理财子公司参与资本市场的三个问题：为何？如何？怎样？

摘要：

自2019年第一家理财子公司成立以来，理财子公司已迅速发展壮大，成为银行理财参与资本市场的主力。然而当前银行理财产品同质化严重，由于理财子投研团队能力欠佳及投资者风险偏好较低的原因促使理财子投资权益市场动力不足，截至2021年6月，混合类产品和权益类产品的存续余额占比不足12%。因此，当前理财子仍面临两大有待解决的痛点：一是投研能力及后续产品运营管理能力需继续加强；二是投资者理念相对滞后，理财子在投资者教育方面需继续发力。

一、银行理财子公司为何要参与资本市场？

截至2021年6月底，我国共有28家机构获批设立理财子公司，其中21家已正式开业，产品存续规模10.01万亿元，占理财市场比例达38.80%。

从产品结构看，各类型理财子公司的固定收益类产品规模均占总规模的九成以上，权益类产品规模占比有限，此时，理财子为何要参与资本市场尤其是权益类资本市场？

从政策层面来看，理财子公司是推动银行理财业务按照监管政策要求快速转型的着力点，是商业银行规范自身理财业务、实现长期健康稳定发展的重要方向，因此，理财子公司的成立是大势所趋，也是商业银行理财业务转型的必经之路。其次，相比传统商业银行理财业务，监管层面希望通过理财子公司的入场，尤其是对于权益市场的参与，助推资本市场的良性发展。因此，监管导向是理财子公司参与资本市场的首要原因。

图表 1：部分理财子公司监管政策梳理

资料来源：普益标准整理

从自身发展层面来看，一方面，我国居民总资产中，金融资产的占比逐年提升。在资管新规颁布后，股票、非货币公募基金占比有所提升，体现出居民对多元化金融资产和专业化配置需求的增加。另一方面，潜在经济增速下降，低风险资产收益率持续下行，通过加大权益类资产投资比重成为银行理财子吸引投资者的重要途径。因此，投资者日益多元的资产配置需求、维系甚至拓展现有客群亦是推动理财子公司着力参与资本市场的重要原因。

而从理财子公司参与资本市场的实际意义来看，一则可以为多层次资本市场引入长期资金，二则可以促进资本市场参与机构的良性竞争。

为多层次资本市场引入长期资金。根据《商业银行理财子公司管理办法》，监管政策允许理财子公司发行的公募产品直接投资股票。银行理财子公司依托母公司强大的客户渠道和资金优势，与其他投研能力较强的资管机构合作，参与标准化债权以及股权类投资，将会为资本市场的发展提供长期资金。一方面，理财子公司借助符合监管政策要求的FOF、MOM产品，投资于我国区域股权市场、中小板、创业板等市场，不断强化大类资产配置，凭借母公司庞大的资金实力和客户资源，将更多的资金引入我国多层次资本市场；另一方面，理财子公司的参与可以调整当前二级市场机构投资者的队伍，推动价值投资理念的形成。

促进资本市场参与机构良性竞争。资管行业不同的机构由于客户群体、投研能力、风控能力等方面的差异性，形成错位发展、差异化竞争格局。理财子公司的优势在于拥有广泛的客户群体和严格的风控能力，而基金和券商资管机构的投研能力和价值发现能力较强。银行理财子可以通过与其它资管机构的合作，继续巩固和强化债券类、非标资产的投资优势，在股票投资上加强与基金和券商等资管机构的合作，以响应监管号召加大对权益市场的投资。此外，理财子公司在通过扩宽与其他资管机构的合作来提高自身投研能力的同时，其他资管机构与理财子公司渠道的合作也会更为频繁。因此，理财子公司通过参与资本市场可以与其他资管机构的合作和竞争，推动整个行业的产品销售能力、投研能力和风控能力的提升，从而促进资本市场参与机构的良性竞争。

