保险基金配置动能较强，外资连续第三个月减持

主要观点

2022年4月债券市场托管规模延续增长，增幅较3月大幅下降。其中，利率债托管规模增加1589亿元，环比少增8826亿元；信用债托管规模增加1884亿元，环比多增169亿元；同业存单托管规模减少541亿元，环比少增2030亿元。地方债发行量大幅下行、政金债到期量明显增加导致4月利率债净供给大幅下降，信用债中企业债和私募债托管规模环比下行。

4月主要机构行为分化：商业银行和保险公司是利率债增持主力，广义基金仅小幅增持，证券公司和境外机构减持利率债；广义基金和保险机构增持信用债，其他机构均减持；广义基金是同业存单唯一增持方。4月因地方债发行量下降，商业银行配债规模环比大幅下降，当月增持债券规模创2021年7月以来新低，主要增持国债和地方政府债；保险机构债券配置规模延续3月升势，当月对利率债和主要信用债规模配置规模均有上升；广义基金债券配置规模小幅下降，主要增持信用债和同业存单，利率债增持规模较小；证券公司债券减持规模创历史新高，仅小幅增持地方债和定向工具；境外机构全面减持各类债券。

2022年4月资金利率整体低于政策利率运行，机构杠杆率波动上行，节前有所回落。4月银行间市场质押式回购日均值回升至4.94万亿元，较上月增加3017亿元，隔夜成交占比83%，环比下降1百分点。4月机构杠杆率波动向上，日均杠杆率108.5%，较3月的107.5%上升1个百分点。

展望后市，供给方面，今年新增专项债须于6月底前“基本发完”要求下，5-6月利率债供给压力将明显加大；随宽信用推进，短期内产业债发行和净融资将保持高位，政策支持下地产债券融资有望继续转暖，但仍将主要集中于国有房企和最优质的民营房企，同时，随基建稳增长提速，后续城投债融资有望明显改善；4月同业存单净融资为负、发行利率大幅下行，显示银行负债端压力较轻，但信贷投放加速将逐步对银行负债端形成挤压，同业存单供给量或将逐步提高。

需求方面，今年前4个月商业银行债市配置力度较强，但当前稳增长诉求上升，近日央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放，叠加地方债发行提速，后续银行表内配置其他债券的空间或受到挤压；非标压降、权益市场持续调整背景下，保险资金债券投资比例上升，债市配置规模将继续稳定增长；经济下行压力加大、流动性持续宽松下，券商资金有望回流债市，广义基金配债规模也将进一步提升，交易盘债市交易动能仍将较强；随着中美利差倒挂幅度收窄、国内经济逐步企稳，债市境外资金流出的情况有望得到缓解。

具体内容如下：

一、受利率债净融资大幅下滑和同业存单净融资为负影响，2022年4月债市托管规模月增幅创2019年6月以来新低。利率债受到地方政府债发行规模环比下降、政金债到期量大幅增加影响，净融资规模降幅较大，同时信用债净融资规模亦有小幅下行。

截至2022年4月末，银行间（中债登+上清所）和交易所（上交所+深交所）债券托管量分别为120.74万亿元和18.38万亿元，环比分别增加4458亿元和减少361亿元[1]。当月利率债、非金融企业信用类债券（以下简称“信用债”，统计口径包括短融、超短融、中票、定向工具、企业债和交易所一般公司债、私募债）和商业银行债托管规模上升，同业存单、资产支持证券托管规模下降：月末利率债托管规模74.68万亿元，较上月末增加1589亿元，环比少增8826亿元；信用债托管规模28.93万亿元，较上月末增加1884亿元，环比多增169亿元；同业存单托管量14.61万亿元，较上月末减少541亿元，环比少增2030亿元；商业银行债托管规模7.25万亿元，较上月末增加1245亿元，环比多增299亿元；资产支持证券托管规模4.61万亿元，较上月末减少116亿元。

2022年4月，地方债发行量大幅下行、政金债到期量明显增加导致利率债净供给大幅下降。4月末国债、地方债和政金债托管量分别22.71万亿、32.11万亿和19.86万亿，较上月末分别增加2133亿元、1913亿元和减少2458亿元，环比分别多增1121亿元、少增4170亿元和5778亿元。据媒体报道，五一假期期间监管部门紧急要求地方进一步加快专项债发行节奏，今年新增专项债须于6月底前“基本发完”。由此，预计5月起地方债发行节奏将再度加快，并将在6月形成今年第二个发行高峰——1-4月新增专项债发行量为1.40万亿，完成全年额度的38%，其中4月发行量仅为1038亿，假设监管对“基本发完”的要求为90%，那么5-6月需要发行的新增专项债规模就将达到约1.9万亿，5、6月份利率债净供给将明显增加。

