招商策略：细数本轮反弹中的资金百态

上周央行公开市场净回笼100亿元，短、长端国债收益率下行，本月5年期LPR超预期下降15bp。股市方面，北上资金大幅净流入，融资资金小幅净流出；新成立基金规模上升，ETF净流出，重要股东净减持规模上升，IPO规模扩大，股市流动性有所改善。从投资者偏好来看，北上资金净买入银行、化工、公用事业等，融资净买入有色金属、电气设备、化工等；宽指ETF均为净赎回，医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。美元指数回落，人民币相对美元升值，海外市场风险偏好下降，美债收益率继续回落。

核心观点

本轮反弹中的资金百态。自4月27日A股盘中创年内新低拉升后，市场走出一波反弹行情，截至5月20日，产业链和需求改善预期下，成长股超跌反弹力度居前，如电力设备、汽车、国防军工、有色金属等涨幅均超过20%。本轮A股反弹中，北上资金和私募基金或扮演了旗手角色，率先加仓布局，而后融资资金企稳回升并流入，进一步助推了反弹行情的持续性。公募基金仓位尽管未见回升，不过仓位整体稳定对于市场的反弹发挥了积极作用；而ETF则随着市场反弹持续赎回。融资融券指数、基金重仓指数、陆股通重仓指数、招商私募指数股票多头等分别累计上涨16.2%、14.8%、11.4%和8.63%。另外，北上资金从4月以来持续买入电气设备行业，也是本轮反弹中涨幅最大的一级行业。

上周央行公开市场净回笼100亿元，MLF等量平价续作，未来一周将有500亿元逆回购到期。本月5年期LPR超预期下降15bp。

货币市场利率上行，短、长端国债收益率下行，同业存单发行规模下降，发行利率均下行。截至5月20日，R007上行5.5bp，DR007上行3.4bp，1年期国债收益率下行5.6bp，10年期国债收益率下行2.4bp，同业存单发行规模减少1163.5亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行。

股市方面，A股市场流动性改善，北上资金大幅回流。北上资金流入，净流入152.2亿元；融资余额下降，融资资金净卖出0.1亿元；ETF净流出54.6亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模下降。

从投资者偏好来看，陆股通净买入规模较高的行业有银行、化工、公用事业等，净卖出规模较高的行业是房地产、轻工制造、有色金属等；融资资金买入较多的为有色金属、电气设备、化工等，净卖出较多的包括非银金融、传媒、计算机等。个股方面，陆股通净买入招商银行(行情600036,诊股)最多，净卖出阳光电源(行情300274,诊股)最多；融资客大幅加仓祁连山(行情600720,诊股)，卖出较多的为招商银行、宁德时代(行情300750,诊股)、中国中免(行情601888,诊股)等。宽指ETF均为净赎回，其中创业板（含创业板50）ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。净申购最高的为南方中证全指房地产ETF；净赎回最高的为汇添富MSCI中国A50互联互通ETF。

海外市场方面，美元指数回落，短端美债收益率上行，长端美债收益率下行，FRA-OIS利差缩小，人民币相对美元升值。具体地，VIX指数上升0.56至29.43。美债1年期收益率上行3.0bp，10年期收益率下行15.0bp。美元指数下降1.42点。人民币外汇指数下降0.39点。

风险提示：政策支持不及预期；海外政策超预期收紧

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流动性专题

※ 细数本轮反弹中的资金百态

自4月27日A股盘中创年内新低拉升后，市场走出一波反弹行情，截至5月20日，上证指数上涨9.01%、深证成指上涨12.23%、创业板指上涨12.41%、沪深300上涨7.56%。一级行业市场表现上，成长股最为受益，产业链和需求改善预期下，超跌反弹力度居前，如电力设备（+27.8%）、汽车（+23.0%）、国防军工（+22.1%）、有色金属（+20.5%）等，涨幅均超过20%，仅银行（-0.6%）小幅下跌。

在本轮反弹中，哪类资金率先布局哪类资金又是市场反弹的主要推手

北上资金：4月以来，北上资金整体呈现波动状态，从4月26日北上资金逐渐企稳回流。4月27日A股盘中创新低，而北上资金午后加速流入，当天净流入43.6亿元，带动当天午后市场交易活跃，A股触底反弹，并开启本轮反弹之路。在之后的两周北上资金进进出出，总体净流出。不过最近一周随着人民币汇率企稳回升，北上资金再度大幅回流，尤其5月20日北上资金净流入142亿元，万得全A当天涨幅达到1.64%。分两阶段看，4月26-29日期间，北上资金净流入95.11亿元；5月截止20日，北上资金累计净流入55.33亿元。

融资资金：4月融资资金加速流入，在市场企稳反弹后的4月27日-4月29日，融资资金继续大幅流出，消化恐慌情绪，合计净流出316.8亿元。直到五一节后，融资资金才开始回流，两融资金的企稳对于反弹行情的持续性发挥了积极的作用。5月截止20日，融资资金累计净流入99.4亿元。

