华泰期货：两会政策对大类配置和商品板块影响几何

摘要：

GDP增速目标5.5%彰显信心，经济二季度或转向温和复苏

5.5%的全年GDP增速目标较为乐观，凸显政府稳增长信心。2021年四季度国内GDP同比增速录得4%，2021年GDP两年平均增速为5.1%，而此前市场普遍预期今年全年的目标在5%-5.5%，这是一个大致持平于2021年的增速目标。而5.5%的GDP增速目标则意味着稳增长政策将有显著发力，才能较2021年的增速有所回升，政府工作报告中也明确指出5.5%的GDP目标“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

财政政策的定调是“提升积极的财政政策效能”，尽管全年专项债额度持平于去年，但去年四季度尚未完全投入使用的专项债，叠加今年提前下达的1.46万亿元专项债额度，结合“适度超前开展基础设施投资”的措辞，今年二季度基建有望显著发力。重点关注水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施等基建工程，其中风电、光伏、新能源基建等相关投资能够有力拉动铜、铝等有色金属的需求。

货币政策重点在于疏通传导渠道，扩大新增贷款规模。2021年12月至今的本轮宽松周期，央行共降准一次、降息两次（LPR），政府工作报告并未改变货币边际转松的基调。而“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”等措辞显示后续宽松政策仍有一定发力空间，或将配合专项债的放量，为基建投资提供资金支持；此外，“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”等措辞下，未来金融稳定保障基金的运作模式也值得关注。

综上所述，我们认为随着新一轮宽财政、宽货币、宽信用的政治经济周期逐步发力，一季度国内经济正在触底企稳，预计二季度或将转向温和复苏。

投资项方面，房地产将于一季度探底企稳，二季度开始反弹，下半年逐步改善；基建一季度发力反弹，二季度至下半年逐步改善；制造业上半年逐步高位回落，但仍将维持中等程度景气度韧性。

出口项方面，乐观来看，出口韧性维持上半年中等程度景气度，而下半年或将显著下行；消费项方面，全年持稳运行。

国内宏观投资象限：一季度处于弱衰退后半场；二季度至下半年处于弱复苏阶段；保经济政策已逐步发力，两会后刺激力度或将有所前置和强化。

历史上的两会走势复盘

从历史经验来看，两会也有利于提振市场情绪。我们分析了近十年的两会历史行情发现，两会对于股指的提振较为明显，在两会结束后一周及后一月，上证综指均有70%的样本录得上涨。两会结束后一周及后一月Wind商品指数录得上涨的概率也有60%，其中Wind食品板块在在两会结束后一周及后一月70%概率录得上涨，规律相对明显；其他商品板块并未呈现显著的涨跌规律。

国内大类资产配置逻辑：一季度关注弱衰退，二季度关注弱复苏

“弱衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。通过分析历史上9个弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数上涨概率普遍不及50%。商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

弱复苏条件下关注股指的配置机会，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%，平均涨幅也在11%以上；商品指数整体也有70%的概率录得上涨。总的来讲，若国内经济迎来弱复苏，国内股指或迎来一波明显反弹，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。

两会政策对商品的影响

我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产周期高度正相关。房地产政策微观层面，我们也看到各地方政府地产政策正在进一步放松；基建政策方面，两会指出要积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行仍将拖累内需型商品22年一季度需求，基本面的右侧第二底大概率在今年一季度出现。我们预计，上半年逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色建材（钢材、玻璃、双焦、铁矿）、传统有色金属（铝、铜、锌）、内需型化工品、内需型能源（动力煤）需求或将于二季度逐步改善。

双碳考核模式转换方面，两会指出要有序推进碳达峰碳中和工作，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。这意味着对“高碳增”的传统行业仍将严格限制发展，总方向保持去产能，这将中长期支撑传统高耗能内需型工业品价格。新能源未来发力方向或为光伏、风电、储能、电网系统升级改造、充电桩等等，这将中长期利多新能源金属（铜、镍、银等）的价格。