2022年4月，信用债托管规模继续增加，但增幅有所下降，企业债和私募债托管规模环比下行。当月信用债新增托管1796亿元，环比下降916亿元。其中托管量增加最多的券种是中票（1217亿元）、（超）短融（894亿元）和公司债（308亿元），较上月分别多增561亿元、少增91亿元和849亿元；4月末定向工具托管量较上月末增加93亿元，环比少增86亿元；私募债发行监管仍严，托管规模已连续4个月下行，其中4月末较3月末下降397亿元，降幅较3月进一步扩大235亿元；企业债托管规模也已连续7个月减少，4月末较3月末下降319亿元，降幅扩大214元。

二、2022年4月主要机构行为分化：商业银行和保险公司是利率债增持主力，广义基金仅小幅增持，证券公司和境外机构减持利率债；广义基金和保险机构增持信用债，其他机构均减持；广义基金是同业存单唯一增持方。

2022年4月利率债净供给大幅减少，经济基本面和外部环境多空交织，主要机构配债行为出现分化：商业银行和保险公司是利率债增持主力，广义基金仅小幅增持，证券公司和境外机构减持利率债。4月商业银行增持利率债2588亿元，较3月下降6656亿元，主要因为4月地方债发行量环比降幅较大，商业银行作为地方政府债的主要承接主体，债券增持规模随之下降；非银机构中，保险机构4月增持信用债400亿元，较3月多增336亿元；广义基金4月小幅增持利率债36亿元，证券公司减持888亿元，减持规模创历史新高；4月中美利差持续收窄并发生倒挂，境外资金继续减持利率债。

2022年4月信用债净供给小幅下降，广义基金和保险机构增持信用债，其他机构均减持。广义基金是信用债增持主力，年初至今配置动力始终较强，4月增持信用债2302亿元[2]；保险机构4月增持信用债101亿元，增持规模较3月小幅扩大。其他机构4月均减持信用债：商业银行4月减持信用债4.5亿元，为连续第6个月小幅减持；券商4月减持信用债168亿元，3月为增持842亿元，或因信用债收益率大幅下行，性价比下降；境外机构4月减持信用债81亿元，减持幅度较3月进一步扩大。境外机构自2021年7月以来仅一个月增持信用债，其余月份均为减持，累计减持规模247亿元，目前外资持有银行间市场信用债规模已降至1069亿元，较2021年6月下降近20%。

2022年4月同业存单发行量下降，净融资为负，广义基金是唯一的增持机构，其他机构均为减持。4月广义基金增持同业存单415亿元，较3月下降1291亿元；商业银行、证券公司、保险和境外机构4月分别减持同业存单356亿元、366亿元、1.5亿元和121亿元。2021年下半年以来，同业存单利率持续大幅低于同期MLF利率，性价比相对较低，保险公司和外资机构在过去10个月中减持为主；2022年以来货基份额扩张明显，推动了广义基金对同业存单需求的增加。

三、机构行为：2022年4月商业银行配债规模环比大幅下降，当月增持债券规模创2021年7月以来新低，主要增持国债和地方政府债；保险机构债券配置规模延续3月升势，当月对利率债和主要信用债规模配置规模均有上升；广义基金债券配置规模小幅下降，主要增持信用债和同业存单，利率债增持规模较小；证券公司债券减持规模创历史新高，仅小幅增持地方债和定向工具；境外机构全面减持各类债券。

2022年4月商业银行配债规模环比大幅下降，当月增持债券规模创2021年7月以来新低，主要增持国债和地方政府债，小幅增持短融和中票，其他券种均为减持。4月末商业银行新增利率债、信用债和同业存单托管规模共2232亿元，同比和环比分别多增671亿元和减少8880亿元。受利率债供给减少影响，商业银行4月增持利率债规模同比环比均减少，当月分别增持国债和地方债1877亿元和1518亿元，减持政金债807亿元。4月商业银行信用债托管规模小幅减少0.7亿元，主要增持短融173亿元和中票25亿元，企业债、超短融和定向工具则分别减持96亿元、98亿元和4亿元。