二、理财子公司可以如何参与资本市场？

从投资模式上看，银行理财子参与到资本市场业务当中的方式主要有固定收益投资方式、权益直接投资方式和委外投资方式。

1.固定收益投资方式

在客户风险偏好导向和银行传统信贷业务影响下，固定收益投资一直以来是银行理财参与资本市场投资的主要方式。固定收益投资主要通过货币市场投资、债券市场投资、非标资产投资参与资本市场业务，以获取稳定的投资收益作为投资目标；此外，固定收益投资也可在纯固收产品基础上，以固收增强产品作为载体，以更加多元化的形式参与到不同类型资本市场业务之中：常见的参与形式有有加入股票质押融资、优先股投资、含权债投资、明股实债等方式，将固定收益投资范围从债权资产领域扩展到权益资产领域。

固收类产品管理人主要在国际国内宏观经济形势、资金需求曲线、市场利率走势、信用利差状况、套利机会和债券市场供求关系等因素的基础上，制定资产配置策略并根据市场变化动态调整，一方面在优化资本市场资源配置方面起到重要作用，另一方面也积极推动了多层次的资本市场建设。

工银理财案例：工银理财·恒鑫私银尊享固定收益类期间分配封闭净值型产品（2020年3号）20GS1809

工银理财在成立之初就树立了责任投资和可持续发展的基本理念，以“低碳化”为核心优化投资结构，持续加大对光伏、风能、环保等“碳中和”所涉及的上、中、下游行业、企业的研究投入，积极把握绿色金融领域的投资机遇，加大重点领域的绿色债券、绿色非标资产、绿色金融相关个股和ESG基金的投资力度以及对重点企业的全面投融资服务支持，其参与投资的重要途径之一是进行可转债投资。

以其2020年发行的工银理财·恒鑫私银尊享固定收益类期间分配封闭净值型产品（2020年3号）20GS1809产品为例，该产品以可转债投资的形式参与到资本市场投资当中，其参与的龙净实业PRE可转债理财直投业务即是理财子公司利用固定收益投资方式参与到资本市场投资的典型案例。此项可转债投资不仅为龙净实业集团有限公司提供了资金支持，同时也为投资者带来了分享企业股票价值收益的机会。

图表 2：工银理财·恒鑫私银尊享固定收益类期间分配封闭净值型产品持仓分析

资料来源：普益标准整理

2.权益直接投资方式

理财资金在进行固定收益投资以外，也可以权益直接投资的方式参与到资本市场之中。从实际参与方式上看，理财资金主要以定向增发投资、非上市公司股权投资、PRE-IPO投资、产业基金投资和大宗减持代持等方式参与权益市场投资。此前，理财资金通过结构化方式、保底方式、平层方式参与定向增发力度较大；但资管新规发布后，银行及其理财子公司大力发展的固收增强、“固收+”类产品，混合类产品和权益类产品均有以定向增发作为重要组成部分的产品发行。非上市公司股权的直接投资对标的要求较高，理财资金参与较少，更多是以产业基金投资等模式，通过私募股权方式参与企业并购、混改、上市等过程，实现对数字新媒体产业、生物医药、快消、新能源、物流等领域的产业投资；理财资金参与国内PRE-IPO投资、大宗减持代持较少。

在产品端，此类投资方式通常运用在固收增强类产品、混合类产品和权益类产品投资之中，在银行理财打破刚兑、净值化转型的过程中，权益直接投资的方式不仅通过搭配多元化的投资降低了产品内蕴的系统性风险，与此同时也丰富了银行及其理财子的理财产品体系，增强了对于投资者需求的适配性，更能够满足投资者不同的投资偏好、风险偏好，进一步调动更多的社会资金参与到多层次的资本市场投资当中。

中银理财案例：通过定向增发、股票打新等方式直接参与资本市场权益投资

2020年，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，剑指诸多弊端，对上市公司再融资进一步提出了规范要求，重点突出了市场化定价机制的约束作用。受此影响，企业定向增发规模大幅增长，同时由于参与定增业务获利确定性的进一步提高，银行理财子公司也纷纷布局该项业务，以权益直接投资的方式，通过发行固收增强、混合类产品参与到定向增发投资当中。

