11月USDA展望报告解读

前言

大多数WASDE（world agricultural suPPly and demand estimate）等月度报告在公布后就成为废纸，因为市场足够聪明和有效。去讨论单分报告是利多还是利空没有多大意义，真正能扭转趋势的月度供需报告一年就1-2份，11月报告大概率不在其中，但不妨碍我们去梳理报告调整的隐藏逻辑，并揪出影响力最大的因子。

11月份的USDA报告要点:

蛋白市场，2020-21年度美豆压榨并没有修正的情况下，旧季美豆粕产量和进口量作出调整。

谷物市场，美玉米需求调增受到乙醇高利润的驱动，延缓累库压力。

棉花市场，印度旧季需求强劲，调降旧季期末库存。

未来市场演进的重点观察：

1.全球乙醇市场或持续驱动生物质原料的需求上升，过去一个月美国燃料乙醇产量已经创下过去5年的同期新高，这是全球主流能源供应问题发酵的结果。而未来巴西甘蔗即将收窄，玉米或成为将享受燃料乙醇价格上涨利好的唯一作物。

2.可再生掺混编码价格中枢不断抬升，美国已经计划新增38家大豆压榨厂，新建2.5亿蒲式耳（约合680万吨）的压榨产能以应对未来生物柴油的消费激增，从目前的结果上看，USDA尚未修正110亿磅的美豆油消费（去年预估为88.5亿磅），这是未来植物油定价的重要驱动，但另一方面，全球植物油增产的预期也持续与此制衡，我们仍持油粕比强势运行的谨慎观点。

3.由燃料需求激增引致的需求侧变动，过去体现为油粕比的强势上行，目前切换为豆粕对玉米类谷物的相对价值持续下行。

4.棉花市场享受着全球通胀的利好，按USDA数据，上一次美棉突破100美分是2010-11年度，彼时全球棉花库销比为37%，中国棉花库销比为23%；今年全球棉花库销比为40%，中国棉花库销比为91%。2011年美棉市场见顶于3月26日当周与美国TIPS国债隐含通胀率的见顶仅相差1个月，且在此后3个月内，美棉跌幅过半。因此，判断棉花市场的拐点非常依赖于美国通胀率的见顶预测。此外，关注国储棉政策端的动向。

大豆：市场反应有限，但支撑依然存在

今年的USDA报告意外频出，事实上月度供需报告出现意外这件事本身已经难以让人感到意外。

月度报告调整的第一项是单产，在今年美豆种植提前和降水基本丰沛的背景下，报告前市场平均预期单产将上调至51.9蒲，预期范围为51.5~52.5蒲。USDA报告给出的51.2蒲显然与市场形成了相反的趋势，虽然作为第三方难以确定本次调整后的单产是否又要像8月报告一样触底反弹，但即便反弹发生，按照规律也将产生在1月报告中，届时市场已经对美豆产量反应达到最低。

来源：USDA，中信建投(行情601066,诊股)期货整理

月度报告对于平衡表的第二个重要调整是本年度出口。在9月美湾港口堵塞及后续南美出口抢占的情况下，出口需求的下调并不意外，意外之处在于调整幅度。截至10月28日，美豆累计出口4亿蒲，去年同期出口6.09亿蒲，即九十两月出口已经较去年同期减少了2.09亿蒲，而11月报告中全年的出口才较去年减少2.15亿蒲。在今年南美丰产也旧季库存较高的情况下，美豆保持后续月份同比出口不减少显然不现实，因此0.4亿蒲的微调无疑是刻舟求剑，继续下调1-2亿蒲也并未不现实。

来源：USDA，中信建投期货整理

报告出台后，市场对其反应亦不激烈——报告出台后美豆仅上涨20美分，豆粕更是仅高开40点便出现回落，这正是因为市场焦点已经从供给转向需求，因此盘面对于USDA供应端的调整反应平平。但不及预期的调整已然发生，在库存增长有限的情况下，报告对后续美豆价格将构成一定支撑作用，美豆大江东去的步伐将迎来进一步后延。

油脂：靴子落地，情绪回暖

USDA超预期下调新季美豆单产至51.2蒲/英亩，虽然出口也调降了0.4亿蒲，但21/22年度美豆结转库存仅增至3.4亿蒲，不及市场平均预期的3.62亿蒲。USDA利空不及预期的报告，叠加玉米、小麦等谷物市场的外溢作用，引发短期美豆的修复性反弹，但可能进一步累库的预期下难改中长期颓势。

