兴证全球基金董理：这是一场耐力赛，不仅仅是冲刺赛

兴证全球基金的董理，现任兴证全球基金研究部副总监，可以说是一位拥有长跑品质的投资者。坚持安全边际、把握大概率事件、对个股研究专注程度高，这些投资风格在过去数年的市场变化中基本没有变形，这样的投资品质与公司文化互相映衬。

董理是先后毕业于北京大学、加拿大Carleton大学的数学博士，拥有8年多的研究员经历，覆盖过机械、军工、农业、食品饮料等包含周期和消费在内的众多行业。现管理兴全轻资产基金，该基金在2018至2020年连续三年获得金牛奖、明星基金奖、金基金奖这三大权威奖项的大满贯。董理自2017年11月23日管理本产品以来，截至2021年6月30日实现累计回报81.43%，跑赢业绩基准57个百分点，年化回报近18%（数据来源：兴证全球基金）。

记者近期对董理进行了一场关于投资的深入采访，核心看点如下：

我对行业有一套自己的划分体系，只要商业模式或产品类型不一样，我就会将其划分成不同的行业，大概分了有100多个行业。

我不会因为市场风格的变化而改变我对公司基本面的看法，也不会为了迎合市场风格而去买一些我内心不相信的东西，但我会根据市场风格矫正一些宏观或中观上的判断，同时保留我在个股上的坚持。

我相信企业经营是一个偏概率的事件，即使企业处于一个好赛道，或者拥有一个非常优秀的管理团队，过了十年再回过头来检验，我们依然有可能看错，这就是一个概率事件。

我一直坚持买“便宜货”，但我心目中的便宜不一定是大家传统意义上认为的一定要低PE或低PB，因为行业在不同发展阶段其特征是不一样的。

我个人不会靠低仓位来躲过大跌，因为这隐含的假设是我可以次次准确预测到市场涨跌并成功择时，但从概率角度来讲，我认为这几乎是不可能的。

以下为访谈实录：

【自我认知】

8年数学专业打造概率思维，注重定价、纪律和理性

问：从本科到博士，您读了8年数学，您认为您的专业背景对您的投资工作有何影响？

董理：因为我学了8年数学，所以我思考任何问题都会带着数学思维的深刻烙印。

一个是“概率思维”。在我看来，投资本质是一件概率性的事情，所以我更多追求的是模糊的正确，而非精确的错误；同时，好企业的出现其实是天时地利人和共同造就的，具有很大的不确定性，因此我会要求很高的安全边际，降低犯错成本；另外，从概率角度来讲，次次准确预测到市场涨跌并成功择时几乎是不可能的，所以我很少做整体仓位上的调整来应对市场涨跌。

另一个是对控制回撤的重视。简单来说就是少亏损比多赚钱更重要，跌50%需要涨100%才能回来，这其实是很多投资者没有认识清楚的“数字陷阱”。当市场表现好的时候，很多人都能赚钱，而作为专业的基金管理人，如何在市场不好的时候控制回撤才是关键所在。

问：您有过8年的研究员经历，覆盖过机械、军工、农业、食品饮料等行业，您认为自己在投资中最擅长的是哪些行业？

董理：在研究员阶段，我覆盖过机械军工等周期性板块，也覆盖过食品饮料等消费类板块，我觉得很难用“擅长消费”或“擅长周期”这种标签来定位自己。而且当基金经理以后，我每年也都在不断学习新的行业。我对行业有一套自己的划分体系，分得非常细，只要商业模式或产品类型不一样，我就会将其划分成不同的行业。比如同样是传媒公司，做电视剧的和做电影的回款方式不一样，我就会视作两个不同的行业，用不同的估值方式。我大概分了有100多个行业，很难说我自己最擅长的是哪个行业。