促进消费方面，两会指出要推动消费持续恢复，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。汽车产业是化工制品和有色制品的重要下游消费端，家电产业是有色制品的重要下游消费端。促消费政策后续将对汽车、家电销量产生积极的提振作用，这将对化工和有色商品形成较强支撑。

新基建政策方面，两会指出要提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。这将持续拉动玻璃、铝材等传统建材需求，以及新能源有色金属铜、镍、锡需求也将得到明显提振。

一、GDP增速目标5.5%彰显信心，经济二季度或转向温和复苏

1.1 发展目标

2022年全年GDP增速目标较为乐观，凸显政府稳增长信心。2021年四季度国内GDP同比增速录得4%，2021年GDP两年平均增速为5.1%，而此前市场普遍预期今年全年的目标在5%-5.5%，这是一个大致持平于2021年的增速目标。而5.5%的GDP增速目标则意味着稳增长政策将有显著发力，才能较2021年的增速有所回升，政府工作报告中也明确指出5.5%的GDP目标“体现了主动作为，需要付出艰苦努力才能实现”。

赤字率目标有明显下调并不意味着财政力度下降。我们注意到今年的赤字率目标为2.8%左右，而去年的目标在3.2%左右，今年目标有明显下降。这一下降主要来源于特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金。政府明确表示2022年；支出规模比去年扩大2万亿元以上，财政力度并没有因为赤字率目标下调而下降。

退减税高达2.5万亿，将有力支持制造业投资回升。政府工作报告预计年退税减税约2.5万亿元，其中留抵退税约1.5万亿元，退税资金全部直达企业，并优先安排小微企业。退税将重点支持制造业等五个行业——制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输。预计能够有力支持制造业投资企稳回升。

1.2 财政政策

财政政策的定调是“提升积极的财政政策效能”，尽管全年专项债额度持平于去年，但去年四季度尚未完全投入使用的专项债，叠加今年提前下达的1.46万亿元专项债额度，结合“适度超前开展基础设施投资”的措辞，今年二季度基建有望显著发力。重点关注水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施等基建工程，其中风电、光伏、新能源基建等相关投资能够有力拉动铜、铝等有色金属的需求。

1.3 货币政策

货币政策重点在于疏通传导渠道，扩大新增贷款规模。2021年12月至今的本轮宽松周期，央行共降准一次、降息两次（LPR），政府工作报告并未改变货币边际转松的基调。而“加大稳健的货币政策实施力度”、“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”、“扩大新增贷款规模”等措辞显示后续宽松政策仍有一定发力空间，或将配合专项债的放量，为基建投资提供资金支持；此外，“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹的基本方针”、“设立金融稳定保障基金”等措辞下，未来金融稳定保障基金的运作模式也值得关注。

1.4 产业政策

坚定实施扩大内需战略，推进区域协调发展和新型城镇化；推动消费持续恢复，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新；积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资；提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；加强县城基础设施建设；启动乡村建设行动，加强水电路气信邮等基础设施建设；建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村；有序推进碳达峰碳中和工作，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变；继续保障好群众住房需求，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

综上所述，2022年GDP增速目标设定在5.5%，考虑到二十大将在今年四季度胜利召开，我们认为，随着新一轮宽财政、宽货币、宽信用的政治经济周期逐步发力，一季度国内经济正在触底企稳，预计二季度或将转向温和复苏。

投资项方面，房地产将于一季度探底企稳，二季度开始反弹，下半年逐步改善；基建一季度发力反弹，二季度至下半年逐步改善；制造业上半年逐步高位回落，但仍将维持中等程度景气度韧性。

出口项方面，乐观来看，出口韧性维持上半年中等程度景气度，而下半年或将显著下行；消费项方面，全年持稳运行。

国内宏观投资象限：一季度处于弱衰退后半场；二季度至下半年处于弱复苏阶段；保经济政策已逐步发力，两会后刺激力度或将有所前置和强化。

二、历史上的两会走势复盘

从历史经验来看，两会也有利于提振市场情绪。我们分析了近十年的两会历史行情发现，两会对于股指的提振较为明显，在两会结束后一周及后一月，上证综指均有70%的样本录得上涨。两会结束后一周及后一月Wind商品指数录得上涨的概率也有60%，其中Wind食品板块在在两会结束后一周及后一月70%概率录得上涨，规律相对明显；其他商品板块并未呈现显著的涨跌规律。

