广发基金联席投资总监刘格菘：三、四季度或是挑选资产的好时期

近期，受市场悲观预期影响，海外中概股率先调整，A股的波动也在加大。作为广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理，刘格菘目前管理公募基金规模超750亿元，是市场上长期投资业绩较为引人关注的成长风格基金经理之一。近期，他结合自己的投资理念和框架，分享了对市场中长期机会的展望。

广发基金联席投资总监 刘格菘

资料显示，刘格菘自2010年进入基金行业以来，从业超过11年，管理基金近8年，在科技、制造、医药等多个领域均有深厚的研究积累。与自下而上的选股风格不同，他构建起了以中观行业分析为主的投资框架，以供需关系分析为突破口，寻找高成长性的价值创造类资产。同时，他关注组合资产的多元化和性价比，精选4-5个成长性比较好、风险收益比合理的成长资产构建组合。

展望后市，刘格菘认为，下半年A股市场大概率会延续结构化表现，行业景气度高、盈利预期比较高、估值合理的资产有望获得较好的表现。他分析，上市公司三季报出来后，产业趋势会比较明朗，市场也许会迎来为明年布局的时机。当前，刘格菘重点关注具有全球比较优势的制造业，包括新能源汽车、光伏、面板。

从中观行业出发 寻找价值创造行业

近些年，随着我国资本市场愈发开放以及大类资产配置从楼市转入股市的趋势越来越明显，公募基金行业也呈现出强者恒强的格局，龙头公司中一批长期业绩优异，具有国际视角和投资高度的基金经理更是成为市场中的“明星”，而广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘就是其中之一。

以刘格菘管理时间最长的两只基金广发小盘成长混合（LOF）A和广发创新升级混合为例，近3年来两只基金的收益率分别为191.54%、238.47%，而且这样优秀的业绩并非源于重仓某个行业得来，而是通过对多个行业的供需格局以及不同发展阶段的跟踪与研究中进行分散配置，在最大程度的降低风险的前提下获得的超额收益。

查看其在不同年份下的重仓股，自2017年以来，刘格菘对家电、白酒、新能源汽车、光伏、化工等成长资产都有较好的把握，对于为何能够准确把握这些行业的趋势，刘格菘称：“我的方法论是从供需格局入手，把握产业趋势的配置机会。具体而言，我会结合宏观数据和中观行业的景气变化，依据产业的客观数据进行中性的行业比较，在产业趋势向好的长周期中分享龙头公司的成长红利。”

刘格菘介绍，通常，长周期的意思是指，产业的景气扩张趋势至少要能持续两年以上，并且长期看商业模式可持续，有规模经济效应，这样才会考虑重配。如果只是短期的景气提升则会慎重些。

一个资产价格上涨，主要的逻辑是供需格局改善，靠企业盈利的增长、预期往上修正去提升。从供需格局角度介入，表现比较好的资产是供给比较稳定或者供给收缩，同时需求扩张的行业，这些行业有良好的配置价值，刘格菘把这一类资产总结为价值创造类资产，从中能找到很好的高成长板块。

在刘格菘的重仓股中，成长类型的个股明显居多，对于一个企业的成长性的考虑，刘格菘表示，自己寻找资产的标准是未来两三年行业处于高景气状态，企业业绩快速成长。从中期来看，如果供需格局变好，公司比较优秀，比如在产品体系、新产品研发、市场占有率上都有优势，按照这个框架挑下来，挑出来的公司成长速度应该是比较好的。

对于普通投资者来说，投资成长股最大的障碍是其高高在上的估值，然后这对于一位优秀的专业基金经理来说，却远远不是一个数字那么简单。

刘格菘称，自己是用自由现金流贴现法（DCF）去看估值，“我不喜欢阶段性存在的公司，更关注中长期都存在的、有永续价值的公司。”把这种公司按照不同成长阶段模型贴现回来，算出它的潜在企业价值跟现在的市值相比还有多大空间，从这个角度去看估值。

刘格菘还表示，用DCF模型贴现回来，什么样的资产可以高估呢？从数据上看，长期永续能力比较强、市场认可度比较高、壁垒比较高、分歧比较小的板块，长期价值会比较大。

注重多元化和性价比 降低中长期波动

去年一季度，A股受疫情影响出现较大波动，但刘格菘管理的基金在成长风格中回撤比较却非常小，究竟他是用什么方法来控制波动呢？

刘格菘介绍到：“2020年一季度，我管理的基金资产规模增长比较快。那个阶段，我觉得市场对科技资产的预期比较高，性价比一般，所以，我在组合中降低了半导体的持仓，增加了光伏、医药等行业的配置比例。当时，光伏的性价比非常高，所以组合的整体回撤相对较小。”

结合近几年的经验，在控制回撤方面刘格菘还总结出三个重点：第一，行业配置会有一定的集中度，但在符合自己框架的前提下，尽量让资产多元化。第二，会综合评估企业的成长性、风险收益比，找一些性价比比较好的、符合自身投资框架的资产纳入组合。第三，对市场、资产的预判要有前瞻性，提前一段时间考虑调仓，通过这些方式来降低中长期的波动。显然，只有优秀的基金经理才能将以上三点很好的结合在一起，而刘格菘恰恰就是这种基金经理。