问：那您觉得需要花多长时间能把100多个行业都研究透呢？

董理：我们这个行业最大的敌人就是时间，没有太多时间给大家犯错，尤其是走自下而上这条路，有限的工作时间是远远不够的，因为需要学的东西太多了，而且还不断有新的行业出来。所以我觉得要把所有行业吃透是很难的。我学新东西主要是为了扩大自己的能力圈。所以我会先挑选那些资金容纳量更大的行业去学习，我给自己设定的目标是用十年时间覆盖80%资金体量的行业。当然，真正实行起来的时候，我发现这个目标并不容易实现，因为有些行业不是光靠研究几个月就能研究清楚的，它需要很长时间的跟踪反思，甚至可能需要交一些学费才能真正吃透。

问：理性对于做好投资来说是非常重要的，但人都有弱点和缺陷，您在投资中是如何克服的？

董理：我认为自己最大的弱点是拿不住自己不相信的东西。当我买了自己内心没有真正相信的公司时，只要它的股价一出现波动，比如连续下跌几天，我就会陷入自我怀疑，担心自己是不是遗漏了什么重要信息，或者自己对这家公司的基本面判断有误，这种自我怀疑会让我无法扛住下跌，会被市场清出去。那如何克服这个弱点呢？我会选择不参与自己不相信的东西，只投真正理解的行业和公司。当我内心深信不疑的时候，面对股价波动我就会比较淡定，也敢于在下跌中坚持甚至加仓。

问：当短期市场风格与您投资风格不匹配、导致短期业绩压力比较大的时候，您会如何调整自己的心态及操作？

董理：我会根据市场风格矫正一些宏观或中观上的判断，但保留我在个股上的坚持。举个例子，有一年，某板块股价表现出了超预期上涨，但该板块企业的经营业绩没有太超预期，我认为股价上涨主要还是来自于估值扩张，这让我意识到市场流动性要比我想象得更加充裕。在调整了宏观上的判断以后，我觉得可以对一些行业的估值更加包容，因此开始从中观层面寻找一些在流动性宽裕环境下具备相对较高弹性的板块，让自己的持仓结构进攻性更强一些。但我不会因为市场风格的变化而改变我对公司基本面的看法，也不会为了迎合市场风格而去买一些我内心不相信的东西，我只是根据市场风格中去做出一些宏观和中观层面的调整，这就是我的应对方法。

【选股思路】

企业难以完全避免经济周期的影响，我认为好公司加上好价格才是好股票

问：您认为什么样的企业才称得上好企业？

董理：首先，我心目中定义的好企业一定是能为客户、员工、社会创造真正的价值，并且还能保持一定的增长。

第二，优秀的企业需要有优秀的管理层。当然，这个“优秀”没有绝对的标准，是需要匹配其所处行业进行界定的。比如对于一个产品高度一致化、服务型的行业，研发型的管理层可能就不会有太大优势；而对于科技行业，管理层对研发的理解和把握就显得非常重要。

第三，要有宽广的护城河。不同行业的护城河也是完全不一样的，科技、医药等行业往往是通过技术壁垒形成护城河，像传统的制造行业则需要依靠规模和成本优势，而很多消费品靠的是品牌或渠道。所以，护城河也需要结合行业属性、公司的具体业务和商业模式进行分析。

问：您是如何在公司质地和估值之间进行平衡的呢？更看重好公司还是低估值？

董理：就像我前面说的，我是一个“买便宜货”的投资人，我对投资标的的价格看得很重。投资当然要寻找优质的企业，但如果估值过高，即使经营层面再优秀，我认为也不是一个好的标的。为什么对估值看得这么重？一方面，因为我相信企业经营是一个偏概率的事件，即使企业处于一个好赛道，或者拥有一个非常优秀的管理团队，过了十年再回过头来检验，我们依然有可能看错，这就是一个概率事件。所以我们要尽量以相对便宜的价格买入这家公司来抵抗不确定性，换句话来说就是留出足够的安全边际来抵抗风险。另一方面，不管多优秀的公司都难以完全避免经济周期的影响，我认为，好公司加上好价格才是好股票，像巴菲特那样耐心地等待买点对于投资至关重要。