三、国内大类资产配置逻辑：一季度关注弱衰退，二季度关注弱复苏

“弱衰退”阶段下，国内股指表现震荡，商品中的能源、非金属建材表现最弱，工业品整体均偏弱。为了分析阶段内的大类资产表现，我们筛选PMI下行，PPI拐点向下或者下行趋势的阶段作为“弱衰退”的条件。通过分析历史上9个弱衰退的宏观情境，我们发现国内股指表现偏震荡，平均涨幅上中证500和上证综指录得下跌，其他指数尽管平均录得正涨幅，但样本的上涨概率普遍不及50%。

商品方面，能源表现最弱，录得14.4%的平均跌幅，88.9%的样本录得下跌，此外，软商品、非金属建材甚至商品指数的下跌概率也高于70%。再次之是化工、油脂油料、焦煤钢矿、有色样本下跌概率在66%左右。

弱复苏条件下关注股指的配置机会，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。我们筛选PMI上行，PPI拐点或上行趋势的阶段为“弱复苏”阶段，共统计得10个样本阶段。回溯历史，弱复苏条件下国内股指表现较强，胜率较高，观测2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过了12%。商品方面，能源、软商品、有色录得上涨的概率高达90%，平均涨幅也在11%以上；商品指数整体也有70%的概率录得上涨。

总的来讲，若国内经济迎来弱复苏，国内股指或迎来一波明显反弹，商品中的能源、有色和软商品板块也值得关注。

四、两会政策对商品的影响

4.1 内需型商品：一季度整体仍将承压震荡 二季度之后将逐步企稳反弹

2022年一季度内盘商品指数仍延续高位震荡，实体债务周期模型领先商品指数三个季度，实体债务周期去年三季度末开始下行，这预示2022年二季度内盘商品指数将有望逐步反弹；货币流动性传导模型领先内盘商品指数半年，预计2022年二季度内盘商品指数将有望企稳反弹。

更为领先和敏感的信贷脉冲模型也显示，一季度末之后，商品指数有望触及底部区域反弹。近期高层频频表态“宽信用、六稳六保、逆周期、稳地产”，两会报告也确有较为明显的转暖信号。我们预计，上半年逐步进入适度小幅加杠杆、宽财政、宽货币、宽信用新周期，将支撑内需商品指数进一步震荡走强。

4.2 关注房地产企稳改善和大基建拉升下的相关内需型商品投资机遇

房地产政策宏观层面，两会指出要继续保障好群众住房需求，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。近期，中国银行(行情601988,诊股)保险监督管理委员会主席郭树清在发布会上表示，房地产泡沫化、金融化势头得到根本扭转，这变相对地产融资方面传递了积极信号；此外，融创中国正与四大AMC（资产管理公司）谈合作，每家合作规模均为百亿量级，后续或有更多房企有望得到四大AMC的巨量资金托底维稳。

房地产政策微观层面，我们也看到各地方政府地产政策正在进一步放松，在一城一策政策指引下，2022年至今，全国超40城发布了各种力度的房地产宽松政策。其中，降低首付是力度非常大的政策放松，首付比例降低是实质性的鼓励楼市、激活市场交易的政策，尤其是对于三四线城市。近期我们也看到了更加激进的全面放松政策，比如郑州打响了放开限购限贷的第一枪，后续或有更多城市实质性放松政策。

基建政策方面，两会指出要积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资；提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；加强县城基础设施建设；启动乡村建设行动，加强水电路气信邮等基础设施建设。财政方面拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，主要方向是重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造项目；考虑到去年预留的1.2万亿专项债用于今年，今年全年专项债新增资金规模高达4.85万亿元规模，根据我们测算，一季度则有望投放2.7万亿资金，基建发力将前置且持续。

