AAA企业也违约背后：评级水分该挤挤了！

中新经纬2月9日电 （高铂宁）在债券市场，信用评级本应是帮助投资者判断企业信用风险的晴雨表，但是，近年来多家高评级企业违约，让评级机构的预警能力屡遭投资者质疑。评级机构该如何挤掉泡沫？

当好“债市守门人”为何困难重重

在2020年多起出乎市场意料之外的信用风险爆发之后，2021年的债市仍有扰动。Wind数据显示，2021年，共计148只债券违约，违约总额达1595.93亿元，规模较2020年下行约20%。其中，阳光城(行情000671,诊股)集团股份有限公司、天津房地产集团有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司等发行人在违约前主体评级均为AA级及以上，部分主体评级为AAA。按照评级公司的评级体系，AA级以上通常意味着“违约风险很低”。

信评机构给出的评级本应是一道客观公正的标尺，为何还有“高评级高违约”的现象出现？首先值得注意的是高级别的泛滥。据大家资产管理有限责任公司信用评估部总经理李志博介绍，目前，外评级别基本上只分布在“AAA、AA+和AA”这三个等级中，级别虚高且缺少区分度。“近年来，AAA级企业多次出现风险事件，客观上也印证了外评质量不佳的问题，较低的外部评级质量也直接导致了内外部评级结果的显著差异。”

梳理近年来监管发文，“评级虚高”已成为信评行业监管整治的重点，从信用评级调整情况来看，监管改革初见成效：2018年到2020年，违约主体中的高评级企业占比呈上升趋势，AA+级以上的违约主体数量逐年增加，到2021年，AA+级以上的违约主体数量同比有所回落；2021年，主体评级调低企业数量首次高于主体评级调高企业数量。

据大公国际债市研究团队统计，2021年全年共有225家主体评级或展望调低，同比上涨71.76%，而主体评级调高企业数量则为84家，同比下降72.55%，自2017年以来连续第四年下降。

李志博则告诉“V观财报”，在信用级别普遍虚高的行业背景下，外部评级的可参考性欠佳。“在大家资产的受评主体中，仅有约30%的外评AAA主体能够获得较高的内评级别，很多外评AAA级别的‘优质信用主体’都很难通过大家资产的内部信用评审。”

根据中国人民银行等四部委2019年联合发布的《信用评级业管理暂行办法》，“信用评级机构、信用评级从业人员应当在对经济主体、债务融资工具本身风险进行充分分析的基础之上独立得出信用评级结果，防止评级结果受到其他商业行为的不当影响。”

据了解，当前评级行业主要存在发行人付费与投资者付费两种评级收费模式。在国内市场开展评级业务的13家信评机构中，成立于2010年的中债资信是唯一一家投资者付费评级机构，其余均为发行人付费的评级机构。

李志博表示，在内评工作中，内评与机构外评结论大相径庭的情况并不少见。究其原因，一是行业运行模式存在明显利益冲突，评级公司自身的独立性较差；二是投资人对于评级行业缺少话语权，市场无法发挥正向淘汰机制；三是评级公司人员流动大，缺少技术积累，风险预警和识别能力差；四是对于行业的监督管理以及违规处罚力度仍有待加强。

李田则分析称，发行人付费模式目前是主流业务模式，在企业部门债务杠杆高企的大背景下，信用评级业务的独立性与评级机构实现盈利的矛盾正在变得更加尖锐。由于进入债券市场有一定指标，在发行人付费模式下，“（信评机构）不单单是为识别风险去做评级，也是为了解决监管对发行的要求而去做评级，后者的权重目前看来还在慢慢扩大。”

目前在内评机构任职的何文对“V观财报”表示，二者之间的矛盾是评级底层逻辑的矛盾，是评级框架需要持续更新和评级稳定性的矛盾。这也导致一旦评级机构给出了低于发行人预期的评级结果，就很有可能失去这单业务。

据“V观财报”不完全统计，截至1月27日，2022年已出现有11家债券发行人评级结果被撤销，撤销原因包括“应公司要求”“出于自身商业原因”“没有充足的信息”等。据业内人士透露，所谓的“应公司要求”，一般就是由于发债主体认为评级偏低，打算另谋合作对象，规避该信评机构进一步调低评级的风险。也正因如此，过去一年中颇多房地产企业的信用评级被撤销。

收费本就偏低的信评机构，行业内也因为议价能力不足而出现了不健康的竞争手段。“每次有新增的评级机构一进入行业，基本要放一部分水，放水就是为了抢业务。”李田所述的可以抢到的业务机会主要来自正在寻求债市融资机会但是现有评级较低的主体。“别人（给这个主体）评AA，它评AA+；别人评AA+，它评AAA+。它就去挖别人的墙脚。”

近年来，已有多家信评机构被监管处罚。2020年12月，东方金诚、中诚信先后被交易商协会处分。其中中诚信在为豫能化等企业提供评级服务时，违反银行间债券市场相关自律管理规则，包括未按要求实地调查、未有效揭示信用风险信息以及内控机制未有效执行。