MPOB报告显示，马棕10月产量172 万吨，环比增1.30%；出口142万吨，环比降12.03%；月末库存183万吨，环比增4.42%。数据基本符合根据 MPOA 产量预估调整后的预期，报告整体呈中性。

USDA及MPOB月报未带来超出预期的冲击，市场情绪随靴子落地出现回暖，市场将关注点转向马棕11月阶段性产量及出口表现。船运调查机构预计马棕11月1-10日出口较上月同期增8.03%-8.71%，整体保持较好态势，令市场情绪进一步好转，空头回补及原油大涨共同提振昨日油脂盘面强势反弹。

然而，美国通胀数据提振升息预期，美元指数上升至2020年7月以来高位，令大宗商品宏观风险增加。偏紧供应与宏观风险交错，或令植物油单边走势纠结反复。短期继续观察油脂盘面反弹持续性，观望为主。

玉米：供需双增下的紧平衡，下游需求成关键

来源：USDA，中信建投期货整理

11月美国玉米平衡表公布，其中美国玉米平衡表单产较上月稍微调增0.1蒲/英亩，至177蒲/英亩，符合市场预期。这个数量也与此前8月市场机构对于美国主产州的田野调查结果相一致。从这几个月的调整来看，USDA也逐渐将本年度丰产的事实释放，盘面也已经消化了这种丰产预期。

不过平衡表缺相对于上月偏紧，这种紧张主要是由于本国消费的拉动。由于近来油价逐渐上升，我们看到燃料乙醇的加工量逐步上行，于此同时也能看到本年度一直处于低位的乙醇库存出现累库情况。这也使得对玉米的需求从10月的52亿蒲，增加至52.5亿蒲。

本次整体出口需求并未进一步调整，这也给了各进口国一个思考和选择：在当前小麦价格上行的情况下，玉米价格也被同步提振，而随着后期小麦平衡表进一步收紧（详见CFC农产品(行情000061,诊股)研究文章：谷物多米诺：从小麦开始），玉米的进口价格是否已经来到了一个底部，而内需的增加将进一步减少趋于紧张的期末库存。

棉花：旧季需求调增，消费预估放大

USDA的11月报告：针对过去19/20年度和20/21年度，分别上调全球消费量4.4万吨和20.8万吨，导致20/21年度期末库存较上月下调22.1万吨在20/21年度期末库存下调的基础上，针对本年度21/22年度，上调全球产量32.9万吨至2651.7万吨，其中巴西上调了15.2万吨，澳大利亚上调13.1万吨，美国上调了4.2万吨，巴基斯坦上调了4.4万吨。上调全球消费15.2万吨至2702万吨，21/22年度全球期末库存下调4.4万吨至1892.7万吨。

此前我们研究过全球棉花消费发展趋势，明确指出2700万吨可能是年度消费天花板，原因如下：在剔除存在宏观因素扰动年份，以及21世纪初中国服装消费增速爆发的年份之后，按USDA口径，平均每年消费量在2529.22万吨，平均每年同比增速在1.83%。结合对欧盟、中国和美国服装市场追踪，疫情后服装消费增速正在见顶。对照11月报告对20/21年度预估2632万吨消费量，按1.83%速度增长仅达到2680万吨，在全球范围内没有新增庞大的消费市场的背景下，USDA对全球本年度年度消费量存在高估可能。

当前内外棉花市场产业内部驱动接近结束，核心矛盾在于国储棉政策端的动向：抛储数量和质量的节奏以及补库强需求后对外棉的采购。随着中储棉宣布将扩大轮出量，其中包含新疆棉、进口棉等中高质量棉花，但中高质量棉花投放数量能否到位值得关注。未来市场存在两种情况：1、中高质量棉花大量投放。满足了市场需求，轧花厂若挺价松动，新花价格可能出现明显回落，但未来中高质量棉花储备库存下降，又不得不收储外棉以维护库存，外盘在采购支撑下，可能带动内盘上涨。2、近两日投放中，中高质量棉花量少，受到纺企明显追捧，价格逼近新棉市场价。若未来在中高质量棉花数量无法满足现货市场需求的情况下，期现存在修复基差的动力。