信托公司开展 FOF 业务实务研究（三）

FOF产品的发展与启示

FOF产品的发展历程

从美国的经验来看，鉴于FOF风险分散的功能，市场较为认可，发展迅速。国内各类机构积极尝试FOF业务，但仍处于起步阶段。

1.美国FOF发展速度较快

20世纪70年代，FOF产生于美国，最早是以投资一系列私募股权基金的基金形式存在。1985年先锋基金（Vanguard）推出了第一只证券类的FOF基金。该基金推出后受到了广大投资者的欢迎，先锋基金也因为FOF产品，带动了公司的其他基金产品的销售。2000年以来，投资者对FOF分散风险的功能定位更加认可，公募FOF产品以年均20%多的增速呈爆发式增长。2016年底，美国公募FOF基金规模就已经达到1.87万亿元美元，在共同基金中占比为10%左右。

（1）金融危机刺激了FOF的需求

先锋基金推出FOF产品两年后，恰逢1987年10月19日纽约股票市场发生“黑色星期一”。在这种情况下，FOF产品能够有效满足投资者分散风险的需求，逐步被市场所认可。21世纪以来，FOF基金快速膨胀，除2008年受国际金融危机影响规模有所下降之外，其余年份规模均保持正增长，年均增长规模达到23%。

（2）美国401（K）计划推动了FOF基金的发展

401k计划始于20世纪80年代初，该计划为美国私人企业的养老金计划，是雇员与雇主共同缴纳养老金建立起来的完全基金式的养老保险模式。该种模式对风险暴露极为敏感，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与养老金的追求不谋而合。在2006—2016年的10年里，目标日期型共同基金增长了0.77万亿元美元，规模接近0.90万亿元美元。从投资者结构来看，DC计划占70%的绝对比重，有力地推动力FOF基金的发展。

（3）公募FOF以债券型和混合型为主

从美国公募FOF的分类情况来看，可分为股票型FOF、债券型FOF和混合型FOF。1995年以来，债券型FOF和混合型FOF一直呈现资金净流入状态，而股票型FOF在2012年、2016年等个别年份出现了净流出。从2016年底的统计情况来看，债券型和混合型FOF在美国公募FOF中的资产规模占比和基金数量占比分别为92%和88%。

（4）公募FOF运作模式有所差异

从美国公募FOF运作模式来看，受投研能力约束，在管理模式上主要有内部管理人和外部管理人模式；在投资范围上，受公司产品线约束主要分为内部基金和全市场基金两种模式。其中，全市场投资范围较广，在优中选优的同时，避免了投资内部基金造成的道德风险，但也存在双重收费的弊端。

2.国内FOF仍处于起步阶段

早在2005年，招商证券(行情600999,诊股)就发起了第一只私募性质的FOF招商基金宝，募资规模13.58亿元。不过，在此后的发展过程中，无论是私募基金FOF还是券商资管FOF发展速度均较为缓慢。2016年6月17日，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引——基金中基金指引（征求意见稿）》，公募FOF的发展迎来市场风口，一批之前在大资金方工作的投资经理开始发行FOF产品，或者跳槽公募基金、券商资管，成立私募来发展FOF业务。

（1）国内机构积极尝试FOF业务

券商FOF属于集合资产管理计划的一个分支，但整体发展规模较小。从有历史数据的一些FOF产品收益情况来看，平均年化收益不足5%；2014年以后，监管部门对私募机构进行了一系列规范，私募FOF也有了一定的发展。但总的来看，由于缺乏配套机制的规范等原因，私募FOF绝对规模较小，收益分化较为明显，年化最高收益超过50%的产品与跌幅超过20%甚至50%产品并存。

（2）信托公司对FOF业务兴趣浓厚

部分信托公司发展FOF业务作为重要的转型方向。实际上，信托公司在FOF业务方面早已展开积极的尝试。2009年，华润信托便发行了首只以阳光私募为投资对象的TOF系列产品；外贸信托则搭建了乾元、坤元和晋元三条FOF产品线，分别专注于对冲、固收和权益；中信信托在2018年设立的“中信信托·睿信稳健配置TOF金融投资集合资金信托计划”，则是其在TOF领域的首次尝试。

