全球外汇周报：量化美联储的调子

周五美国密歇根大学消费者信心指数大幅走低，降至八年新低，市场对美联储货币正常化预期降温，压低了美债利率与美元指数。受弱美元的影响，上周绝大部分G10货币相较于美元上升，其中挪威克朗在美元疲软和原油价格坚挺的影响下，走强1.03%（图1）。另一方面，受新冠疫情拖累，亚洲货币整体偏弱。韩元在此之上还受到了芯片价格走低所带来的海外投资者从韩国股市抽离资金的影响，上周相较美元下降2.29%（图1）。

图表1：过去一周外汇环比变化率，%

资料来源：彭博资讯，中金公司(行情601995,诊股)研究部

在本周（8/16-8/22）中，美国将公布零售销售，工业产值，同时美联储将于周三公布7月FOMC会议纪要，市场也继续会从美联储官员的发言（周二Powell与Kashkari，周五Kaplan）中继续寻找关于Taper的线索。同时考虑到8月里欧美投资者的暑期休假，以及静待下周的Jackson Hole会议，本周外汇市场流动性或有所降低。

往前看，美元恐难以靠加息预期或实际利率获得强力支撑，叠加8月份美元疲软的季节性因素，我们预计短期内美元仍维持窄幅震荡。我们仍预计人民币窄幅盘整，需密切关注疫情发展。在美元流动性边际收紧、中国出口动能可能逐步放缓的背景下，人民币汇率有向下调整的压力，而向下调整的幅度则与中国经济的基本面密切相关。欧美货币分化将持续让欧元承压，9月德国的大选或许给欧元带来一定波动。公共假日结束后，日本境内投资者将逐步回归外汇市场，日元对美元兑日元所带来的影响也将逐步恢复。8月内受季节性因素的影响，日元存在小幅升值压力。

美元

美元上周冲高回落，走弱0.3%。CPI公布前，市场押注CPI再次超预期进而加息预期恐再次升温，推升美元盘内一度逼近93.2。CPI略高于预期0.1个百分点，而核心CPI符合预期。通胀虽有粘性，但同时一些分项增速已有所趋缓，市场对通胀担忧以及加息预期有所降温，美元随即低走。周五密歇根消费者信心指数自五月高点以来趋势回落，降至自2011年以来的低点（图2）。预期低迷叠加美国疫情反弹，美元急坠。

图表2：密歇根大学消费者信心指数跌落至2011年以来最低点

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

短期内，实际利率和加息预期仍是主导美元走势主要因素。在债务上限和财政乏力的压制下，未来一个多月实际利率将以震荡为主。我们在《实际利率今夏盘整，谁受益》中分析在中期维度内，实际利率将向自然利率逐渐回归。然而实际利率趋势反弹需要触发剂：非农连续超预期，美联储官宣taper，财政再度发力，以及债务上限问题得到解决。短期内，我们仍需要看到未来两三个月就业持续强力复苏；在此基础上，我们预计美联储官宣taper将提上议事日程。然而接下来国会的夏季休会让债务上限问题和财政法案在短期内难以得到解决和通过。债务上限问题得到解决前（我们预计9月底或10月解决），财政部发债将受限，美债供需失衡仍将压制长端名义利率在较低位盘整。在我们预计短期内通胀预期横盘的情况下，实际利率难有趋势反弹动力。

另外，9月底议息会议前，我们预计加息预期难有向上突破。加息预期一方面受数据影响（比如通胀、非农、关键调查数据），另一方面也受美联储投票官员的鹰派鸽派倾向影响。为此，我们通过跟踪分析美联储官员的公开表态，绘制了其鹰鸽频谱（图3）。在此基础上，根据每一年投票委员会的成员轮动情况，我们量化了该委员会的鹰鸽倾向（图4）[1] 。基于该量化指标，我们发现今年的投票委员会绝大多数为（偏）鸽派和中立，目前仅三位投票官员明确表达鹰派言论，因此今年的鹰鸽派倾向也是近些年最鸽之一，仅次于去年。然而在2022年，随着鹰派官员轮换加入投票委员会，美联储整体而言或将显著转鹰[2] 。

