贝壳控股：中国经济的看涨期权

5月31日，居住产业数字化服务平台贝壳(NYSE:BEKE；HKEX:2423)发布2022年第一季度财务业绩。

贝壳一季度成交额(GTV)为5,860亿元(人民币，下同)，同比下降45.2%；营业收入为125亿元，同比下降39.4%，与贝壳业绩指引上限持平，超过了市场的一致性预期；经调整后净利润为2,800万元。

毋庸置疑，虽然去年四季度政策开始不断松动，但受限于新冠疫情复燃等种种原因，而一季度预期的楼市复苏力度并未到来。

根据贝壳研究院数据，第一季度全国二手市场GTV同比下降52%，而一季度克而瑞百强房企销售额同比下降47.6%。

同期，贝壳存量房交易GTV为3,741亿元，同比下降45%，二手房交易GTV同比下降46%，略好于市场水平。

而贝壳新房一季度完成1,927亿元GTV，同比下降44%。当前的经济情况已有目共睹，而贝壳能取得目前的成果殊为不易。

如果参与贝壳近一年来的财报会，就会发现，难和挑战是最高频的词之一，但同时另外伴随的高频词就是坚定、难而正确。

事实上，如果不了解贝壳，就很难理解其看似矛盾的做法。从去年下半年到现在，贝壳对短期内的市场走势不惮于做最坏的打算。

包括：在房企暴雷苗头初期就狠抓回款，贝壳2021年全年新房回款DSO从前一年的103天下降到97天；在账上尚有足够现金的情况下优化组织结构，精简人员。

另一方面贝壳看上去又足够乐观，即使市场下行依然不遗余力地推行经纪人专业化、产业数字化。而就在五月的最后一天，贝壳甚至宣布，拟建立股份回购计划，将在12个月内回购最多10亿美元的ADS（美国存托凭证）。

如果拉长时间线，一切却又都有迹可循。

01 凤凰归来

2021年8月13日，是贝壳美股上市一周年。这一天，官方并没有安排什么大规模的庆祝。一方面，中概股在2月份达到历史高点之后，半年来一直处于持续回落当中，身处其中的贝壳也难以独善其身。

而就在这一天，一个被列为高度机密的“凤凰项目”，正式宣布启动。

时至今日，所有人都已经知道，所谓的“凤凰项目”其实就是要抢先完成贝壳在香港的双重主要上市。在中美经贸冲突愈演愈烈的当下，无人否认，这是一个相当具有前瞻性和战略眼光的行动。

但在当时，这个举动并不是毫无争议的。

“内部确实存在着一些争议，就是说我们刚刚（上市）满一年，现金储备也比较健康，是不是一定要搞这个事情，因为（双重主要上市）相当于重新上一次市，过程非常复杂，需要很多额外的成本，如果仅仅是希望扩大流动性，是不是就香港二次挂个牌就可以了？”一位接近管理层的内部人士如此表示。

相对于当时中概股常见的在港二次上市，双重主要上市是一个难度高得多的动作。

前者实际上是一种把美股已上市股票拿到港股市场上交易的便利手段，本质上是基于美股的延伸，好处是手续简便、难度小、成本低，对流动性的提升立竿见影。

而缺点在于，一旦公司在美股被迫退市，以美股为基础的二次上市必然会受到牵连，两个市场之间无法实现风险隔离，一损俱损。

而二次主要上市，顾名思义，就是把香港和海外同时作为公司的主要上市地点，两个市场之间关系平等，互不隶属，在其中任何一个市场停止交易，另一个市场不受影响，从而实现了完美的监管风险隔离。

除此之外，到夏天的时候，国内的房地产市场已经出现了明显的衰退迹象，是消耗大量精力推动双重上市，还是先把上市问题放一放，优先解决业务层面的挑战？

最终，贝壳选择既狠抓业务，也要推进回港上市。2022年除夕，贝壳向港交所秘密提交了上市文件。此时，距离凤凰项目启动，仅仅过去了172天。2022年5月11日，成为首家以双重主要上市+介绍上市模式登陆港股的中概互联网公司，贝壳成功挂牌港交所。