以中银理财为例，2020年6月以来，旗下的智富理财产品系列共推出了多款定增主题产品，积极参与到资本市场权益直接投资当中。以其发行的“（定增优选）中银理财-智富（封闭式）2020年60期”为例，中银理财以参与定向增发的方式对宁德时代(行情300750,诊股)、海康威视(行情002415,诊股)和贵州茅台(行情600519,诊股)进行了权益直接投资。

图表 3：（定增优选）中银理财-智富（封闭式）2020年60期产品持仓分析

资料来源：普益标准整理

3.委外投资方式

按照资管新规要求，银行理财实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外），全面禁止多层嵌套，只允许一层嵌套（其中投资政府出资产业基金FOF和公募基金豁免一层嵌套）。在该模式下，银行理财子可以通过投资其他资管产品以委外投资的方式参与资本市场投资。净值化转型后，银行为平滑净值曲线，通过信托/资管通道设立“体外资产池”，大量装入PPN、私募债等可以采用买入成本法计价的资产，同一家银行的不同理财产品的申购赎回，通过同一个资产庞大的信托/资管计划来调节收益，使净值趋于稳定，监管套利现象严重，这类委外隐匿业务风险，增加风险传递的可能性，加剧了市场波动。不过，银行理财委外未来的发展趋势是“量减质增”，作为高杠杆和高风险“帮凶”的委外模式将在监管高压下逐渐销声匿迹，与此同时，参与权益市场投资的委外模式有望实现高质量发展。

从银行理财子通过委外方式参与权益资本市场投资的路径上看，通常有直接投资股权投资基金LP份额，或者通过投资S基金进行股权基金的投资，以及通过投资公募基金等方式构建FOF产品。

信银理财案例：通过认购LP份额、发起设立S基金进行委外权益投资

以信银理财为例，信银理财构建了PE-FOF组合、单一股权基金、组合股权直投、单一股权直投四种股权理财产品方案进行权益资本市场投资。在委外投资方面，信银理财通过投资私募股权基金LP份额和发起设立S基金率先进行了布局：投资私募股权基金LP份额方面，通过股权产品完成对国投创合国家新兴产业创业投资引导基金（有限合伙）的2亿元出资；发起设立S基金方面，通过出资5000万完成了对上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）的股权投资。

三、理财子公司应该怎样更好参与资本市场？

自2019年第一家理财子公司成立以来，理财子公司已迅速发展壮大，成为银行理财参与资本市场的主力。然而当前银行理财产品同质化严重，由于理财子投研团队能力欠佳及投资者风险偏好较低的原因促使理财子投资权益市场动力不足，截至2021年6月，混合类产品和权益类产品的存续余额占比不足12%。因此，当前理财子仍面临两大有待解决的痛点：一是投研能力及后续产品运营管理能力需继续加强；二是投资者理念相对滞后，理财子在投资者教育方面需继续发力。

短期内理财子采取FOF及MOM等投资方式转嫁投研及投资压力，但宏观形势把握、大类资产配置能力无法转嫁。从目前已成立的理财子公司产品策略来看，除银行理财过去擅长的固收类产品外，权益方面投资主要以FOF、MOM的形式开展，然而FOF、MOM模式尽管短期能够弥补银行自身投研及投资能力的不足，但在对基金以及基金管理人的选择上，仍需考验理财子的宏观形势把握、大类资产配置以及择时能力。当前公募基金、券商资管均已在股票投资领域积累近20多年的经验，在策略选择、择时、风控等领域均有丰富经验，而理财子作为资管行业的新兵，从宏观形势到市场分析、行业分析及信用分析均存在不小差距。因此，理财子自身投研能力仍需加强，在FOF、MOM等委外合作的过程中逐步提升大类资产配置及宏观把控能力。