图表3：美联储主要官员的鹰鸽派分数

资料来源：美联储、中金公司研究部

图表4：FOMC投票委员会的鹰鸽派分数

资料来源：美联储、中金公司研究部

因此短期内，美元恐难以从加息预期或实际利率获得强力支撑，叠加8月份美元疲软的季节性因素（图5），我们预计短期内美元仍维持震荡。下周关注7月议息会议纪要中对“实质性进展”的评估和有关taper的具体讨论；关注周二Powell（偏鸽，有投票权）与Kashkari（鸽，暂无投票权），周五Kaplan（鹰，暂无投票权）的发言。

图表5：美元指数8月季节性疲软

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

人民币

央行再次强调汇率的双边弹性，注重货币政策自主性。上周央行发布二季度货币政策执行报告，央行指出，人民币汇率双向波动是国内外经济形势、国际收支状况及国内外外汇市场变化共同作用的结果，不宜线性外推汇率走势，“没有人可以准确预测汇率变化”。汇率弹性的改善带来货币政策自主化的空间，向前看，央行表示将完善跨境融资宏观审慎管理机制，注重预期管理，利用外汇存款准备金率等手段调节外汇市场流动性，引导企业和金融机构梳理风险中性理念。

利率弹性是松货币的重要一环、但不是唯一的一环。2020年，中国主要靠信贷扩张支持实体经济，目前还本付息负担的拐点已经发生，还本付息占新增信贷的比重在上升。也就是说，边际上资金从实体经济流回银行体系，这就是债务扩张带来的紧信用，也是为什么中国经济当前的投资和消费比较弱的原因之一。除了市场自发的紧信用，宏观审慎政策也带来紧信用的压力，例如对地产和城投平台融资监管加强。因此，需要松货币来预防紧信用对实体经济产生过大的损伤。但我国松货币面临的潜在挑战之一，就是美国流动性已经处在收紧周期的开始。如何让我国的货币政策保持独立性？一方面，需要增加汇率的独立性，在美元流动性收紧的背景下，人民币的有序贬值有助于我国换取更大的货币政策空间。但另一方面，汇率如果出现过大的波动，损害了币值稳定的预期（例如2015年8月、2016年初），对国际收支稳定可能会造成冲击，因此，需要宏观审慎政策（跨境融资宏观审慎管理机制、外汇存款准备金率等）以及财政宽松（包括预算内财政以及政策性银行等准财政）配合。

短期内，我们仍预计人民币窄幅震荡，需密切关注疫情发展。在美元流动性边际收紧、中国出口动能可能逐步放缓的背景下，人民币汇率有向下调整的压力，而向下调整的幅度则与中国经济的基本面密切相关。目前来看，近期对中国经济基本面最重要的变量是疫情，根据当前的数据分析，基准情形下，我们预计疫情对中国3季度GDP两年复合增速的影响在0.2-0.3个百分点，这样推算下来，三季度GDP增速同比可能为5.7%左右。但此轮疫情波及范围广、影响程度大，仍有一定的不确定性，向前看需要继续关注疫情的走势。

欧元

本周欧元走势相对平静，今年低点1.170支撑位置被测试有效，而本周内高点则是周五美国密歇根消费者信心指数意外跌至8年新低之后触及1.180附近。接下来市场进入夏季度假状态，市场上流动性会异常偏少（本周一黄金价格在亚太早盘闪跌便是体现）。我们预计在本月末Jackson Hole会议之前，市场大概率保持平静，在1.170这一明显支撑跌破之前欧元也会继续区间震荡，近期阻力在0.236斐波那契回撤/年初以来下降趋势线阻力位1.1860。

抛开此前周报谈及的货币政策分化，接下来9月德国的大选或许给欧元带来一定波动；根据“政客”网站最新民调显示[3]，18%的德国人认为社民党候选人、现任副总理兼财政部长肖尔茨应该成为下一任总理（虽然绝对数值上不占优势，但近几个月持续攀升）；25%的人认为联盟党（由基民盟和基社盟组成）候选人拉舍特应该当选（支持率从7月中旬起就一路下滑）；只有19%的受访者表示支持此前备受关注的绿党女性候选人拜尔波克；与3个月前相比最大的变化是联盟党（默克尔的所在党）和此前呼声最高的绿党候选人深陷舆论旋涡，而此前一直不被看好的社民党支持率稳步提升。

