复盘报告 | 龙光"消失"的土储

观点指数 受疫情和市场影响，少数房企未能按时刊发经审核业绩报告，龙光亦是其中之一。不过，在3月最后一天，龙光发布了未经审核业绩，向市场呈现过去一年业务经营和财务情况。

未经审核报告显示，2021年龙光营收为782.9亿元，同比增长10.2%，毛利171.4亿元，对应毛利率为21.9%，较去年下降8.1个百分点，归母净利润为100.2亿元，同比减少23%。

财务方面，截至2021年年末，龙光净负债率82.1%，剔除预售账款后的资产负债率为71%，现金短债比为1.07，去年三值分别为61.4%、69.8%、1.8。

从数据上看，2021年龙光经营业绩和财务数据都面临较大挑战，尤其是现金短债比接近1，彰显当前公司现金流紧张，有较大偿债压力。

值得注意的是，在2021年未经审核报告上，龙光土地储备显示为3431万平方米，相比2021年中期（彼时土地储备为8556万平方米）大幅减少，其间原因何在？龙光手中的土储又能否转化为资金，缓解其偿债压力？

"消失"的4656万平方米土储

根据龙光披露数据，2021年中期土地储备为8556万平方米，下半年龙光通过招拍挂新增土储建筑面积为31万平方米，销售面积500万平方米，净增土储建面约-469万平方米。

按以上数据计算推断，2021年末龙光土储应该约为8087万平方米，但未经审核报告的土储数据却是3431万平方米，其中"消失"的4656万平方米的土储去了哪里？

数据来源：龙光集团报告，观点指数整理

观点指数查看近几年龙光的土储变化，发现自2017年开始，龙光土储出现明显的飙升，公告土储的净增值明显高于招拍挂新增土储减去销售面积的净增值。

很显然，除了招拍挂之外，龙光还有其他的扩储方式。

一种推测是收并购，但是据观察龙光并没有与之相对应的大规模、大体量收购动作。

另一种合理推测是城市更新，龙光开始涉足城市更新业务是在2016年下半年，与龙光土储出现偏离的时间点相接近。

在2020年年报中，龙光披露城市更新运营数据，年内新增城市更新项目31个，新增货值达3003亿元，累计货值超7100亿元。

截至2021年中期，龙光土储达8556万平方米，其中包括近期 土储面积3930万平方米及货值约5320亿元，以及孵化中的城市更新项目（未获取土地权证）4626万平方米，货值超过7100亿元。

从上述披露数据可以看出，在过去几年内，龙光将新增城市更新项目全部计入土储以及货值，这解释上述公告土储的大幅偏离。同时，在2021年年报中，龙光又将未获取土地权证的城市更新项目从土储中剔除出去，导致了土储骤降。

那么究竟城市更新项目是否应该计入土储以及货值？观点指数认为，城市更新项目开发周期长，大部分项目从获取改造实施主体资格，到获证开发需要3年甚至更长。而土储与货值计算主要是针对进入到开发阶段的项目，根据去化率，用于预估未来一两年的销售额。

数据来源：佳兆业报告，观点指数整理

同样在大湾区开发城市更新项目的佳兆业，2020年披露的土储为2875万平方米，对应的土储货值是6701亿元，其中包括招拍挂土储货值4155亿元，已转化未售城市更新项目货值546亿元，以及未来1-2年转化的2000亿城市更新货值。

而佳兆业有201个、占比面积逾5000万平方米的城市更新项目未达1-2年内开工转化条件，因此未纳入土储和货值计算。

以此来看，应该将未来1-2年确定转化的城市更新项目计入土储和货值，比较合理。

之前龙光将所有获取的城市更新项目全部纳入土储，有增大可售货值，向市场营造公司未来高销售金额以及高增长的动机。

如何构筑资金护城河？

按龙光2021年未经审核年报披露，近期 土储建面为3431万平方米，这些土储能否形成盈利，缓解当前龙光的资金与偿债压力？

一直以来，龙光"深圳地王收割者"的形象深入人心。在2014年-2016年，竞得玖龙玺、玖钻以及深圳地王项目玖龙台 ，凭借着不断走高的楼市价格以及低地货比，消化单个地王项目便可获取可观的利润。