公募基金（基金仓位&；ETF申赎）：本轮反弹中，公募基金仓位整体稳中略有下降。根据Wind估算的仓位数据，截止5月20日，偏股混合型公募基金仓位较4月28日下降0.26%；普通股票型基金仓位下降0.22%；偏债混合型基金仓位小幅提升0.06%。由此来看，公募基金整体仓位整体企稳但未见回升，其中固收+类基金或略有加仓。

ETF申赎则呈现明显的“低吸高抛”特点。在4月27日及之前，ETF每日呈现整体净申购特点，即在市场下跌的过程中有资金持续逆势申购ETF。而从A股企稳反弹后，ETF则呈现持续的净赎回流出。4月28日-5月20日期间，ETF累计净流出规模达到近260亿元。

综合公募基金仓位变化及ETF申赎情况来看，公募基金在本轮反弹中贡献的增量资金或相对有限。

私募基金：今年以来，在连续的回撤中，私募基金仓位大幅下滑。3月末，主观多头策略型私募基金平均仓位67%，相比年初的83%下降了16%，为2020年以来的最低水平。不过最新数据显示，4月末主观多头策略型私募基金平均仓位上升3个百分点，回升至70%；并且调查数据显示，其中约九成私募基金在5月有加仓计划且近六成属于大幅增仓。由此来看，在A股连续大跌后，吸引了私募基金积极加仓，或为本轮A股反弹的主力之一。

因此，综合以上各类可跟踪资金可以发现，本轮A股反弹中，北上资金和私募基金或扮演了旗手角色，率先加仓布局，而后融资资金企稳回升并流入，进一步助推了反弹行情的持续性。公募基金仓位尽管未见回升，不过仓位整体稳定对于市场的反弹发挥了积极作用；而ETF则随着市场反弹持续赎回。

从各类资金指数表现来看，4月27日-5月30日期间，融资融券指数、基金重仓指数、陆股通重仓指数、招商私募指数股票多头等均有不同程度反弹，分别累计上涨16.2%、14.8%、11.4%和8.63%。

另外，从资金流向来看，从4月以来，北上资金就持续大幅买入电气设备行业，而在本轮反弹中，电力设备行业也是反弹幅度最大的。另外，北上资金买入较多的行业包括银行、食品饮料、化工等。

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监管动向

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货币政策工具与资金成本

上周（5月16日-5月20日）公开市场净回笼100亿元。为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展逆回购500亿元，同期有600亿元央行逆回购到期，逆回购净回笼100亿元；同时开展1000亿元MLF操作，同期有1000亿元MLF到期，MLF完全对冲；未来一周将有500亿元逆回购到期。5月LPR数据显示，1年期LPR为3.7%，维持不变，5年期以上LPR为4.45%，较4月下降15BP

货币市场利率上行，R007与DR007利差扩大；短、长端国债收益率下行，期限利差扩大。截至5月20日，R007为1.69%，较前期上行5.5bp，DR007为1.58%，较前期上行3.4bp，两者利差扩大2.0bp至0.10%。1年期国债到期收益率下降5.6bp至1.96%，10年期国债到期收益率下降2.4bp至2.79%，期限利差扩大3.2bp至0.83%。

同业存单发行规模下降，发行利率均下行。5月16日-5月20日，同业存单发行578只，较上期减少132只；发行总规模4940.8亿元，较上期减少1163.5亿元；截至5月20日，1个月、3个月和6个月发行利率分别较前期变化-1.2bp、-13.0bp、-12.0bp至1.73%、2.10%、2.26%。

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股市资金供需

（1）资金供给

资金供给方面，5月16日-5月20日，新成立偏股类公募基金23.3亿份，较前期增多9.9亿份。股票型ETF较前期净流出，对应净流出54.6亿元。全周整个市场融资净卖出0.1亿元，从前期净流入转为净流出，截止5月20日，A股融资余额为14437.1亿元。陆股通本周净流入，当周净流入规模为152.2亿元，从前期净流出转为净流入。

（2）资金需求

资金需求方面，5月16日-5月20日，IPO融资金额回升至38.0亿元，共有4家公司进行IPO发行，截至5月23日公告，未来一周将有11家公司进行IPO发行，计划募资规模53.6亿元。重要股东净减持规模扩大，净减持67.0亿元；公告的计划减持规模123.8亿元，较前期下降。

限售解禁市值为1105.6亿元（首发原股东限售股解禁303.1亿元，首发一般股份解禁63.2亿元，定增股份解禁702.5亿元，其他36.8亿元），较前期上升。未来一周解禁规模下降至657.5亿元（首发原股东限售股解禁303.8亿元，首发一般股份解禁3.5亿元，定增股份解禁331.1亿元，其他19.1亿元）。