至此，凤凰项目圆满达成。

与一年之前不同，随着中概监管问题的持续发酵，关于“中概股是否应该在香港完成双重主要上市”已经从选择题变成了必答题。

越来越多的中概公司把回港双重主要上市定为自己下一步的战略目标，而早已完成一切的贝壳，这次可以说是笑在了前头。

在不少中概股还深陷SEC出台的一系列法案之中，不得不揣度CSRC和PCAOB到底谈得如何的焦虑之中，贝壳完成了风险落地。

中概股风波，对贝壳从此不再是一个性命攸关的问题，也为未来全速发展积蓄了力量，并营造了安全的资本市场环境。

02 房住不炒

作为中国最大的房地产交易平台，贝壳是对中国房地产市场的感知最敏锐的机构，没有之一。到了去年夏天的时候，一个趋势已经变得越来越明显：连续几年狂飙猛进的中国房地产市场，出现了熄火的迹象。

虽然“房住不炒”早已成为社会各阶层的共识，但不可否认，在贝壳上市前后的2019到2020年，房地产市场整体上还处于供需两旺的状态。

体现在财报层面，贝壳2019年和2020年的营收分别为460.15亿元和704.81亿元，增速分别高达为60.63%和53.17%，以贝壳的体量而言，可以说是相当亮眼的成绩。

然而进入2021年，随着宏观经济的增速放缓和国家对房地产业调控力度的层层加码，整个市场明显感受到了压力。

2021年全年，贝壳营收虽然比2020年增长了14.57%，但增长贡献主要是由上半年推动，而下半年的营收水平实际上是同比下滑的，随着营收的下滑，亏损也随之而来，Q3和Q4分别产生了 17.65 亿元和 9.3 亿元的亏损。

随着业绩压力的加大，来自各路媒体的质疑也接踵而来。

甚至，某些别有用心者开始蠢蠢欲动：12月16日晚，因为做空中概股而扬名的浑水，宣布做空贝壳，在一份长达77页的做空报告当中，使用了各种移花接木的手段，试图误导投资者，让大家相信中国最大的房地产交易平台其实一直在系统性的伪造交易数据，以及伪造门店数量。

对于这种驴唇不对马嘴的沽空报告，专业投资机构当然是嗤之以鼻，然而股市上，并不是所有人都具备专业知识。

还好贝壳有备而来。仅仅一天之后，贝壳发布了一份详细报告，逐条批驳了浑水的“指控”，股价随之收复失地，浑水铩羽而归。

对于贝壳来说，击败空头只是个小小的插曲，无足挂齿。然而偶然的背后也有必然，浑水之所以选择在此时发起攻击，是因为贝壳赖以生存的中国房地产市场，确确实实陷入了麻烦。

凛冬将至，怎么办？

福兮祸所依，祸兮福所伏。任何一次危机背后，必然蕴含着新的机遇。贝壳给出了自己的应对之策：一体两翼。

所谓一体是指房产经纪事业群，背后是新房和二手房的交易服务，这是贝壳的大本营和业务根基。

所谓两翼，分别为整装大家居事业群（装修家居）与惠居事业群（租房业务）；这两块成为未来主要的增长点，承载着贝壳从房产交易服务商到居住服务提供商的重大转型。

在房产交易服务方面，面对市场环境的挑战，贝壳一方面强化核心能力，另一方面适当缩减店铺和人员规模，从追求绝对规模，转到追求效率和利润。

在面临穿越凛冬之际，客观而言企业的减员增效，并不是什么负面事情，而是必须要确保跑得更快。

作为强化两翼的重要一环，4月20日，贝壳宣布已完成对圣都家装的收购。贝壳拥有圣都100%已发行和流通的股权，圣都成为贝壳子公司。至此，贝壳在家装业务的战略拼图也正式完成。

与家居业务的发展不同，惠居事业群的“上位”则有些出乎意料。对于贝壳来说，既然平台上已经有租房中介业务的存在，为什么还要单独建立一个惠居事业群，背后的逻辑何在？

对于这个问题，一位惠居事业群的内部员工，给出了一个很新鲜的答案：

“传统上买房的刚需其实并不全是刚需，之所以要掏空六个人钱包来买房子，有很大的一个（原因）是说他预期房价会一直涨，能赚钱，即便把所有的钱拿出来也要买，其实是当成了一种投资渠道，未来一旦房价涨不动了，包括房产税（出台）以后，大家一看这个事情不能保证赚钱了，很多之前买房的需求会再回到租房市场当中来。”

也就是说，当房地产的居住价值和投资价值进一步剥离，“房住不炒”得到彻底的贯彻落实之后，一部分购房需求必然会回到租房市场去寻找供给。这是贝壳把赌注下在租房市场的逻辑所在。

