糖史演义：信息多空交织，郑糖有回落风险

本周国际糖市信息频出，先是印度将出口限制在1000万吨，之后巴西初步通过“削减ICMS税费”的提案，同时国际糖业协会（ISO）将21/22年度全球食糖供需由“短缺192.8万吨”转向“小幅盈余23.7万吨”；话题很多，但是每一个话题都带不来绝对的驱动或者反转。

1、印度限制食糖出口，但是扭转不了全球供应宽松的局面；

2、“4-5月是交易制糖比最好的时候”，这个节点即将过去，如若巴西真的下调燃料税，短期对于原糖形成的利空很难避免，但中期却难以成为绝对的利空；

3、内盘开始强于外盘，但是现在可能不是追高的时间节点，依然维持第三季度郑糖向上修复靠近进口成本的观点。

印度限制食糖出口或有其他目的，但是扭转不了全球供应宽松的局面

本周二在听闻“印度有可能将食糖出口限制在1000万吨”的消息后，我们做出“大概率不会”的判断；但我们的猜测错了，次日凌晨，印度政府就正式宣布“印度将从6月1日施行食糖出口限制，旨在将本年度出口限制在1000万吨”。

有趣的是这条信息并未给原糖带来非常明显的提振作用，背后的原因也是我们错误判断的主要依据。

其一，印度今年的产量和出口数据对于全球糖价的影响，一定是利空多于利多；和遭受高温的印度小麦不同，今年印度食糖产量暴增，ISMA预计21/22年度印度食糖产量或达到3500万吨，比榨季初期预计的3050万吨多450万吨，比去年同期多400万吨；印度食糖消费量预计达到2780万吨，因此即使出口达到1000-1050万吨，印度依然有600-700万吨的食糖库存，这是考虑了制醇分流之后的数据；因此“将出口限制在1000万吨”可以看做是短期增产的利空出尽，但是很难把它归为一条驱动原糖继续上行的利多信息。

其二，印度今年可出口糖或仅为950万吨，本身就很难触及1000万吨的水平；本年度，食品部的预计出口量为 900 万吨；截止 5 月 20 日，印度实际出口量达到 750 万吨，另外还有 150 万 吨已签订出口合同，预计在接下来 2 个月发运，意味着印度总出口量已经达到 900 万吨，食糖库存压力已基本释放完全，此外随着印度进入季风季节，印度出口也将放缓；同时根据印度贸易商的信息，本年度印度食糖出口量约为900-950万吨，达不到1000万吨，所以此时将出口限制在1000万吨，原因可能是政府的预防措施，也可能是想再刺激一下糖市，搏一个更好的出口利润。因此1000 万吨的出口限制对印度国内的出口贸易和全球食糖供应的影响有限，因此我们看到这条信息对于糖价的驱动作用也十分有限。

更长远的角度，印度和泰国的增产使全球食糖供应由短缺转向盈余。本周国际糖业协会将21/22年度全球食糖供需情况由“短缺192.8万吨”转向“小幅盈余23.7万吨”，其中将产量预估增加351.4万吨至1.7402亿吨，消费量预估上调134.9万吨至1.7378亿吨，并预计22/23年度全球食糖将会出现276.8万吨的过剩；这并不意外，因为StoneX和Greentool等机构已早于ISO上调了全球食糖供应盈余量。

全球食糖供应走向宽松，但是我们维持《【糖史演义】今非昔比：全球食糖供应重回宽松，但是糖价却有望上移》中的观点——印度和泰国的增产导致全球贸易走向宽松，但今非昔比，制糖成本的高涨和印度出口补贴的取消导致再难获得便宜的糖源，因此供应宽松会限制原糖上涨的空间，但是构不成绝对的利空。

4-5月是交易制糖比最好的时候”，这个节点即将过去，如若巴西真的下调燃料税，短期对于原糖形成的利空很难避免，但中期却难以成为绝对的利空。

能源价格的持续高涨，乙醇较原糖的溢价刺激着糖厂的制醇意愿，这是4-5月份做多原糖最好的理由，但是我们也曾提到一些风险，比如存在政策性风险——巴西为了控制通胀，使用政策手段强压汽油价格，这将导致含水乙醇价格也将跟随下跌。

而本周，巴西下议院初步通过下调“ICSM”税费的法案，尽管法案还没有落地，但是消息一出即对盘面产生压力。

政策能否如期落地还需要巴西众议院等部门批准，但是如果法案落地，意味着汽油税费降低、价格回落，醇油比价将进一步上升，远超70%的阈值，汽油较含水乙醇拥有绝对的性价比，乙醇需求走弱，也意味着价格面临回落，或将导致乙醇对于原糖的溢价消失，多头最期待的制糖比下调的一幕或将面临反转，而一直将乙醇价格视为锚定的原糖也将面临价格的回落。

我们在《【建投点评】如果下调ICMS税，原糖的锚定乙醇会回落多少？》中提到：

“在能源价格持续高涨和巴西内外汽油价格严重倒挂的背景下，下调ICMS也非绝对的利空，因为税费的降低给了巴西石油公司上调A类汽油价格的空间。”

巴西大选将至，总统为了抑制通胀，我们应该能看到更多政策上的变化，这也将加剧原糖的波动；“下调燃料税如果落地会对原糖价格形成利空，但是下调燃料税只是缓解了政府和群众间的矛盾，并没有解决能源价格持续高涨下，巴西汽油价格内外倒挂的局面”，只要巴西国内汽油价格低于国际汽油价格的均价，那么巴西石油公司就有上调A类汽油价格的可能性，下调ICMS税费正好给到石油公司调整税费的可能性。而对于原糖价格的影响是，波动加剧，交易制糖比下调的话题风险增加。

内盘开始强于外盘，但是现在可能不是追高的时间节点，依然维持第三季度郑糖向上修复靠近进口成本的观点

本周内盘走势强于外盘，但是可能持续上行的动力不足。郑糖一路增仓上行，从持仓上看，投机性持仓偏多，但在糖价上至6000以后，套保压力增加，这将会导致郑糖继续上行的动力不足，同时在原糖看不到新的利多话题下，郑糖在短期想走出趋势性的上涨行情难度偏大。

进口利润倒挂的矛盾预计延续至第三季度，意味着郑糖向进口成本靠拢的利多将会延迟兑现。内外价差收敛的对应的时间点应该是——相对便宜的国产量逐渐被消耗后，市场对于进口糖需求增加。从过往数据上看通常对应第三季度:国内库存降低、进口量量增加和消费旺季到来；如何收敛取决于原糖的走势和运费成本，若第三季度原糖依然能够维持在 18-19 美分/磅，郑糖有望在第三季度迎来驱动。

综上，“能源价格高涨刺激巴西制糖比和产量下调”仍是原糖交易的主线，但是和4-5月份相比，政策进一步的不确定性导致做多的风险增强；郑糖强于外盘，但是外盘缺乏驱动叠加套保压力下，想要持续上行的动力不足，操作上前期的多单可以止盈，等待回调做多。