问：能否用一句话来描述您的投资方法论。

董理：因为投资方法论是个很复杂的系统，涉及到选股标准、交易原则、组合结构、执行方式等很多层面的东西，所以用一句话很难讲清楚。但如果让我总结出一个最主要的投资风格的话，那就是“在懂的行业里买便宜货”。这其中包含两方面的内容：一个是我只买自己看得懂的行业，不懂的行业不碰；二是我会在懂的行业里去尝试着给每只股票定价，定完价后再去找哪只达到了我的买入价，比如110块就是便宜了，210块就是贵，所以110块我就买，210块我就卖。这两者之所以要结合起来，是因为只有真正懂的行业我才能有定价能力，我才有信心敢以这个定价去买入并持有。

问：买便宜货，是不是意味着比较擅长于投资价值股呢？

董理：很多人觉得我既然是买便宜货的风格，那应该是擅长价值股，但其实我还是更偏成长一些。价值股因为通常都是来自竞争格局相对稳定的成熟行业，企业本身的经营也处于相对稳定的状态，所以对于其未来经营状况的预测相对容易；而成长股大多还是快速增长阶段，行业变化快、竞争格局不稳定，所以预测难度相对更大且存在较高的不确定性，需要承担的风险也更大一些。我并不是风险规避型选手，因为承担风险就意味着能够获得额外收益，这两件事是匹配的，我还是愿意通过承担合理的风险获得一定超额回报的。

问：您一直强调您对估值看得很重，那能否具体讲一下您是如何对公司进行估值定价的？

董理：股票估值是一个很复杂的课题，不同的行业、不同的商业模式、不同的产品、哪怕同一家公司不同的经营阶段，估值方式可能都是不同的。我一直坚持买便宜货，但我心目中的便宜不一定是大家传统意义上认为的一定要低PE或低PB，因为行业在不同发展阶段其特征是不一样的。举个简单的例子，一款新的饮料产品刚上市并受到消费者认可以后，公司开始招商铺渠道，这个阶段收入是呈现高速增长的，但由于这个阶段几乎所有赚来的收入都拿去再投资铺设新渠道了，所以虽然收入增长快，利润却释放不出来，所以从PE角度看是贵的。但这款新产品刚刚被大众认可、未来市场空间很大，从PS角度却可能是便宜的。而等它连续增长两三年以后，渠道拓展得差不多了，也没有太多再投资的需要了，这个时候利润就能充分释放出来，PE可能看起来是不贵的。但因为它无法再扩渠道，收入增速自然而然会降下来，未来的成长空间也相对有限，可以说企业高成长的时期已经过去，那这个时候不能因为PE低就说它是便宜的。所以对贵和便宜的理解不能刻舟求剑，一定要结合公司的商业模式特性、产品周期、经营阶段等因素综合考量。另外，我认为估值定价没有标准答案，每个投资人都会根据自己那套投资体系产生不一样的理解，我在尝试买我认为便宜的东西。

【组合思路】

“个股集中+行业分散”，通过安全边际和分散配置力争控制回撤

问：很多人说投资中卖比买更难，您一般会在什么情况下选择卖出？

董理：我一直觉得，卖股票是件比较艺术性的事情，每个基金经理卖股票的标准都不一样。就我个人而言的话，因为我是自下而上的风格，会对资产进行定价，所以买卖一只股票的原因都是来自于它的价格与内在价值是否相匹配。我卖出持仓股一般出于两方面的因素：一是公司基本面发生了变化；二是股价达到或超出了我的目标价。

问：您倾向于左侧还是右侧投资？

董理：因为我坚持买“便宜货”，所以很多人会觉得我是一个左侧投资者，但我其实并非绝对的左侧选手，我会根据不同的行业、不同的标的来决定是左侧还是右侧进入。一方面，在我看来，行业的技术变革路径以及竞争格局特征，决定了这个行业在左侧进入是否安全。另一方面，我会根据自己对行业及公司的理解和把握度决定是否要在左侧进入，因为左侧可能意味着更高的犯错风险，同时也需要“蛰伏”更长的时间等待价值发现，风险、收益、时间，这三者之间是需要做好权衡的。