据介绍，惠居包括普通房产租赁经纪业务、轻托管业务和集中式公寓服务三个类别，并在其上叠加增值居住服务。

直观一点说，除了租房中介之外，贝壳未来一个重要的角色，有可能是长租公寓的运营商。

借助平台的优势，贝壳可以提供大量标准化的、品质有保证的公寓房租赁，年轻人不再需要为租住的房屋维修、或者与房东打交道而伤脑筋，同时也会大大的缓解年轻人的购房压力，让他们可以有更从容的收入支配和置业规划空间。

贝壳的种种举措，并非面对市场下行的应激反应。实际上，全球主要发达国家房地产业占GDP比重一般达到10-12%，这其中住房投资的比重只有5%左右，另外还包含了更广泛的居住服务。

而我国目前房地产业占GDP比重只有7%，主要是房地产投资，由此可见居住服务业的发展空间巨大。

可以说，一体两翼战略提出的背后，是贝壳管理层对于中国房地产市场未来二十年发展方向的理解与诠释。

经济发展自有周期所在，作为中国最懂房地产的一群人，贝壳今天所做的，与其说是被动的应对行业寒冬，倒不如说是为了下一个春天的到来提前准备好一切。

03 技术驱动

很少有人知道，作为中国最大的房地产交易平台的掌门人，彭永东（Stanley Peng）是个不折不扣的理工男。

他毕业于浙大电气工程专业，清华MBA出身，加入贝壳之前，任职于全球IT巨头IBM，曾为中国移动、中国电信等多家大型企业提供咨询服务，这位低调的掌门人平时一不穿西装二不打领带，习惯以贝壳衫、牛仔裤和运动鞋示人，妥妥的互联网范儿。

甚至，公司内部对他的称呼，既不是彭总也不是老板，而是一个花名，叫做S，据说来自于他的英文名Stanley。

这样一位浑身IT范儿的科技精英，是如何跟房地产中介业务产生交集的？

Stanley和贝壳的渊源可以追溯到2008年。

当时，链家在亚洲金融危机时选择逆势扩张，并拿出当年大约一年的利润，找IBM做战略咨询。而Stanley 就是这个大手笔咨询项目的乙方团队骨干之一。2010年，在贝壳创始人左晖的盛情邀请之下，最终加入链家。

曾有人认为，Stanley从IBM去链家是一个从高阶往低阶走的过程。他却给出了这样的答案：一是，当时来看的话，自己被这拨人深深地感动了，大家愿意做难而正确的事；二是，对于一个既有高速发展，同时增长又非常好的赛道，其实每个人都会因此而获得相应的成长。

实际上，在过去的十余年，贝壳成长最快的这段时期，公司每一次重大的业务发展与变革，背后都有S的身影。

按照左晖的说法：“我觉得今天我们的生意基本上百分之八九十以上是取决于我们团队，取决于Stanley，他这个CEO带领的团队。”

而这种技术出身的背景也体现在了贝壳技术驱动业务的发展策略上。查看贝壳控股的招股书时我们会发现，贝壳并不是传统认知里靠销售人员驱动的房地产服务企业。从下列数据当中，或许我们可以看到冰山一角：

在整个2021年，贝壳的VR看房服务总观看量是16亿人次，总时长高达6600万小时。而之前的2020年，这两个数字分别是13亿次和5900万小时——别忘了，2021年整个房地产市场的热度是明显下滑的，然而VR看房的时长和人次依然保持了持续的增长。

同样在2021年，贝壳APP的MAU高达3740万，虽然较之2020年有所下滑，但仍然是一个非常可观的数字，甚至超过了很多知名互联网公司的APP产品。

全国有超过45000家门店和40万名经纪人正在使用贝壳的ACN网络完成房产交易，全年总交易额（GTV）高达3.85万亿元——作为参照，电商巨头阿里的全年交易额（GMV）约为8.1万亿元。

这次Q1财报一个容易被忽略的细节是，3月中上海因疫情封城后，贝壳VR周度商机量环比提升70%，VR带看量环比提升160%。一季度贝壳APP+小程序的总MAU约3,970万，环比提升6%。

无需怀疑，贝壳是一家不折不扣的技术驱动型公司，从科技出身的掌门人到经过实战考验的强悍研发团队，共同服务于一年近四万亿元的业务交易额。

而现在，贝壳正在尝试将技术和更为原始的装修行业进行结合。圣都和贝壳的协同效应，在导流、供应链能力、交付能力、运管能力提升上都有非常明显的体现。

一季度，贝壳一赛道（房产经纪业务）转介绍客户已经贡献约23%的合同额。一赛道对家装的导流几乎全部为增量收入，其中上海和北京的导流合同额占比分别达到了77%和75%。

