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期债走出“熊平”的概率提升

来源：期货日报 2022-06-22 10:22:52

6月期债市场多空交织，窄幅振荡。周一6月LPR报价持稳，1年期为3.70%，5年期以上4.45%，市场降息预期落空，期债全线走弱，10年期主力合约跌0.21%，5年期主力合约跌0.13%，2年期主力合约跌0.05%。

从近几月MLF与LPR报价看，央行暂无意对名义政策利率进行调整。对于降息而言，主要制约仍是当前倒挂的中美利差。海外通胀未见顶点，美国5月CPI突破40年新高，预计美联储加息力度与节奏不减，虽然海外因素不是国内债市的主要矛盾，但5月人民币的贬值压力已显现，降息将加剧资本外流与汇率贬值压力，利率债需求端有潜在风险。降息对目前信贷的拉动效果或有限，内生信贷需求偏弱主要因为居民加杠杆能力不足，消费与投资意愿下降，而非利率过高。另外，继续降息易引发过度加杠杆、通胀等其他副作用。

由于当前房地产恢复羸弱，不排除以下调5年期LPR报价助推地产底部形成，6月上旬30城商品房销售和百城住宅土地成交面积仍有50%和76%的降幅。我们认为短期降准概率较小，原因在于当前及未来一个月暂无流动性缺口，资金面相对充裕。5月产生了明显的资金淤积现象，6月地方债缴款与缴税冲击下资金利率上行幅度不大，且6月是传统财政支出大月，过去4年里6月当月财政收支分别为-11216.67亿元（2018）、-12588亿元（2019）、-7626亿元（2020）和-7461亿元（2021），月均收支差额达到-9723亿元，预计宽松能延至月末，平稳跨季问题不大。7月可能还有剩余的央行利润上缴与财政收入支出，具体看实际进度。不过国家统计局5月经济表述“国际环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍面临不少困难挑战”，且三大动能反弹高度不大，后续一揽子稳增长政策措施落地需依赖相对宽松的货币环境。但是7月若出现实体融资明显改善、财政资金投放减少，资金则有中枢回归风险。不过即便出现缺口，央行仍有多种工具可提供流动性，降准的必要性较低。

5月国民经济呈现恢复势头，主要指标边际改善，市场对基本面有持续向好预期。本轮疫情对经济的影响进入尾声，受影响的地级市数量占比已回落至常态水平，复工复产进度加快，消费或能在一揽子政策落地，物流供应链大面积恢复，以及居民对疫情担忧缓解下出现快速反弹，6月经济数据大概率延续回暖态势。基于对基本面的判断，以及海外加息缩表的压力，货币政策空间在缩小，若无其他重大冲击，政策力度可能不会比现在更松。但是，我们对本轮经济复苏速度与幅度仍持谨慎态度。2022年一季度城镇储户问卷调查报告显示，愿意“更多储蓄”的居民占比持续上升，比上季增加2.9个百分点，愿意“更多消费”和“更多投资”的居民占比较上季均有所下降。失业率高位、消费者信心和收入低位，将拖累消费与投资的修复进程。

投资方面，基建投资因提前发力，下半年存在增速难以继续向上提升的问题；与房地产景气程度相关的水泥和钢铁成交清淡，因资金与疫情拖累，新开工与竣工活动均较弱，房地产市场可能仍处于弱势。另外则是未来出口增速的回落，前两年强劲的出口是拉动我国经济快速修复的主要力量之一，当前美国耐用品消费恢复程度已超疫情前水平，且美国为遏制通胀，除刺激供给外可能还要收紧需求，外需放缓意味着我国出口动能的减弱。

综上，我们认为，长端利率短期不会出现大幅且急速的上行，振荡仍是主基调。特别是随着疫情影响消退、经济的持续改善和宽信用的效果显现，中长期看，十年期国债收益率的高点在3%左右。短端利率对当前偏松的资金面更敏感，货币政策终将回归常态，资金利率势存在回归中枢的趋势，期债走出“熊平”的概率正在上升。（作者单位：中国国际期货）