问：您会对整体仓位进行择时吗？

董理：对于这个问题，我同样是用“概率”思维来应对的。我个人不会靠低仓位来躲过大跌，因为这隐含的假设是我次次可以预测到市场涨跌并成功择时，但从概率角度来讲这几乎是不可能的。我仓位的变动一般是来自于自下而上的个股买卖决策，我降仓位的时候通常都是因为某只持仓股发生了基本面变化、或者达到了我的目标价。

问：我们看到您管理的产品回撤控制得比较好，请问您是如何进行风险管理的呢？

董理：主要两个层面。一个是我坚持“买便宜货”的投资思路，买入时我会要求股价有足够的安全边际，然后当股价达到我的心理价位时我会果断卖出，这在很大程度上有利于降低犯错成本。二是我会采用“行业分散，个股集中”的组合构建思路，因为在我个人看来，A股的波动主要来自行业性的系统性风险，而个股层面的特异性风险占比相对较小。因此，虽然个股集中度高，但行业分散配置有利于进一步降低投资组合的波动性。

风险提示：截至2021年6月30日，兴全轻资产基金成立以来业绩及比较基准为743.47%/104.17%，年化回报为25.95%，近5年完整业绩及比较基准：2016（-7.55%/-8.32%），2017（27.48%/16.42%），2018（-15.30%/-19.20%），2019（41.46%/29.44%），2020（40.05%/22.40%）。本基金业绩比较基准为：沪深300指数*80%+中证国债指数*20%。历任基金经理变更情况：2012/04/05-2015/01/05陈扬帆；2014/12/08-2018/05/03，谢治宇；2017/11/23至今，董理。兴全多维价值A基金成立以来业绩及比较基准为60.13%/22.13%，年化回报为35.26%，成立以来业绩及比较基准：2020（44.60%/14.02%），2019（10.74%/7.11%）。本基金业绩比较基准为：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+中债综合（全价）指数收益率*20%。历任基金经理变更情况：2019/06/12-2021/07/16，董理；2021/07/16至今，杨世进。兴全多维价值C基金成立以来业绩及比较基准为58.50%/22.13%，年化回报为34.37%，成立以来业绩及比较基准：2020（43.74%/14.02%），2019（10.27/7.11%）。本基金业绩比较基准为：沪深300指数收益率*60%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）*20%+中债综合（全价）指数收益率*20%。历任基金经理变更情况：2019/06/12-2021/07/16，董理；2021/07/16至今，杨世进。董理投研履历：2008年2月—2016年10月，就职于嘉实基金，历任研究员、基金经理；2016年10月—2017年8月，就职于华夏久盈资产管理公司，任职投资经理。2017年9月至今，就职于兴证全球基金，任职研究部副总监、基金经理。2017年12月25日-2019年4月2日，担任兴全社会责任基金基金经理，2019年6月12日-2021年7月16日，担任兴全多维价值基金基金经理，2017年11月23日至今，担任兴全轻资产基金基金经理。 兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或拟任基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证，基金收益有波动。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。金牛奖数据来源：《中国证券报》，截至2021年6月30日；明星基金奖数据来源：《证券时报》，截至2021年6月30日；金基金奖数据来源：《上海证券报》，截至2021年7月31日。董理管理兴全轻资产期间（2017/11/23-2021/6/30），产品最大回撤-23.78%，位居同类45/372，同类产品最大回撤均值为-31.46%；管理兴全多维价值期间（2019/6/12-2021/6/30），产品最大回撤-16.11%，位居同类93/475，同类产品最大回撤均值为-20.51%。数据来源：银河证券，兴证全球基金。