末为10.5%），会较上年末加快0.5个百分点。这意味着今年上半年实体经济部门债务总额增速也会略有加快。

从分母来看，名义GDP增速等于实际GDP增速加上GDP平减指数。受疫情波动等国内外超预期因素影响，我们估计今年二季度GDP实际增速约为1.2%，加上一季度GDP实际增速为4.8%，今年上半年GDP实际增速约2.9%。另外，当前GDP平减指数持续稳定在4.0%附近，这样今年上半年名义GDP增速约为6.9%。这一增速水平会较2021年末下降约6个百分点。

由此“一增一减”下，今年上半年宏观杠杆率会比2021年末上升7个百分点左右，达到279.5%，增速较过去5年年均4.8个百分点有所加快。就影响因素而言，在实体经济债务总额增速相对稳定的背景下，今年上半年、特别是二季度经济运行出现较大幅度的下行波动，是带动上半年宏观杠杆率较快上行的主要原因。从结构上看，受房地产市场下行、居民购房贷款增速明显下滑影响，上半年家庭部门宏观杠杆率上升幅度不大；今年专项债发行前置，加之银行对企业贷款增速加快，上半年政府和企业部门宏观杠杆率会有较快上行。

我们预计，三、四季度宏观经济将向潜在增长水平修复，季度GDP增速将分别达到5.0%和5.6%左右。受此影响，据我们测算，三季度末宏观杠杆率将环比回落0.5个百分点，到今年年底，宏观杠杆率会进一步降至277%左右，较二季度末的高点下行2.5个百分点左右。这意味着今年我国宏观杠杆率有望继续保持在合理可控区间。