2022年4月保险机构债券配置规模延续3月升势，当月增持利率债和主要信用债规模分别为401亿元和101亿元，小幅减持同业存单2亿元。分券种看，当月保险机构仅小幅减持企业债、超短融和同业存单，其他券种均为增持，增持规模最大的券种为政金债（330亿元）、公司债（96亿元）、国债（36亿元）和地方债（35亿元）。保险机构债市配置动力增强，一方面，在非标压降、股市调整幅度较大背景下，保险机构债券投资规模和占比持续提高，从银保监会公布的保险资金运用数据可以看到，2022年3月[3]保险资金投资债券规模为9.2万亿，较2020年底增长1.3万亿，债券投资占比提升了2.6%，未来随着非标到期，保险资金债市投资规模将继续保持增长；另一方面，保险机构4月增持利率债较多，信用债相对较少，或因从中长期来看，目前的利率债性价比尚可，而信用债因利差较低性价比不高，同时城投平台融资监管趋严、民营地产信用风险出清仍在持续，保险机构增持信用债仍较为谨慎。

2022年4月证券公司债券配置再度转为减持，且减持规模创历史新高，表现出对债券收益率走势的谨慎态度。当月证券公司分别减持利率债、同业存单和主要信用债888亿元、168亿元和366亿元。分券种看，单月证券公司主要增持地方政府债43亿元和定向工具18亿元，其余券种均为减持，减持规模最大的券种为国债（434亿元）和政金债（498亿元）。

2022年4月广义基金债券配置规模小幅下降，主要增持信用债和同业存单，利率债增持规模较小。4月末广义基金利率债、信用债和同业存单托管量之和较上月末共增加2753亿元。分券种看，4月末广义基金利率债托管规模较上月末增加36亿元，其中国债、地方债和政金债增持规模分别为818亿元、385亿元和-1167亿元。4月末广义基金持有主要信用债和同业存单规模分别增加2302亿元和415亿元，其中信用债主要增持品种为中票（1051元）、超短融（959亿元）、一般公司债（297亿元）、私募债（203亿元）和定向工具（12亿元），同时分别减持企业债和短融192亿元和27亿元。

2022年4月境外机构继续减持国内债券，全面减持所有券种。4月末境外机构对利率债、同业存单和主要信用债托管规模合计较上月末下降1031亿元，降幅较3月小幅收窄。分券种看，4月境外机构全面减持所有券种，减持规模较大的包括国债（420亿元）、政金债（408亿元）、同业存单（121亿元）和中票（62亿元）。截至4月，境外机构已连续3个月减持国内债券，4月底持债规模较1月底下降2858亿元，降幅达到7.35%。近日中美利差重新回正，预计外资流出国内债市的速度将出现放缓，且随着国内稳增长力度加大、基本面逐渐回暖，外资将重新流入国内债市。

四、2022年4月质押式回购成交升至历史较高水平，机构杠杆率波动向上

2022年4月资金利率整体低于政策利率运行，机构杠杆率波动上行，节前有所回落。4月银行间市场质押式回购日均值回升至4.94万亿元，较上月增加3017亿元，隔夜成交占比83%，环比下降1百分点。4月机构杠杆率波动向上，日均杠杆率108.5%，较3月的107.5%上升1个百分点。

展望后市，供给方面，今年新增专项债须于6月底前“基本发完”要求下，利率债供给压力将明显加大；宽信用推进，产业债发行和净融资将保持高位，政策支持下地产债券融资继续转暖，但主要集中于国有房企和最优质的民营房企，基建稳增长提速，城投债融资有望明显改善；4月同业存单净融资为负、发行利率大幅下行显示银行负债端压力较轻，但宽信用持续推进将逐步对负债端形成挤压，同业存单供给量将逐步提高。

需求方面，今年前4个月商业银行债市配置力度较强，当前稳增长诉求上升，近日央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放，叠加地方债发行提速，银行表内配置其他债券的空间或受到挤压；非标压降、权益市场持续调整背景下，保险资金债券投资比例上升，债市配置规模将继续稳定增长；交易盘债市交易动能较强，经济下行压力加大、流动性持续宽松下，券商资金有望回流债市，广义基金配债规模也将进一步提升；随着中美利差倒挂幅度收窄、国内经济逐步企稳，债市境外资金流出的情况有望缓解。

注：[1]由于交易所国债、地方政府债、企业债等券种转托管至中债登，两部分托管债券有一定比例重合。

[2]由于2022年3月上交所按照投资者分类的托管数据统计口径发生改变，增加了私募基金等投资者类型，导致3月数据与2月不可比，故此处增幅不进行环比比较。

[3]数据目前仅更新至3月