（3）国内私募FOF产品近年来发展较快

2015年之后，FOF类私募产品开始迎来较快的发展，2015年110只FOF类私募基金成立，2016年FOF类阳光私募基金成立181只，截至2018年底，从中国基金业协会公示信息来看，有537只名称中带有FOF的私募基金在运作，其中2018年备案的只有167只，相较2017年有一定的下滑。

美国FOF产品的运作模式

1.美国FOF产品近况

2008年全球金融危机后，美国FOF获得了爆发式增长。FOF基金数量从2008年的838只增长到2019年末的1469只。FOF净资产规模从2008年的4693.3亿元美元飙升至2019年的25430.95亿元美元。从FOF产品投资类别的变化来看，美国FOF产品经历了从相对单一到多元化的发展，FOF产品线不断丰富。无论从数量还是规模来看，混合型FOF在美国公募FOF中都占据主导地位。

目前，美国前10大FOF管理人占有市场约四分之三的份额，而美国前三大FOF管理人依旧占据了约50%的市场份额，这三家分别是先锋基金（Vanguard）、富达基金（FidelityInvestment）和普信基金（T.RowePrice）。成熟的美国市场已经形成了完整的FOF产业链，实现了产业的高度细分，包括能够打通FOF产业链的全能型巨头公司，如Vanguard、Fidelity等；具有银行保险背景、客户基础广泛的FOF资源整合者，比如WellsFargo、Transamerica等；以及专业的管理具体产品的第三方投资顾问机构，如Morningstar、ResearchAffiliates、GMO等。

基于大数据和人工智能的发展，近些年来美国还诞生了一批基于互联网的智能投顾公司。这些公司通过线上模式，针对个人投资者的投资目标、风险偏好和流动性需求，提供个性化的资产配置以及FOF配置，投资标的多为指数基金或ETF。这些机构在市场上扮演着不同的角色，根据机构自身的投研能力、客户基础以及运营成本等特征，美国逐渐形成了较为清晰的FOF运作模式。

2.美国FOF产品的运作模式

美国公募FOF大致有四种常见模式：内部管理人+内部基，内部管理人+全市场基金，外部管理人+内部基金，外部管理人+全市场基金。

（1）内部FOF管理人+内部基金模式

采用这种管理模式的FOF通常是大型的基金公司，旗下的基金产品线完整，覆盖面广泛，能够有效构建大类资产配置，由基金公司的自有团队负责基金投资策略的设定和投资组合的构建，且子基金的筛选对象亦是基金公司自己发行的产品。这种模式的优势在于可以将费用降到最低，以避免双重收费带来的规模制约。从实践来看，美国市场的前三大FOF管理人皆采用这种模式，且在FOF母基金层面均采取零管理费，仅收取子基金的管理费。

（2）内部FOF管理人+全市场基金模式

这种模式下，基金公司仍然使用内部自有团队负责设定FOF的投资策略并构建投资组合，但子基金的筛选对象不仅仅局限于公司内部的产品，而是涵盖了整个市场中的基金。优势是可以有效避免因只用内部基金而引发的道德风险，但其缺陷也同样明显，即难以避免双重收费。美国市场上这种投资全市场基金的FOF产品并不多，主要原因在于难以避免双重收费。但带来的一个优势就是可以在更大范围内优选基金，并且有效避免了只投资内部基金的道德风险，这一点对于具有成熟优质客户基础的机构来说，具有很强的吸引力。

（3）外部FOF管理人+内部基金模式

近年来，越来越多的基金公司开始从内部管理人转向聘请第三方投资顾问管理FOF基金，这种模式将基金公司对市场和证券的投研实力与投资顾问对大类资产配置的专长有机地结合在一起，实现了双方的优势互补，因此逐渐成为美国市场的主流模式。第三方投资顾问具有更专业的FOF投资管理、产品筛选、组合构建、监控以及尽职调查方面的能力和经验，同时由于长期追踪市场，能够更加全面地掌握市场上各类型基金的特征。对基金公司而言，在FOF产品线上借助外力可在降低成本的同时，提高资产管理规模。