可以看到，从去年以来，刘格菘管理的基金规模出现较大增长，对于基金规模是业绩杀手的观点，刘格菘有着清醒的认识。

刘格菘表示：“我的投资框架是做中观行业比较，不是单一赛道型选手，也不是自下而上选股的选手，理论上能容纳的资金更多。当我们管理大规模基金时，如果自己擅长的方向没有机会，可以依靠研究员的推荐，但更重要的是，必须把自己的能力圈扩大，积极去积累个人的投资能力，包括宏观层面、策略以及行业方面的认知等等，换言之，就是要堵上投资能力的‘盲点’。”

根据中国经济网记者了解，过去11年，刘格菘也一直在积累自己的投研能力，努力扩大自己的能力圈，这也是其在管理基金规模扩大后业绩依然能够表现优异的重要原因。

A股市场结构分化 三四季度是布局期

今年以来，A股市场不仅行业更加结构化，而且情况错综复杂。对此，刘格菘表示，今年市场波动比较大，短期市场走势很难判断。但站在中长期来看，现在是布局权益资产的较好时机。

刘格菘进一步说道：“2018年三季度，我当时曾提出一个观点，2018年四季度是未来几年资本市场的“黄金坑”。现在这个时点往后看，也是非常值得投资的时点，短期市场波动有估值调整压力、流动性压力等原因，这些问题在四季度或有较大变化。”

对下半年的具体行情，刘格菘认为，A股大概率是结构分化，一些景气度比较高、性价比还不错的资产预计会有结构机会，但有一些盈利低于预期、过去透支成长性比较多的资产，有波动的可能性。

三、四季度可能是为明年挑选资产的好时点，很多公司三季报出来之后就能看清全年的方向，产业趋势的判断也会比较明朗，这个阶段全球比较优势的制造业或迎来比较好的配置机会。

立足全球比较优势 看好三大细分方向

显然，刘格菘非常看好具有全球比较优势的制造业，对于这个投资逻辑，刘格菘介绍，从产业变迁角度，一个制造企业的产品会从简单向复杂过渡，由于制造业的上下游比较多，自身的产品复杂程度提升会使得上下游同步跟进，形成产业集群效应。对比海外制造业和中国制造业变迁数据可以发现，中国的很多制造业产品复杂程度提升的同时，也带来了产业集群效应的提升。

这也从逻辑上印证了，中国除了劳动力成本优势之外，工程师数量、组织能力、产业体系的完备性都是中国制造业的竞争优势。这种体系性的优势一旦建立就很难被颠覆，因此，从供给角度分析，未来中国具备“全球比较优势”的制造业只会越来越多，竞争力越来越强。

具体到细分行业，刘格菘表示：“我在关注新能源汽车、光伏、面板等行业。”

首先，这些行业的产业链非常长，上下游非常多，已经产生了产业集群效应。

其次，制造业的发展往往要经历三个阶段：

一是从0到1阶段，技术的探索与确立、设备引进与研发、资本投入、关键人才的到位都至关重要，这个阶段的制造业企业成长有较大的不确定性。

二是从1到10阶段，企业如何扩大市场份额、保持技术领先、扩大制造规模建立成本优势是重点，行业竞争激烈，盈利呈现比较明显的周期特征。

三是从10到N阶段，龙头企业竞争优势已经比较明显，护城河越来越宽，市场份额稳步提升，成本、技术持续领先，产业链基本实现自主可控，逐步确立全球比较优势。

目前新能源汽车、光伏、面板已经有一定的比较优势，进入到了从10到N的阶段，龙头企业的壁垒不是随便一个新进入者就能颠覆的，只要技术路线不被颠覆，供需格局比较稳定，龙头公司大概率能分享到需求扩张的红利。

刘格菘还以面板行业为例向投资者介绍了具体的投资路径。刘格菘表示，过去面板行业供需都在快速扩张，甚至供给扩张比需求扩张还要快，那个阶段很多企业都不创造价值。经过一段时间的竞争淘汰后，只有一部分公司挺了下来。同时，国外日韩产能在退出，全球前三的企业占60%的市场份额。

需求方面，每年面板需求在涨，叠加疫情导致的移动办公、远程办公、车载屏幕、商场屏幕、办公场所屏幕需求数量的扩大，行业需求增加。进入这个阶段后，行业龙头业绩弹性有望逐步体现出来。往后看，只要行业供给格局还在继续优化，需求保持相对稳定，当大家慢慢认识到这是一类创造价值的资产时，它的估值体系也许就会变化。

基金经理简介：

刘格菘，清华大学经济学博士，11年证券从业经历，近8年投资管理经验。现任广发基金联席投资总监、高级董事总经理、成长投资部总经理，管理广发创新升级、广发小盘成长、广发双擎升级、广发多元新兴等公募基金。