银行理财市场投资者投资理念尚未完全建立，仍需加强投资者教育。随着银行净值化转型临近收官，银行理财规模持续上升，投资者数量也逐渐增多，但投资者的投资理念还相对滞后，未从以前保本型模式完全过渡到“买者自负”的净值型理财模式。一方面是投资者对风险的抗拒和厌恶，促使理财市场固定收益类产品成为主流，另一方面是投资者对风险波动极其敏感，一旦产品净值破一，则会出现投资者情绪激动、银行投诉陡增的情况。投资者未成熟的投资理念导致理财子发行的产品同质化严重，权益市场参与程度较低；而在投资风格上的相对保守也造成投资策略的相对单一，在一定程度上导致了 理财子投研能力的相对局限。然而考虑到囊括更多风险偏好客群的因素，理财子势必要对权益市场有所拓展，因此，对投资者树立正确的投资理念的十分必要的，理财子在投资者教育方面仍需继续发力。

基于上述现实考虑，理财子公司要进一步参与资本市场，应当在投研能力提升、产品体系建设以及投顾人才培养三方面下苦功。

发展大数据、人工智能等前沿科技，减少获客及咨询成本，提升投研实力。随着互联网和科技的高速发展，预计未来理财子将引入大数据及人工智能技术，应用于以下方面：一是建立需求模型，引入智能投顾，精准匹配和主动触及用户的不同需求，建立用户画像，减少获客成本及咨询成本，提高客户的服务感受，树立高端的公司形象；二是运用大数据选股，组合投资、舆情监控等方面，有效提升海量信息的挖掘和处理能力，基于大类资产配置、量化投资、策略优化等手段，提升投资决策能力；三是构建风险模型，实现包含机构准入、产品筛选、底层调查、后续管理等流程在内的产品全生命周期监测，以全方位把控风险。具体到投资策略上，理财子或将发展重点放在量化策略上。和国外相比，目前国内的量化策略研究还处于初级阶段。近年来，随着金融业数字化的转型，考虑到顺应科技发展趋势、投资策略多样化发展等因素，理财子可优化量化策略，填补量化投资领域的相对空白，以持续推进金融科技化和数字化转型。

优化产品结构，提高权益类、混合类和商品及衍生品类产品比例，更多参与权益类及衍生品类市场。目前银行理财市场的主流仍是固定收益类产品，基于以下两方面考虑，银行理财子可提高混合类，权益类产品比例以优化产品结构。一方面是随着投资者教育不断加强，投资者对风险的接受程度逐渐加强，通过优化产品结构，可囊括更多对收益有更高要求的投资者；另一方面是，“资管新规”后，理财子可直接参与A股市场，并号召“去通道、降杠杆”，未来政策导向是对权益市场进行直接投资。因此在政策的倡导下，理财子可提高混合类和权益类产品的发行比例，更多的对权益市场进行探索，建立全体系的产品结构。具体到实现路径上，短期来看，理财子可采取FOF、MOM等模式间接参与权益市场，提高权益类及混合类产品的发行比例；长期来看，随着投研能力的不断提升，FOF、MOM产品将逐渐演变为分散风险的角色，而非继续扮演弥补投研能力不足的工具，未来理财子或将更多尝试对权益市场进行直接投资。

培养高端投顾人才，给客户提供定制化资产配置服务。随着居民财富不断积累，个人可投资资产规模不断增加，高净值客户数量及其持有的可投资资产规模持续上涨，居民投资需求日益多元化，未来理财或将逐渐向“定制化”方向发展。因此，除产品体系的不断完善优化外，预计理财子还将在资产配置服务上发力，根据客户风险偏好、流动性偏好等需求，配置“私人化”资产组合，以提供定制化资产配置服务的方式参与资本市场。

作者：普益标准研究员王晨宇 余雅琴 黄诗慧 郑哲涵