我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行仍将拖累内需型商品22年一季度需求，基本面的右侧第二底大概率在今年一季度出现。我们预计，上半年逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色建材（钢材、玻璃、双焦、铁矿）、传统有色金属（铝、铜、锌）、内需型化工品、内需型能源（动力煤）需求或将于二季度逐步改善。

近期房地产企业融资、居民购房政策有所改善，高层会议和两会报告均对地产有一定放松，政策意在维稳地产，以防地产失速断崖。

中观层面来看，去年7-11月拿地下滑幅度较大，传导至去年底地产建设相对疲弱，极大压制了内需型工业品的需求。去年12月拿地大幅回暖，将支撑一季度地产建设开工；但是，1-2月拿地再度低迷，或对3月份地产新开工有一定负面影响，我们还需跟踪后续拿地改善情况。我们相信，随着地产松绑政策的进一步明确，房企和居民信心均将有所提振，二季度地产建设周期将重新开始上行。

基建投资方面，中观来看，2月上中旬地方政府专项债投放速度亦不及预期，但是我们预计，两会前后会有所放量托底。微观层面，1月重卡和挖掘机国内销售仍然十分低迷，2月的调研显示亦不乐观。虽然宏观层面1月信贷和社融已放量迎来开门红，但下游需求恢复需要一定时间传导，我们对3月中旬将发布的1-2月经济数据持中性观点。从中期来看，我们对于基建托底下的内需持续上行仍然看好，预计一季度末到二季度将逐步显著改善。

4.3 关注双碳考核模式转换和消费、新基建双提振下的新能源金属的结构性机会

双碳考核模式转换方面，两会指出要有序推进碳达峰碳中和工作，推进钢铁、有色、石化、化工、建材等行业节能降碳，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。这意味着对“高碳增”的传统行业仍将严格限制发展，总方向保持去产能，这将中长期支撑传统高耗能内需型工业品价格。

而对于新能源行业，则是鼓励新能源在能源消费结构中的占比提升，截至2020年底，我国可再生能源发电装机总规模达到9.3亿千瓦，占总装机的比重达到42.4%，到“十四五”末，可再生能源发电装机占我国电力总装机的比例将超过50%。因其消费过程不产生碳排放，我们可理解为对绿色能源免考核，新能源未来发力方向或为光伏、风电、储能、电网系统升级改造、充电桩等等，这将中长期利多新能源金属（铜、镍、银等）的价格。

促进消费方面，两会指出要推动消费持续恢复，继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新。我们认为，本轮促消费政策的核心是仍是稳定汽车行业，汽车行业是我国的核心支柱产业，它可以带动广泛的配套产业链，同时创造巨大的就业机会。为了促进汽车消费，近期国家进一步出台了相关刺激政策，目前我们看到，汽车消费同比降幅持续收敛，环比持续改善，尤其新能源汽车销量，疫情之后，同比增速始终维持在100%以上。

汽车产业是化工制品和有色制品的重要下游消费端。我们研究发现，汽车销量同比增速化工、有色板块具有较高的正相关性。分析其原因，我们认为，汽车是一个明显的顺经济周期行业，在宏观经济景气度高的的时候，汽车消费较为旺盛，此时将拉动化工和有色商品需求，此时商品基本面是需强于供的，因此它们的价格同步抬升，反之亦然。我们认为，促消费政策后续将对汽车销量产生积极的提振作用，这将对化工和有色商品形成较强支撑。

同时我们也发现，家电产业是有色制品的重要下游消费端，五大家电产量同比增速和有色板块具有较高的正相关性。具体逻辑和前文汽车相似，不再赘述。我们认为，促消费政策后续将对家电销量产生积极的提振作用，这将对有色商品形成较强支撑。

此外，从基本面层面来看，国内五大有色金属显性总库存也位于低位区间，考虑到俄乌冲突影响全球有色供给，这将对有色商品形成较强支撑。

新基建政策方面，两会指出要提升新型城镇化质量，开工改造一批城镇老旧小区；建设数字信息基础设施，推进5G规模化应用，促进产业数字化转型，发展智慧城市、数字乡村。这将持续拉动玻璃、铝材等传统建材需求，以及新能源有色金属铜、镍、锡需求也将得到明显提振。