（4）外部FOF管理人+全市场基金模式

此模式适用于内部投研能力欠缺，但销售能力强、客户渠道广泛的机构，如大型银行、保险公司等。这些机构采用自己充当行业整合者的平台模式，通过充分整合投资顾问和基金产品，并利用自己扎实的客户基础，实现产品规模的扩张。除了上述模式之外，近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401（k）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人“定制版”的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。

3.美国FOF运作模式的启示

（1）产品定位

从美国三家大型基金公司推出的FOF产品来看，针对养老金退休计划而设计的目标日期基金占据主导地位，同时结合投资者多元化的资产管理需求和风险偏好衍生出资产配置型基金，这为我国FOF产品的定位提供了一定借鉴。

（2）分散投资

FOF的核心就是分散投资和资产配置。从Vanguard、Fidelity、T.RowePrice纯内部FOF的运作模式来看，只需在几个大类资产之间进行配置，多元化配置可操作性较强；而主动管理型子基金的种类和风格较为多样，实现分散投资需要在各大类资产类别下进一步筛选出风格显著差异化的子基金，这就增加了FOF投资管理的难度。

（3）收费问题

双重收费问题始终是FOF发展过程中不可回避的问题。纯内部型FOF虽然避免了双重收费这一关键问题，但从行业竞争来看，各基金公司往往通过下调FOF费率以抢占市场份额，因此内部型FOF依然面临如何压缩费率的问题。从产品运作模式来看，主动+被动型FOF模式可能是基金公司抢占市场先机的必由之路。

中美FOF产品的对比分析

1.我国FOF的发展和现状

相较成熟的美国市场，中国FOF基金起步晚，发展慢。从2015年至今，国内FOF基金迅猛发展，但与海外市场相比仍处于起步阶段。截至2020年第一季度国内FOF基金共106只，规模405.16亿元，仅占全部基金规模的0.24%。从规模上来看，第一阶段获批的FOF在成立后的规模有所下降，后期成立的养老FOF是规模增长的主要力量。

从类别来看，目前国内市场上所有的FOF均为混合型，具体可按两种方式来细分：一种是按照目标日期FOF、目标风险FOF和其他混合型FOF划分；另一种是按照权益类（包括偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型）和债券类（偏债混合型）划分。目标日期FOF的规模自2018年第四季度设立以来便稳步增长，目标风险FOF同一时期规模相对增长缓慢。

从业绩的波动来看，FOF更为稳定。市场相对稳定时，FOF业绩持续性稳中有升。2020年第一季度，受全球疫情影响，市场波动幅度较大，沪深300下跌10.02%，混合型基金总指数下跌1.42%，而FOF却上涨了0.24%。

从FOF的投资组合来看，根据2019年报数据，FOF的基金组合中，债券型基金的配置占比最大，总持仓占比51%；其次为混合型基金，总市值占比31%；再次为股票型基金，占比12%。国内FOF基金对债券型基金较重的配置，再加上对权益类基金的适当配置，促成了FOF产品业绩较为稳定的特征。业绩虽低于权益类基金，但能够获取长期稳定的收益。

2.中美FOF模式的对比

我国现阶段的市场现状与美国20世纪90年代FOF基金发展之初的情况十分相似。然而受限于投资者对此类产品的认识以及我国资本市场发展的现状，目前我国公募FOF规模总量依然较低，对标美国FOF的发展历程以及目前美国FOF基金的管理规模，我国公募FOF的发展空间依然非常巨大。

从目前中美FOF市场规模的对比来看，2019年末美国FOF规模约占全部基金的7.34%，公募FOF约占公募基金的12%。而中国2020年第一季度末公募基金规模16.64万亿元，公募FOF规模不到500亿元，占比不到0.3%，中国未来FOF市场的发展空间巨大。从投资策略目标来看，国内目标日期型和目标风险型的规模分别从2017年的0到2019年的63.72亿元和191.93亿元，基金个数分别为34只和30只，整体而言呈现上升趋势。