数据来源：观点指数整理

但是随着近几年来深圳楼市价格调控以及土拍价格走高，龙光在2019年以及2020年获得深圳地王项目玖悦台以及前海天境花园的地货比已经超过0.7，利润空间相对前几年大幅缩窄。

数据来源：观点指数整理

另外，在2021年首轮集中供地、土地市场较为火热之时，龙光在深圳和南京以高溢价率拿地，这可能为以后的低毛利率埋下伏笔。

数据来源：龙光集团报告，观点指数整理

根据2021年年报，龙光集团盈利能力大幅下降，期内毛利率为21.9%，较去年下降8.1个百分点。

值得注意的是，在当下市场景气下行的环境下，龙光并没有像一些谨慎的房企一样，计提合理的资产减值损失。虽然这将使当前的财务报表利润较为美观，但也为后面几年利润结算带来更大的下行压力。

直接出售土储项目能否快速帮助龙光回笼资金？近期龙光与中海宏洋关于汕头项目的交易可为市场提供一个观察视角。

2022年3月，中海宏洋10.24亿元收购龙光汕头一在建住宅项目。观点指数曾对项目收购价格进行分析，根据收购标的资产净值为5.94亿元，以及9.76亿元的股东贷款，股东方对于项目公司的资金投入超过15.7亿元，因此该项目出售至少有35%的价格折让。

数据来源：观点指数整理

此外，根据项目出售前的股权穿透，另一股东方为陕国投信托。陕国投信托曾设立信托，并在收购项目上投入金额8.3亿元，协议要求收益率IRR达9%/年。

如果按照协议所述，那么此次龙光出售项目大部分金额将用于保全信托资金的安全退出，回流到企业的资金将所剩无几。

少数股权权益？

龙光土储项目有多少是信托等资金方介入？

数据来源：龙光集团报告，观点指数整理

从年报上看，龙光近两年少数股东权益占比为29.3%，较2019年提高将近10个百分点。

但是龙光有相当体量的项目并未入表，2021年末联合营投资为234亿元，同比增加87.8%，这些未并表的联合营项目其他股东的身份以及股权占比并不明晰。

据了解，龙光部分表外联合营项目并无实际合作开发方，或仅是为了优化报表才将项目暂置于表外。

从近几年并表操作来看，龙光表外项目多数是在孵化成熟，开始预售回款甚至结算前期，才进行并购入表。

在2020年年报上，龙光提及，自收购起，年内所收购附属公司于年内为集团收益贡献155.1亿元及为综合溢利贡献21.2亿元。

数据来源：龙光集团报告，观点指数整理

在2021年上半年，龙光收购的深圳骏业等7个附属公司全部为预售项目，其中深圳骏业是龙光2019年以65.9亿竞得的深圳龙华地王的项目（玖悦台）开发公司。龙光在2019年拿地之后，引入"第三方"入股出表，并在2021年项目公司获得84.2亿元预售额之后，收购第三方股权，将项目入表。

值得注意的是，龙光收购的部分附属公司原股东方，在穿透股权之后，为深圳宏诚与深圳宜丰两家投资管理公司。这两家公司参与投资龙光旗下多个开发项目，或为表外关联公司。

尚未了解这两家公司投资资金来源是否来源信托或自有资金，龙光2019年、2020年分别以19.3亿元、3.9亿元的溢价收购附属公司权益，亦难以言明是否为支付给明股实债方的利息支出。

由于上述并表操作，导致龙光报表上少数股东权益占比失真。在房地产行业内，有过类似并表操作的房企不在少数。这些房企在项目并表上颇为主观，在前期开发将项目出表，项目进入销售期，现金流好转之后，选择并表，做强公司的盈利能力。

值得一提的是，今年普华永道退出多家房企年度报告审计工作，有消息称主要是民营地产的联合营项目审计口径出现巨大调整，普华永道要求联合营项目的另一个股东出具更加苛刻的相关权益确认书，以此确定项目是否并表。