虽然绿党和社民党的财政方面的主张看似更有利于德国/欧盟经济的复苏，从而更有利于欧元长远的走势，但目前各党派的支持率并没有显著差距，而且到9月26号大选前的时间内支持率或不太会又实质性变化。此外，最终的大联合组阁执政意味着任何一项重大的决议都不会轻松通过，这些都为欧元在大选之后的走势增加了不确定性。

图表6：德国主要政党的财政政策与对欧盟事宜的态度

注：1：2005年以来，基民盟的默克尔担任联邦总理。联邦德国成立以来的67年中，基民盟和基社盟代表担任总理长达47年，是当之无愧的德国第一大党。优先联合执政伙伴：自民党和社民党。

2：Schuldenbremse/”debt brake”:2009年德国议会通过的，自2016年起，国家财政预算（不包括地方）债务赤字不得超过GDP的0.35%。 3：除了核心议题"环境保护"之外，绿党也在税收和福利政党方面纳入一些左派主张。优先联合执政伙伴：社民党、也可能与基民盟。 4：在联邦德国67年历史中，社民党曾担任执政党34年，其中21年由社民党人担任总理。优先联合执政伙伴：绿党、基民盟。 5：自民党曾多次在基民盟或社民党主导的联合政府中扮演"关键少数"的角色，曾经作"联合政府小伙伴"参与执政长达41年，比其他任何党派都要多。1949年到2013年，自民党在德国联邦议院中从未缺席。优先联合执政伙伴：首选是基民盟，但是在历史上也曾多次与社民党联合执政。 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日元

8月以来，海外市场主导美元兑日元的汇率变动，日元自身缺乏主体性。在上上周的全球外汇周报中，我们介绍了美元兑日元的时区分析。为了区分日本境内与境外投资者给美元兑日元带来的影响，我们将日本标准时间（Japan Standard Time， JST）的8:00至16:00算作东京市场时间，在这段时间内日本的境内投资者为美元兑日元的交易主体；另外从16:00至次日8:00，我们将其算为海外时间，伦敦与纽约的市场参与者主导着美元兑日元的走势。图7为依照此分析所做出的今年8月以来的美元兑日元的累计变化—8月以来，美元兑日元经历了下降至上升并再度下降的阶段，我们通过区分日本境内与境外的贡献度发现，美元兑日元的波动绝大部分来自于海外市场时间。我们认为其背后原因有二：其一是受海外市场时间内所公布的美国数据的影响，美国数据为市场对美联储的货币政策正常化节奏的重要判断依据，美元兑日元的关键走势变化最近大多都发生于美国数据公布之后；其二是因为8月以来日本国内假期增多，自8月以来受日本的公共假期山之日（8/9）以及民间假期盂兰盆节（8/13-8/16）的影响，日本境内投资者对外汇市场的参与度不高。同时，海外市场时间对美元兑日元的主导亦可解释为美元一侧对美元兑日元起到决定因素，如图8所示，自8月以来，美元兑日元的走势与美元指数的走势高度相似。

图表7：8月以来的美元兑日元的时区分析

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：8月以来美元兑日元以及美元指数的推移

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

然而伴随着盂兰盆节将于本周一结束，日本境内投资者将逐步回归外汇市场，日元对美元兑日元所带来的影响也将逐步恢复。如上周的全球外汇周报所分析，8月内受季节性因素的影响，日元存在小幅升值压力。然而，截止至9月底，日本境内投资者的日元买入力量与外投资者的日元卖出力量可能依旧会呈现势均力敌之势。往年底看，能源进口价格高位震荡导致的贸易收支逆差化、美日央行货币政策的分歧，以及日本大学教育基金创设所带来的对外证券投资的增多等原因将给日元带来一定程度的贬值压力。

图表9：主要货币走势观点

资料来源：中金公司研究部

图表10：外汇短期重要日程

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：外汇中期重要日程

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：美欧日三央行的预测

资料来源：美联储，欧央行，日本银行，中金公司研究部

图表13：美欧日三大央行的货币政策目标与目前的政策

资料来源：美联储，欧央行，日本银行，中金公司研究部

[1] 由于官员对货币政策的态度在不同时期和背景下会发生变化，因此该动态比较存在偏差。2021-2023年这三年相对更可比。

[2] 基于这些官员目前对未来经济的预测。

[3] https://www.politico.eu/europe-poll-of-polls/germany/