对于投资者如何识别评级虚高的案例，李田给出了一个筛选方法：比明显的低评级高危债更可怕的是“隐形烂债”。特定的信用评级，应该有一定的收益率区间。如果有债券的收益率明显突破了这个区间，其中必定有蹊跷，或是“隐形烂债”。

至于外资评级机构进场是否有望打破这一局面，业内人士也并不乐观。多位业内人士表示，市场曾期待外资评级机构带来“鲶鱼效应”，目前来看似乎并不明显。

信评新规倒计时开启

债券市场评级机构监管两个重要的里程碑事件分别是，2020年10月，华晨集团等企业违约一度引爆信用债市场风险，监管点名批评部分信用评级机构未及时进行风险警示；2021年1月，“五洋债案”宣判，明确涉案信用评级机构在10%范围内承担连带赔偿责任。

如今，强化评级行业监管已是市场各方共识，监管框架也逐渐清晰。

正在这样的背景下，2021年8月，中国人民银行等五部门发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》（下称信评新规），以期促进债券市场信用评级行业规范发展。信评新规的出台，为信评机构定下了严格的时间表，要求信评机构在2022年底前建立并使用能够实现合理区分度的评级方法体系，有效提高评级质量，并加大处罚力度。

尽管信评新规2022年8月6日起才将正式施行，但是从上文提到的主体评级下调情况不难看出，新规已经在发挥作用。

另一方面也要看到，在信评新规完全落地前，仍有许多问题待解答。李田表示，大家都知道评级虚高，但是考虑到企业融资成本问题，简单地采取下调评级不足取，更何况大面积下调还很有可能造成市场恐慌、资管机构被迫集中出库等新的金融风险。

那么，怎样循序渐进地实现信用评级参考价值的优化？接受“V观财报”采访的业内人士普遍认同，提高评级质量的路径之一是发展投资者付费评级模式。

从投资者付费评级机构中债资信提供的数据来看，其所评的主体级别中枢为A-，A-及以上企业数量占比76.15%，BBB+及以下级别数量占比为23.86%；国内其他评级机构中位数级别中枢为AA，AA及以上企业数量占比87.25%，BBB+及以下级别数量占比为1.78%。此外，中债资信违约前级别中值首次下调时间在违约前18个月左右，自违约前20个月起，级别下调次数达6次；而市场整体对违约主体级别中值首次下调时间在违约前6个月左右，且自违约前20个月起，级别下调次数仅有3次。

评级市场格局重构

李志博建议，应当鼓励不同形式的信用评级公司参与市场服务。“中国评级行业经过多年发展，正在逐步形成‘多元化’的业态模式，其中既包括投资人付费模式下的信用评级，也包括基于互联网和大数据基础上的创新型信用服务。”

他建议，加大对于不同形式信用评级的应用，一方面为市场投资人提供更多选择；另一方面也降低“发行人付费”模式对于行业话语权的垄断，同时通过不同机构间的评级结果比较检验，进一步强化市场化的行为约束。

李田也表示，“现在评级公司属于‘老经济’了，单靠传统的评级公司去改革很困难。”李田建议，要在评级行业中实行两条腿走路，尽量增加评级行业的新业态、新商业模式和新产品，解决市场上的部分问题，增加投资者对评级符号的风险识别获得感，实现增量改革。

据多位受访业内人士介绍，除了两类付费模式的外部评级之外，备受关注的还有着眼于市场价格信号的“二次评级”——中债隐含评级等第三方独立评级机构评级。

在新型参与者涌现的多元格局下，未来，信评机构的信息质量还能如何得到改善？对此，联合资信方面对“V观财报”表示，国内的信用评级行业正在面临一个“强监管、市场化、高竞争”的经营环境，联合资信将以违约率检验为核心，构建以“三支柱”新型评级理论为基础的信用评级体系，解决评级结果过度集中区分度不够、风险预警不足等问题。

中债资信技术标准总部总经理霍志辉告诉“V观财报”，受多种因素制约，目前投资人付费评级机构评级结果的使用和市场影响力不足。但是继2021年五部委发布《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》以及《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》之后，明确“鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，发挥双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证作用”，进一步为投资人付费模式作用发挥指明了方向。他认为，在上述导向下，投资人付费评级的市场影响力和对级别虚高的矫正作用有望得到进一步提升。

霍志辉还指出，目前来看，由于投资人付费模式在发展中面临“搭便车”等固有难题，加之缺乏与发行人付费模式对等的政策环境，长期可持续发展存在挑战。他建议，从进一步发挥投资人付费模式作用、助力行业规范发展的角度考虑，可考虑针对投资人付费模式发展面临的难点问题，进一步细化相关配套制度，夯实投资人付费模式的长期可持续发展基础。（中新经纬APP）

（应受访者要求，何文为化名）

（文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。）