从产品角度来看，美国头部的三家大型公司中，针对养老金退休计划而设计的目标日期基金占据主导地位，同时，结合投资者的需求，在产品设计中呈现多元化，在收益和风险偏好之间取得平衡，这些做法对我国未来FOF产品的设计和定位上都有很大的借鉴作用。

从运作模式来看，我国公募FOF发展之初的模式主要是内部管理人投资于内部基金的模式，或者是内部管理人结合投资顾问投资于全市场基金的模式。根据平安证券的相关研究，截至2019年四季度末，在可统计的71只FOF中，有5只产品仅投外部基金，86%的FOF投资本公司的基金，但没有完全仅投资内部基金的FOF。

我国FOF产品的子基金种类还不够多样，美国机构的经验为国内FOF基金未来的资产配置提供了借鉴作用。另外值得注意的一点是，美国投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为国内财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行路径。

3.我国FOF市场前景

通过对全球FOF基金发展的梳理和对照，可以发现基金业的蓬勃发展和养老金计划的推进是FOF进入大规模和快速发展期的重要催化剂。我国已经具备适合公募FOF发展的环境，相关法律法规的进一步完善可期。

我国公募基金的产品线已经初步完备。WIND数据显示，截至2020年5月末，我国公募基金数量为7069只，总计16.22亿元份，净资产规模达到17.64万亿元，投资公募基金在普通投资者之中已经十分普及，为FOF产品发展提供了充足的标的。从美国的经验可以看出，促进公募FOF迅猛发展的因素并不在金融市场内部，而是在养老金领域。如何鼓励励人们增加养老金储蓄以及完善与公募FOF相关联的法律法规，将是决定未来我国公募FOF发展的重要因素。养老产品的长期限、标准化、稳健性的投资要求非常适合FOF产品的发展。以生命周期基金为例，该类FOF产品设立一个特定目标日期，资产配置随着目标日期的临近自动调整。越接近目标时间，股票基金投资比例越低，债券基金投资比例越高，以满足投资者的养老需求。这就给了投资经理一个很长的投资周期，FOF产品赚取大类资产配置的优势才可以体现出来。

美国FOF模式对中国业务开展的启示

借鉴国内外FOF产品发展历程，信托公司需构建跨市场的研究体系、采取绝对收益策略、获取长期资金等方式，提高产品竞争能力。

1.构建跨市场的研究体系是提升主动管理能力的关键

从资产类别的甄选来看，信托公司开展FOF业务研究过程中，需要对各类资产在宏观经济波动中的表现有清晰的认识；此外，在对子基金进行定性和定量的分析过程中，需要对所投基金风格具有明确的判断。因而，持续地增加研究投入，打造自上而下的跨市场研究体系，是信托公司持续提升主动管理能力的关键。

2.绝对收益策略是较好的切入点

与融资类产品相比，目标日期、目标风险等FOF投资策略在投资收益或市场波动等方面对客户吸引力不足。信托公司可采取绝对收益策略，合理设置标的资产比重，在控制风险的前提下，为客户提供稳定的回报，将有助于提升产品的吸引力。

3.获取长期稳定资金将显著提升产品竞争能力

可通过以下几个方面，获取长期稳定的资金。一是以稳定的业绩，将既有的客户由投资融资类产品转化为投资FOF产品；二是信托公司可发行具有一定期限的封闭运作产品，减少客户“非理性行为”对投资收益的影响；三是随着我国逐步步入老龄化阶段，养老金体系面临较强的保值增值需求。可加大保险等机构业务的拓展力度，获取稳定长期的资金来源。

4.提升专业化水平是保障

FOF业务运作模式与传统融资业务具有本质的不同，在资产配置、运营管理和产品销售等方面均需要专业化的人员。信托公司在开展该类业务过程中，不能套用融资类业务运营模式，构建投资、运营和销售的专业化团队，提升专业化水平是重要的保障。

（课题牵头单位：中信信托有限责任公司）

摘自：《2020年信托业专题研究报告》