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投资者情绪

5月16日-5月20日，当周融资买入额为2753.1亿元；截止5月20日，占A股成交额比例为7.0%，较前期上升，投资者交易活跃度增强，股权风险溢价下降。

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投资者偏好

（1）陆股通

5月16日-5月20日，陆股通资金净流入152.2亿元。行业偏好上，银行、化工、公用事业这三个行业净买入规模较高，买入金额分别为42.4亿元、26.6亿元、15.4亿元。净卖出规模较高的行业是房地产、轻工制造、有色金属等行业。个股方面，净买入规模较高的主要包括招商银行（+17.6亿元）、长江电力(行情600900,诊股)（+10.6亿元）、比亚迪(行情002594,诊股)（+9.3亿元）等；净卖出规模较高的主要包括阳光电源（-7.9亿元）、闻泰科技(行情600745,诊股)（-3.3亿元）、海天味业(行情603288,诊股)（-2.7亿元）等。

（2）融资交易

5月16日-5月20日，融资资金净流出0.1亿元。具体来看，本周融资资金买入有色金属（+11.2亿元）、电气设备（+5.9亿元）、化工（+5.1亿元）等行业，净卖出非银金融（-5.5亿元）、传媒（-5.0亿元）、计算机（-3.8亿元）等行业。个股方面，融资净买入规模较高的为祁连山（+5.5亿元）、君实生物(行情688180,诊股)-U（+5.3亿元）、江淮汽车(行情600418,诊股)（+3.7亿元）等；融资净卖出规模较高的包括招商银行（-5.3亿元）、宁德时代（-4.8亿元）、中国中免（-2.2亿元）等。

（3）ETF净申购赎回

5月16日-5月20日，ETF净赎回，当周净赎回33.7亿份，宽指ETF均为净赎回，其中创业板（含创业板50）ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，信息技术ETF赎回较多。具体的，沪深300ETF净赎回1.6亿份；创业板ETF净赎回10.1亿份；中证500ETF净赎回3.4亿份；上证50ETF净赎回3.5亿份。双创50ETF净赎回3.7亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回7.5亿份；消费ETF净申购1.8亿份；医药ETF净申购9.0亿份；券商ETF净赎回2.7亿份；金融地产ETF净申购7.6亿份；军工ETF净申购5.8亿份；原材料ETF净赎回0.4亿份；新能源&；智能汽车ETF净赎回3.3亿份。具。

5月16日-5月20日，股票型ETF净申购规模最高的为南方中证全指房地产ETF（+7.1亿份），华夏上证科创板50ETF（+5.1亿份）净申购规模次之；净赎回规模最高的为汇添富MSCI中国A50互联互通ETF（-9.0亿份），易方达MSCI中国A50互联互通ETF（-6.3亿份）次之。

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外汇市场

5月16日-5月20日，美元指数回落，人民币相对美元升值。截止5月20日，美元指数收于103.03，较前期（5月15日）下降1.42点，人民币汇率指数较前期下降0.4点收于100.4点，美元兑人民币中间价下降、即期汇率下降、离岸汇率下降，分别为6.75、6.67、6.70，人民币升值。

另外，美元兑港币汇率有所回落，港币相对美元有所升值。

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海外金融市场流动性跟踪

（1）国外主要央行动向

美联储主席鲍威尔在接受媒体采访时表示，联邦公开市场委员会（FOMC）广泛支持在接下来的两次会议上各加息50个基点。他还强调了其降低通胀的决心，称美联储将毫不犹豫地继续加息，直到通胀回落。英国央行首席经济学家皮尔表示通货膨胀是货币政策委员会在过去25年中面临的最大挑战，紧缩政策仍需进一步实施。菲律宾央行将基准利率上调25个基点至2.25%，这是菲律宾三年多来首次加息。欧洲央行4月货币政策会议纪要显示，委员们普遍对高通胀数据表示担忧，自上次会议以来，几乎所有公开发言的欧洲央行政策制定者现在都支持7月份加息，这将是欧洲央行10多年来的首次加息。

（2）利率

最近一周美联储总资产规模扩大。截止5月18日，美联储持有资产规模89458.98亿美元，相比前期（5月11日）扩大38.9亿美元。其中，持有国债规模57680.21亿美元，相比前期扩大13.96亿美元。

5月16日-5月20日，短端美债收益率上行，长端美债收益率下行，利差缩小，FRA-OIS利差缩小。美国1年期国债收益率上行3.0bp至2.07%，10年期国债收益率下行15.0bp至2.78%，利差缩小18.0bp至0.71%，截止5月20日，FRA-OIS利差为18.4bp，较前期（5月13日）下降2bp，处于2010年以来的51.98%分位。

（3）海外市场情绪

上周VIX指数回升，全周较前期（5月15日）上升0.56点至29.43，市场风险偏好恶化。对增长前景和盈利压力的担忧使得上周标普500指数继续下跌3.82%，纳斯达克指数下跌3.05%。