在一赛道的支持下，家装一季度重点城市拓城顺利，其中上海、武汉、成都、北京四个重点城市合同额同比增长分别实现约550%、290%、100%、130%。

交付方面，贝壳通过自研的Home SaaS系统和线下结合的方式进行交付的品质管理、工艺管理及工期管理，实现交付效率和交付品质的双重提升。

依托系统化施工过程管理及工程排期科学管理，贝壳家装品牌“被窝”交付工期已经达到行业领先，第一季度达到仅98天水平。

随着贝壳与圣都家装融合的深入，贝壳将在家装领域更快速实现从1到100的规模化复制。

04 看涨重启

每一个研究贝壳的投资者，都需要问自己一个问题：

中国经济，是否可以完全摆脱对房地产的依赖？

在给出进一步的答案之前，请思考如下两个事实：

事实一：2021年，中国居住行业（包括地产、家居、物业）的销售规模为39.6万亿元，而中国全年GDP为114万亿元，占比为34.7%。而如果计算上下游衍生行业，这个占比还会进一步提高。

事实二：同样是2021年，中国房地产抵押贷款总额高达52.17万亿元，是银行业最主要的抵押资产构成，也是支撑全社会新增贷款余额的支柱，没有之一。

无论我们如何看待这个行业，事实就是，在现在、甚至在未来很长的一段时期内，中国经济无法脱离对房地产业的依赖。

在过去的二十年里，中国经济的繁荣伴随着房地产业的兴旺发展；而过去一年房地产业的熄火，使许多相关行业肉眼可见的走向萧条。可以这么说，房地产兴，经济未必会兴，但只要房地产衰，经济必然要跟着下跪。

而贝壳的有趣之处就在于，首先我们都知道房地产业离不开交易服务，只要房地产行业依然存在，贝壳就一定可以从中获利。

其次，眼下贝壳的估值处于历史最低水平，当前股价只比每股净资产高出34%，再考虑到贝壳账上有数百亿的现金和短期投资，这样的公司下跌空间自然是十分有限的。

实际上，贝壳的主营业务更像是典型的交易所模型：在行业繁荣周期，交易所自带杠杆效应，业绩面的提升和估值水平的上扬会带来典型的戴维斯双击。

而在市场下行周期，由于轻资产的特征，交易所类公司的股价通常不会在净资产以下交易，因为并不存在巨大的折旧成本和不可缩减的固定支出。

因此，在当下，贝壳蕴含着颇具吸引力的投资机会：只要度过短期的疫情影响，中国房地产行业必然交易活跃，贝壳的业绩就会水涨船高，出现非常可观的上涨预期。

而假如房地产业继续维持低迷，已经主动瘦身、发展两翼的贝壳，也很难再有多大的下跌空间。

当然，这两种情况，设身处地研判，更倾向为第一种。显然，地方性防疫措施的影响，导致贝壳在一些地区的线下门店被迫暂时关停，房屋交易也被打断，这是Q1甚至上半年财报成色有所暗淡的原因。

不过这样的影响是暂时性、一次性的。

以2020年中国第一次疫情复苏经验来看，中国人对于居住环境改善升级的迫切性提高，居民的置业需求迎来更强释放。随着疫情缓和与经济生活的重启，被压制的需求将会得到集中释放。

随着近期宏观政策环境不断转暖，4月29日中央政治局召开会议支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管。

Q2、Q3开始，市场情绪和需求将得到有效支撑，房产交易量将逐渐恢复。

不过话说回来，上涨空间无限，下跌损失可控，这是一种典型的“看涨期权式”交易标的。所谓进可攻退可守，无外乎如此。

一个再简单不过的逻辑：如果你看好中国经济，那就意味着你默认中国房地产市场会迎来复苏；而如果你相信房地产市场的复苏潜力，买入贝壳股票的收益，是要远远好于买入房产本身。

今天的贝壳，正在成为一张下注中国经济复苏、居民消费复苏、美好居住需求（不仅仅是买房卖房、更包括家装、家居、租赁、家服等）复苏的看涨期权。

但是要想收获这一份红利，一方面需要先解掉一道道迫在眉睫的难题，这就包括中概股的危机、楼市短期内复苏难带来的生存压力。

而另一方面，光活下来是远远不够的，还需要面向未来持续投入。读懂了这一点，就能真正看懂贝壳在挑战和机会叠加之下作出的种种看似矛盾的举动。